楊德龍 系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

當(dāng)前，人形機(jī)器人板塊已經(jīng)走出了第一波板塊性效應(yīng)，目前處于震蕩調(diào)整期。華爾街有句名言：“模糊的正確大于精確的錯(cuò)誤。”我們首先應(yīng)從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大格局來看待這一問題。既然未來人與機(jī)器人的共同發(fā)展是確定的，那么未來的產(chǎn)量也將逐步放量，因此我們無需糾結(jié)于短期股價(jià)的波動(dòng)。在前期快速上漲時(shí)，許多投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者，抱怨難以找到合適的入場機(jī)會(huì)。而現(xiàn)在市場出現(xiàn)了難得的調(diào)整，這實(shí)際上是一個(gè)很好的布局時(shí)機(jī)。

如何投資這輪科技行情？我們?nèi)砸匀诵螜C(jī)器人板塊為例。目前，該行業(yè)發(fā)展仍處于初級階段，甚至可以說是“跑馬圈地”的階段。各大廠商都在積極上線產(chǎn)品并加大研發(fā)投入。上游從事機(jī)器人零部件及軟件開發(fā)的公司也在積極投入，開發(fā)配套零部件。許多當(dāng)前從事人形機(jī)器人零部件生產(chǎn)的公司原本是汽車零部件制造商。其實(shí)，智能汽車和智能機(jī)器人在本質(zhì)上并無太大區(qū)別，都是硬件與軟件的結(jié)合，只是實(shí)現(xiàn)了不同的功能。因此，目前生產(chǎn)機(jī)器人的主力軍反而是新能源汽車制造商。未來，“汽車+機(jī)器人”將成為行業(yè)發(fā)展的范式，一方面生產(chǎn)汽車，另一方面生產(chǎn)機(jī)器人。這些汽車公司在生產(chǎn)機(jī)器人方面具有獨(dú)特優(yōu)勢，例如擁有完整的成熟生產(chǎn)線、研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、成熟的銷售系統(tǒng)（4S店）以及完善的售后服務(wù)。未來，4S店可能一邊銷售汽車，一邊銷售機(jī)器人，形成良好的協(xié)同效應(yīng)。機(jī)器人的形態(tài)多樣，不僅限于人形機(jī)器人，例如，黃山旅游景區(qū)采購了一些用于搬運(yùn)的機(jī)械狗，一次可搬運(yùn)100公斤，比人工搬運(yùn)效率更高，且24小時(shí)不間斷工作，大大節(jié)省了人力。未來，挑山工可能成為歷史記憶。

人形機(jī)器人之所以成為機(jī)器人的主流發(fā)展方向，是因?yàn)槲覀兯械臋C(jī)器設(shè)備和配套設(shè)施都是為人設(shè)計(jì)的，人形機(jī)器人更適合操作這些機(jī)器和使用這些設(shè)備。將機(jī)器人設(shè)計(jì)成人形，其應(yīng)用范圍無疑是最廣泛的。我國在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域已占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球70%的工業(yè)機(jī)器人由中國生產(chǎn)和使用。以宇樹科技為代表的人形機(jī)器人企業(yè)已占領(lǐng)大量市場份額，處于行業(yè)前列。除了高盛外，摩根士丹利最近也發(fā)布了調(diào)研報(bào)告。盡管人們對人形機(jī)器人當(dāng)前發(fā)展階段存在爭議，但不可否認(rèn)的是，中國在人形機(jī)器人領(lǐng)域的發(fā)展已處于領(lǐng)先地位。中國是世界制造大國，正邁向制造強(qiáng)國，在精細(xì)制造方面具有顯著優(yōu)勢。目前，我國在新能源汽車領(lǐng)域已遙遙領(lǐng)先，年銷量超過1000萬輛。可以說，“科技+消費(fèi)”是我國的獨(dú)特優(yōu)勢。盡管我們在基礎(chǔ)科學(xué)研究方面可能落后于歐美國家，獲得諾貝爾獎(jiǎng)的科學(xué)家較少，但在科技與消費(fèi)結(jié)合的商業(yè)應(yīng)用方面，我們的優(yōu)勢巨大。

近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出促進(jìn)人工智能與消費(fèi)的結(jié)合，而人形機(jī)器人是“人工智能+消費(fèi)”最好的落地產(chǎn)品。這輪“科技牛”背后，實(shí)際上是我國在第四次科技革命中的崛起，我們不能缺席這場革命，且必須保持領(lǐng)先地位，從而釋放更大生產(chǎn)力，更好地提振經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然，許多人對機(jī)器人當(dāng)前的工作效率仍表示擔(dān)憂。有人測算，2至3臺(tái)搬運(yùn)機(jī)器人才能相當(dāng)于一個(gè)工人的搬運(yùn)能力。這就像火車剛發(fā)明時(shí)一樣，速度甚至比不上馬車，遭到人們的嘲笑。然而，兩百年后，馬車的速度仍無變化，而現(xiàn)代火車（高鐵）已能達(dá)到每小時(shí)300多公里，磁懸浮列車甚至達(dá)到每小時(shí)400多公里。因此，當(dāng)一個(gè)新生事物出現(xiàn)時(shí)，我們不應(yīng)質(zhì)疑、嘲笑或排斥，而應(yīng)積極擁抱技術(shù)進(jìn)步，相信它具有顛覆性潛力。目前，可能需要兩三個(gè)搬運(yùn)機(jī)器人才能相當(dāng)于一個(gè)人工，但隨著技術(shù)進(jìn)步，未來一個(gè)機(jī)器人可能相當(dāng)于十個(gè)人工。

然而，機(jī)器人的大量應(yīng)用也引發(fā)了擔(dān)憂，一方面可能導(dǎo)致部分體力勞動(dòng)者甚至部分腦力勞動(dòng)者失業(yè)。這讓人聯(lián)想到第一次工業(yè)革命中蒸汽機(jī)發(fā)明后出現(xiàn)的“機(jī)器破壞運(yùn)動(dòng)”，工人因失業(yè)而砸毀機(jī)器。但這些并未阻止蒸汽機(jī)的廣泛應(yīng)用，因?yàn)樵谑袌鲂枨蠛屠骝?qū)動(dòng)下，資本的力量非常強(qiáng)大，它不僅能推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，還能推動(dòng)技術(shù)的普及。未來，社會(huì)保障方面需要出臺(tái)相應(yīng)措施，以應(yīng)對因機(jī)器人大量使用導(dǎo)致的失業(yè)問題，解決生計(jì)問題。反過來，為了避免被機(jī)器人替代，我們需要提高認(rèn)知，發(fā)揮人腦的優(yōu)勢，提高個(gè)人核心競爭力。人腦相對于電腦仍具有不可替代性，例如第六感、強(qiáng)大的推理能力以及對弦外之音的理解，這些是機(jī)器人難以企及的。至少目前，機(jī)器人尚未產(chǎn)生意識(shí)或情感。

我曾經(jīng)看過一篇科技文獻(xiàn)，提到大腦相對于電腦的最大優(yōu)勢不在于“記憶”，而在于“忘記”。我們每天接觸大量信息，大腦并不會(huì)像照相機(jī)一樣全部記錄下來，而是記住關(guān)鍵信息。晚上睡覺時(shí)，大腦皮層仍在活動(dòng)，整理白天的信息，過濾掉無用信息，留下有用信息并儲(chǔ)存起來。之后還會(huì)進(jìn)一步篩選，將當(dāng)時(shí)認(rèn)為重要但事后證明不重要的信息刪除。這種選擇性記憶能力是電腦不具備的，電腦硬盤越來越大，存儲(chǔ)空間需求不斷增加，甚至需要云存儲(chǔ)，因?yàn)殡娔X不會(huì)忘記，它會(huì)存儲(chǔ)所有輸入的信息，這使得運(yùn)算量巨大且難以快速找到問題的關(guān)鍵。未來機(jī)器人也是如此，既然執(zhí)行的仍是人類的命令，那么獨(dú)立思考的機(jī)器人很難被生產(chǎn)出來，有意識(shí)的機(jī)器人可能性極小。因此，一方面我們要積極擁抱技術(shù)進(jìn)步，另一方面也要防范大量使用機(jī)器人可能帶來的新社會(huì)問題。

最近，馬斯克又提出，幾十年后機(jī)器人的智慧可能是人類的兩倍，有20%的概率可以毀滅人類。這種對科技進(jìn)步的擔(dān)憂始終存在，我們也無法證偽。目前我們能做的就是從投資角度布局這一行業(yè)，抓住未來爆發(fā)式增長的機(jī)會(huì)。如果你對這一行業(yè)堅(jiān)定看好且理解較深，可能會(huì)敢于重倉；但如果你對這一行業(yè)信心不足或了解不深，可以選擇輕倉參與。最近看到但斌先生的一個(gè)視頻，標(biāo)題很醒目：“當(dāng)時(shí)代的技術(shù)進(jìn)步到來時(shí)，哪怕雷聲滾滾，很多人都聽不見。”這次AI革命將顛覆許多行業(yè)和許多人的命運(yùn)，我們身處其中，就要積極挖掘機(jī)會(huì)、把握機(jī)會(huì)，抓住機(jī)遇。A股方面，重點(diǎn)關(guān)注的是人形機(jī)器人及AI板塊。

總結(jié)來看，今年以來開啟的這輪科技牛市行情背后有深刻的邏輯，有望延續(xù)全年，成為全年投資主線。“科技牛”行情起來后，賺錢效應(yīng)會(huì)擴(kuò)散，一方面吸引場外資金入場，推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄向資本市場大轉(zhuǎn)移，從而帶動(dòng)整個(gè)市場的優(yōu)勢行情展開；另一方面，科技股大漲后估值提升，一些低估值的消費(fèi)白馬股、新能源龍頭股以及紅利股也將流入資金，帶來估值回升，從而從“科技牛”走向更多結(jié)構(gòu)性牛市行情，帶來更強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。

需要特別說明的是，對于科技創(chuàng)新企業(yè)來說，傳統(tǒng)的估值指標(biāo)（如市盈率、市凈率等）并不適用，因?yàn)檫@些公司仍處于前期研發(fā)階段，即使有業(yè)績也是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的業(yè)績，而不是因生產(chǎn)機(jī)器人帶來的業(yè)績貢獻(xiàn)。因此，此時(shí)查看其估值、市盈率等指標(biāo)并不靠譜。目前，這一行業(yè)的配套企業(yè)大多市值在幾十億到兩三百億之間，只有極個(gè)別達(dá)到千億市值。如果未來人形機(jī)器人板塊能像家電、智能手機(jī)、新能源汽車一樣成為一個(gè)大產(chǎn)業(yè)，那么龍頭企業(yè)市值可能達(dá)到萬億，配套公司市值可能達(dá)到千億，細(xì)分行業(yè)龍頭市值可能達(dá)到幾百億。從市值角度看，當(dāng)前人形機(jī)器人板塊的總體市值仍較小，未來增長空間巨大。

當(dāng)然，在投資上，我們無法確定哪家公司將來能成功，但可以采取“投賽道”的方式。主動(dòng)基金相對于ETF有更大優(yōu)勢，基金經(jīng)理可以發(fā)揮主觀能動(dòng)性，選擇行業(yè)內(nèi)一二十家更容易成功的企業(yè)，提高集中度，從而有望跑贏ETF的走勢。今年以來，配置人形機(jī)器人的主動(dòng)基金收益率普遍超過50%，而人形機(jī)器人ETF漲幅僅20%多一點(diǎn)。投資賽道減少了投個(gè)股的不確定性。任何一個(gè)個(gè)股我們都無法確定其會(huì)成功，但通過投資一二十家系統(tǒng)行業(yè)龍頭，或者通過投資人形機(jī)器人主題投資基金，投資整個(gè)賽道的成功確定性將大幅增加。

今年以來，市場表現(xiàn)最好的板塊無疑就是科技板塊。從細(xì)分來看，以人形機(jī)器人為代表的AI板塊大幅上漲，港股方面以科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主的恒生科技指數(shù)大漲，形成了一輪強(qiáng)勢的科技股行情。與此形成鮮明對比的是，美股的科技七姐妹今年以來出現(xiàn)了高位回落、大幅震蕩的走勢，美股的科技股已經(jīng)上漲了十幾年，很多已經(jīng)產(chǎn)生了比較大的估值泡沫。

近期，股神巴菲特公布了伯克希爾哈撒韋2024年度的年報(bào)，以及一年一度致投資者的信，從年報(bào)披露來看，巴菲特在全球資本蜂擁而入去搶籌美股，特別是美股科技股的時(shí)候，巴菲特在2024年大幅減倉第一大和第二大重倉股等持倉，賬上現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)3300億美元，處于伯克希爾哈撒韋歷史上最高的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平。巴菲特一直貫徹“別人貪婪時(shí)我恐懼，別人恐懼時(shí)我貪婪”的投資理念，從歷史上巴菲特五次大幅減持美股之后的走勢來看，在他大幅減持的半年之內(nèi)，美股都出現(xiàn)了見頂之后的大幅回落，相信這一次也不例外，沒有只漲不跌的市場，也沒有只跌不漲的市場。

去年年底，我發(fā)布了2025年十大預(yù)言，明確地講到2025年美股見頂回落的風(fēng)險(xiǎn)加大。全球資本預(yù)計(jì)將逐步從美股流出尋找估值洼地，A股和港股無疑是全球資本市場的估值洼地，這將會(huì)吸引全球資本的流入。A股和港股在2025年有望迎來牛市的第二波和第三波行情，科技股則有望去引領(lǐng)A股和港股。本輪科技股行情啟動(dòng)，一是受到政策的支持，目前大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新是國家戰(zhàn)略。

我國在歷史上第一次科技革命和第二次科技革命時(shí)缺席了，即當(dāng)年的蒸汽機(jī)革命和電氣革命，到第三次科技科技革命，也就是以計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)為代表的這一輪科技革命，雖然發(fā)源地不在我國，但我們因?yàn)閾碛惺澜缟献畲蟮南M(fèi)市場、世界上最多的網(wǎng)民，成就了一批具有代表性的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，很多已經(jīng)在港股上市。“互聯(lián)網(wǎng)+消費(fèi)”產(chǎn)生了一批偉大的公司。現(xiàn)在，我們正處于第四次科技革命之中，也就是以人工智能為代表的科技革命，這次美國仍然是科技革命的領(lǐng)頭羊，但是我們也不能落后。在OpenAI出來之后，美國不讓我們參與測試使用，讓很多投資者擔(dān)心。而美國在高端芯片，AI等方面對我國限制，可能會(huì)導(dǎo)致我們在第四次科技革命中被美國拋在后面。

記得前年我到奧馬哈參加巴菲特股東大會(huì)之前，先到了硅谷參觀了蘋果和谷歌的總部，當(dāng)時(shí)我就感覺到很焦慮，因?yàn)镺penAI已經(jīng)成為很多美國人日常辦公的一個(gè)輔助軟件，但是我們還不能使用，我們急需開發(fā)自己的大模型來突破。這一次技術(shù)革命將會(huì)像互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)一樣，改變我們工作和生活的方式，所以我們志在必得，一定要在AI領(lǐng)域占有一席之地。

春節(jié)之前，DeepSeek橫空出世，直接打破了美國人的限制，也打碎了美國的如意算盤，讓全球投資者看到我國在科技創(chuàng)新方面仍然有自己的優(yōu)勢，在不依賴于大量堆積芯片的情況之下，用比較低的成本實(shí)現(xiàn)了趕上，甚至超越OpenAI的功能。所以DeepSeek的出現(xiàn)成為了一個(gè)標(biāo)志性的事件，進(jìn)一步強(qiáng)化了這輪科技牛的行情。

春晚上，最吸引眼球的不是那些明星，而是登臺(tái)表演的機(jī)器人，在全球投資者面前展示了我國在人形機(jī)器人等AI領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。現(xiàn)在全球各大廠紛紛宣布加大研發(fā)投入，盡快推動(dòng)人型機(jī)器人商用化。2025年將是人形機(jī)器人量產(chǎn)的元年。馬斯克旗下的特斯拉機(jī)器人無疑是領(lǐng)頭羊之一。馬斯克對于未來幾年甚至幾十年人員機(jī)器人的量產(chǎn)計(jì)劃非常樂觀，他甚至預(yù)測到2040年之后，人形機(jī)器人的產(chǎn)量可能會(huì)超過地球上人類的數(shù)量。現(xiàn)在地球有80億人，馬斯克預(yù)計(jì)人形機(jī)器人數(shù)量可能會(huì)達(dá)到100億臺(tái)。現(xiàn)在其他大廠，包括蘋果、OpenAI、以及國內(nèi)的華為、比亞迪、還有一些造車新勢力等，也紛紛表示將加快推出機(jī)器人，人形機(jī)器人商業(yè)化只是時(shí)間問題。

這一輪科技股的行情實(shí)際上是對人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展趨勢的提前反應(yīng)，股市會(huì)提前反映產(chǎn)業(yè)的變化，并不需要等到人家機(jī)器人開始走進(jìn)千家萬戶，板塊才有投資機(jī)會(huì)，而是在這一切之前，很多先知先覺的聰明資金之間已經(jīng)在提前布局。上周五，人形機(jī)器人板塊出現(xiàn)了一次大跌，究其原因，還是之前漲得過快，漲幅較大，累積了比較多的獲利盤，所以有一些利空因素就會(huì)導(dǎo)致較大的調(diào)整，這次可以說是正常的調(diào)整，并沒有改變長期上行的趨勢。

上周五，AI板塊的大跌一是因?yàn)樯现芩拿拦煽萍脊纱蠓碌ミ_(dá)當(dāng)天大跌8%以上，科技七姐妹一天蒸發(fā)市值4萬億人民幣左右，對于科技股的行情形成了短期影響。此外，特朗普宣布加征關(guān)稅也影響到短期市場的走勢。還有一篇引起大家關(guān)注的高盛的報(bào)告，報(bào)告中講到在調(diào)研宇樹機(jī)器人后，他們認(rèn)為這些機(jī)器人發(fā)展的速度在加快，但是商用化、走進(jìn)家庭還有很多年，不會(huì)很快。報(bào)告是根據(jù)調(diào)研的情況，描述了一些客觀事實(shí)，但是讓一部分投資者解讀成人形機(jī)器人的發(fā)展沒有大家想象中快，就形成了板塊性的調(diào)整。

事實(shí)上，根據(jù)現(xiàn)在市場的預(yù)期，人形機(jī)器人的發(fā)展有一個(gè)5~10年的周期，現(xiàn)在還處于行業(yè)的先導(dǎo)期，相當(dāng)于2014年電動(dòng)車當(dāng)時(shí)面臨的情況，2014年大家剛知道電動(dòng)車概念的時(shí)候，很多人不相信電動(dòng)車能夠逐步替代燃油車。當(dāng)時(shí)大家質(zhì)疑的很多問題在我來看都是成長的煩惱，最終在巨大的商業(yè)需求推動(dòng)之下，都會(huì)得到了很好的解決。

大家回想一下，2014年電動(dòng)車出現(xiàn)的時(shí)候大家擔(dān)心的幾個(gè)問題：一是續(xù)航里程短，充一次電只能跑一兩百公里，所以只適合在室內(nèi)使用，不適合跑長途。現(xiàn)在這個(gè)問題早就解決了，現(xiàn)在充電一次理論上可以跑800km，比加一次油跑得還多。二是很多人擔(dān)心，電池在撞擊的時(shí)候容易起火，現(xiàn)在通過改變電池的排列結(jié)構(gòu)以及電池的成分，從三元鋰電池到磷酸鐵鋰電池，以及比亞迪推出的刀片電池，大大減少了撞擊起火的這種概率，現(xiàn)在來看，問題也不是什么大的問題。第三個(gè)大家擔(dān)心的問題就是充電樁很少，所以充電不方便。現(xiàn)在新建小區(qū)都配有一定數(shù)量的充電樁，加油站基本上也都配了充電樁，充電的問題已經(jīng)得到了比較好的解決。所以從角度來看，現(xiàn)在人家機(jī)器人發(fā)展的階段實(shí)際上就是一個(gè)行業(yè)的先導(dǎo)期。這時(shí)候我們?nèi)フ雇磥頃?huì)有很多不確定性，就可能會(huì)出現(xiàn)成長的煩惱。

比如現(xiàn)在的機(jī)器人還不夠智能，像很多人說的會(huì)蹦會(huì)跳不代表能干活。最近我也和很多券商研究員進(jìn)行了交流，我大致了解的情況是在未來的兩三年，人形機(jī)器人主要還是在工廠使用，在實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行訓(xùn)練。因?yàn)楣S的場景相對單一，比較容易訓(xùn)練出來，可能要三年以后才能夠逐步地通過硬件和軟件的進(jìn)步，使得人群精神更加智能化，能夠適應(yīng)家庭這樣復(fù)雜的環(huán)境。也就是說，人家機(jī)器人走進(jìn)千家萬戶可能是三年以后的事，但是并不代表未來三年人形機(jī)器人不會(huì)量產(chǎn)。而且不會(huì)等到人形機(jī)器人發(fā)展的非常完善的時(shí)候才會(huì)賣出量。在不夠完善的時(shí)候其實(shí)有一定有了一定的功能。像春晚宇樹機(jī)器人上線了幾萬臺(tái)，上線后秒光，哪怕大家是作為玩具來買，或者為了興趣來買，都會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。

現(xiàn)在人形機(jī)器人發(fā)展的瓶頸一是靈活手等硬件方面需要進(jìn)一步改進(jìn)，在驅(qū)動(dòng)感應(yīng)等方面也要進(jìn)一步的發(fā)展，在軟件方面，則要更加智能化。這些技術(shù)進(jìn)步的問題交給時(shí)間去解決，最終都不會(huì)成為制約行業(yè)發(fā)展的真正的問題。推動(dòng)人型機(jī)器人發(fā)展最主要的因素是市場需求。可以說，人形機(jī)器人是繼家用電器、智能手機(jī)，新能源汽車之后，我國的第四大科技產(chǎn)業(yè)，大力發(fā)展人形機(jī)器人，將是我國在科技創(chuàng)新方面的重要發(fā)展戰(zhàn)略。所以投資人業(yè)機(jī)器人板塊實(shí)際上是投資大的產(chǎn)業(yè)。