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近期，國際金價屢創歷史新高。COMEX黃金主力期貨已攀升至3350美元/盎司上方，較年初大漲28%，較2024年2月更是暴漲65%。

圖：COMEX黃金主力期貨走勢，來源：Wind

黃金持續演繹史詩級行情，但全球多數黃金股卻在去年四季度出現下跌背離，直到今年才開始保持大漲同頻節奏。

海外市場中，伊格爾礦業、金羅斯黃金、金田等巨頭在今年紛紛大漲逾50%。國內市場中，赤峰黃金同期大漲逾90%（H股3月上市以來累漲逾120%），招金礦業大漲逾70%，山金國際、山東黃金上漲逾40%。

那么，赤峰黃金憑什么領漲大市？

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領漲大市之謎

2021-2023年，國際金價整體處于震蕩態勢，并未大跌，但多數金企業績卻大變臉，主要源于供應鏈紊亂、開采品味下降等導致開采成本不斷走高，吞噬利潤表現。這導致了黃金股在此期間大幅回撤。

2024年2月開始，金價猶如一匹脫韁野馬，開始持續上攻，但黃金股表現滯后，躊躇不前。直到今年金價節節新高，尤其是突破3000美元大關，才迎來港A美市場黃金板塊的共振。

為什么是赤峰黃金？

第一，盈利能力在國內金企中最強。2024年，赤峰黃金銷售毛利率為43.8%，而招金礦業為39%、紫金礦業為20.4%、中國黃金國際為24.7%、西部黃金10.4%。對比海外第一梯隊巨頭，伊戈爾礦業為41.8%、金田為45%、金羅斯黃金為36.5%。

再看凈利率表現，赤峰黃金為22%，招金礦業為16%，紫金礦業為13%，而伊戈爾礦業、金田均在22%以上。

圖：海內外黃金巨頭凈利率走勢圖，來源：Wind

金企盈利能力差距源于礦山品味以及開采技術的應用，能否讓開采成本保持領先。

據弗若斯特沙利文數據顯示，2023年赤峰黃金開采成本為1179美元/盎司，在全球行業處于第14分位數，而同期全球平均數為1348.5美元/盎司。2023 年，公司以美元計量的黃金全維持成本降幅為 12%，同期國際黃金生產商的平均全維持成本增長7.2%。

第二，黃金業務是國內金企中占比最高的。

2019 年-2022 年，赤峰黃金明確“以金為主”戰略方向，逐步剝離非金業務，黃金業務營收及利潤占比逐年提升。2019年，公司黃金、電解銅、白銀收入占比分別為13.7%、48.5%、17.9%。到2024年，這一比例變成79.8%、4%、0.08%。

2024年，赤峰黃金毛利占比更是高達95%，遠超競爭對手。其中，紫金礦業、中金黃金黃金比重僅30%左右，銅業務占比比較大，山東黃金與山金國際的黃金業務占比更高一些，但低于赤峰。

黃金業務占比高，金價持續上漲，則對于利潤端的貢獻會更大，且彈性會更好。2024年，赤峰黃金歸母凈利潤增長119%，增速快于多數國內金企。

可見，資本市場選擇金企業務最純正、盈利能力最強的赤峰黃金，有其內在邏輯。

02

量價齊升可期

展望未來，又如何看待赤峰黃金的業績表現呢？

首先，在礦金產量維度，赤峰黃金還有一定成長性。目前，赤峰黃金在國內擁有5座金礦，主要分布在吉隆礦業、華泰礦業以及五龍礦業等子公司。境外則主要有2座礦山，主要包括萬象礦業的塞班金礦山以及加納的金星瓦薩。

整體看，赤峰黃金國內金礦開采量較小，但品味高，噸金利潤高于海外礦山。而海外礦山開采量高，但品味一般，開采成本相對更高一些。

圖：赤峰黃金自有礦山情況，來源：平安證券

從過去歷史看，赤峰黃金產能釋放較好。2018—2024年，礦產金產量分別為1.52噸、2.07噸、4.59噸、8.1噸、13.57噸、14.3噸、15.16噸，保持較好增長勢頭。

據公司公告以及機構梳理，五龍礦業以及吉隆礦業在2027年的產能較2024年均會提升33%；華泰金礦在2026年底大致會完成基礎設施開發，年開采量能力增加至3萬噸；塞班金礦在2027年將產能提升至7噸；瓦薩金礦由地面開采向地下開采過渡建設，計劃于2028年年產能為6-7噸，目前約為4噸。

因此，赤峰黃金金礦產能還有釋放空間。據平安證券預測，2025-2026年銷量（大致與產量匹配）為17.7噸、18.6噸，華源證券則預計為16.72噸、18.62噸。

其次，金價持續上漲，將帶來利潤高彈性。

從中長期維度看，國際金價上漲確定性較強，主線邏輯是美國實際利率趨勢性走弱（美聯儲降息）、央行持續購金行為以及全球持續去美元化。

在2022年俄烏沖突之前，黃金定價主要由美國實際利率來主導，且呈現較為明顯的反向關系。之后，因凍結俄羅斯外匯儲備，全球央行加劇對美元資產的不信任，紛紛進行資產多元化配置，增持黃金，成為這一波金價牛市最重要的推手。

2008-2021年，全球央行每年購金量大致為500噸，而全球黃金每年需求量為4500噸，央行購金占比為11%，對金價走勢影響較為有限。而2022-2024年，央行購金連續三年購金超1000噸，占總需求量20%以上，對金價的影響更大了。

圖：央行購金量變化，來源：招商銀行研究

全球央行增持主力源于新興市場，包括中國、印度、埃及、波蘭、土耳其等，但發達經濟體央行增持較小。在新興市場購金浪潮中，亞洲投資資金跟隨央行持續買入，2022-2024年通過ETF凈流入量為76噸，而北美總流出量為149噸，整體投資需求并不亢奮，主要還是受到美國實際利率高企的掣肘。

2025年，伴隨黃金持續走高以及央行持續高位增持效應下，國際投資需求大幅走強，也將成為金價走強的驅動力。據世界黃金協會最新數據顯示，2025年第一季度實物支持的黃金交易所交易基金（ETF）流入量達到226噸，價值210億美元，創下近三年來最大季度流入量。

尤其是中國市場，流入大幅增長，成為近期金價上漲重要推動力。4月前11天，中國黃金ETF持倉增加了29.1噸，比一季度流入量的23.5噸還要多。

此外，全球持續去美元化因“對等關稅”加劇，其程度可能超過美國凍結俄羅斯外匯儲備的破壞力。

在以往貿易沖突、股市大動蕩大背景下，美元、美債均為全球資本的避險首選。如今，美元被大幅拋售，從4月1日的104上方暴跌至100下方，跌幅超4%。美債更是出現了史詩級拋售，30年期收益率一度超5%。

美元、美債開始失去了他們的避險功能，背后深層次因素是特朗普實施政策導致全球貿易多元化加速走向脫鉤斷鏈，海外資本對于美元資產信任度再度惡化。該影響不是一次性沖擊，而是中長期性的。

以上兩大因素，疊加美國經濟衰退風險加劇，美國實際利率有望見頂走低，黃金中長期（1-2年）牛市還遠未結束。

近日，瑞銀將金價上調至3500美元，高盛則將2025年底目標價大幅提升至3700美元，且極端情況下可能觸及4500美元。這些國際投行在全球擁有廣泛影響力，會加劇全球資本形成主流共識。

由此可見，赤峰黃金“量價齊升”的確定性較強，利潤表現將延續2024年高增態勢。

03

短期風險不容忽視

金價與黃金股走勢不總是同頻。

以史為鑒，2018年8月-2020年8月，金價從1100美元上漲至2100美元左右，累計漲幅近100%。而黃金板塊主升浪則在金價開啟1年之后才啟動，優質金企普遍翻了4倍以上。其中，赤峰黃金從2019年11月至2020年8月，上漲近500%。

隨后，金價進入三年震蕩期，在2022年10月見到本輪底部，從1600美元上漲至如今的3300美元上方，漲幅已超100%。

本輪黃金股顯著落后金價漲幅，于今年初才開始啟動大周期，主升浪確認源于赤峰黃金、招金礦業為首的龍頭在4月11日，雙雙刷新2020年、2011年以來歷史新高，釋放了此前所有套牢籌碼。

因黃金股已于2024年釋放高增業績，疊加金價持續上行，接下來的基本面也支撐走周期趨勢性行情。

當前，黃金股整體估值體系依舊按照利潤（PE）來定價，仍在理性范圍之內。如果金價上行趨勢不破，接下來估值體系或將演變為按照金礦產能，再到礦山資源量來樂觀定價（開始進入泡沫期）。

不過，包括赤峰黃金在內的黃金股短期風險不易忽視。當前，黃金股亢奮走勢跟隨金價，一旦金價短期調整（風險點包括美國減稅實質性推進、關稅談判順利、地緣沖突緩和等），黃金股大概率也會因為交易過于擁擠而陷入動蕩。

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