現制茶飲，大概是投資人們在消費領域唯一賺到錢的賽道。

文丨董慧

編輯丨錢楊

北美時間 4 月 17 日，霸王茶姬在納斯達克上市，股價最高漲幅超過 48%，收盤價 32.4 美元 / 股，市值達到 59.5 億美元，成為目前市值第二大的茶飲品牌。

現制茶飲，大概是風險投資人們在消費領域唯一賺到錢的賽道。茶飲品牌幾乎都靠加盟模式擴張，只要生意好，有成千上萬的大小老板們愿意送錢來開店。只要度過風險最大的初創幾年，之后完全不需要割出股份賣給風險投資機構。但大機構們各憑本事、努力把錢塞了進去。

第一個出現的 “完美標的” 是喜茶，2016 年到 2021 年，排隊見創始人聶云宸的投資人們一輪輪抬出了驚人的 600 億估值。從江門的一家小店開始，喜茶跳過了上一代臺式奶茶的粉末聚合物，創造了芝士茶、鮮果茶新品類，產品的名字是新穎的，門店也被打造成景觀。喜茶因此成為第一家能進中國一線購物中心、把大量門店開在星巴克旁邊的本土品牌。但定位高端、堅持直營的喜茶在疫情期間受沖擊最直接。2022 年之后，喜茶降價和開放加盟，產品的差異化空間變小，公司陷入低迷，投資人們也陷入等待。去年開始，喜茶作出一系列回歸和調整的動作，叫停了過去一段時間的擴張。

搶得最兇的標的是蜜雪冰城。它強大、獨特到不需要解釋，“很難看不見它”。投資圈里剛流行把 “萬店” 當目標的時候，蜜雪已經是唯一的萬店茶飲品牌。投資人們頭疼于怎么接近張氏兄弟和讓他們點頭。主動權一直不在投資方。在蜜雪冰城，投資人們等待得最辛苦。相應地 ，收獲也豐厚。

古茗是一個非共識。創始人王云安低調務實，古茗長時間偏安一隅，固守三四線，很長時間不踏入黃河以北，也不去臨近大城市。用 15 年時間形成核心能力，“把新鮮的東西的成本控制得接近常溫”。發現它的投資人眼光獨到，同時競爭者寥寥。如今，王云安顯現出了更大的野心，古茗也成為了規模和盈利雙維度最接近蜜雪冰城的茶飲品牌。

剛在美股上市的霸王茶姬是茶飲品牌中的一個例外。2020 年，創始人張俊杰主動尋找一張大支票解困。XVC 6 天內決定出這筆錢，“付了非常高的溢價”。他們投的是張俊杰這個人：愿景大、ego 小、能作出正確的決定，善于建設組織。此后幾年，他們帶著希望和留存疑慮，看著這個品牌不斷刷新預期，張俊杰以驚人速度迭代自己，推爆 “輕乳茶” 大單品，用極限效率，改寫了茶飲競爭故事走向，也引發大機構們眼紅、遺憾和無止盡的復盤。

投資機構中，龍珠是這場資本角逐中的最大贏家之一，按照最新市值計算，古茗和蜜雪冰城兩個項目帶來的凈收益達到 77 億。霸王茶姬帶給 XVC 的同樣豐厚。這家 “狙擊型” VC 用 2.45 億的投資，收獲了超過 30 倍的賬面回報。尚未上市的喜茶，最后會產生多大投資回報，還是未知數。

茶飲行業發展 8 年，超過 3000 家茶飲品牌、42 萬家門店，用創新品類創造了一個巨大的新市場。“五年前很難想象，茶飲市場會比漢堡大，現制飲品規模快接近瓶裝飲料。” 龍珠董事總經理黃垚鑫感嘆，“很震撼，不可思議。”

喜茶，“完美標的”

第一次和喜茶創始人聶云宸見面，龍珠合伙人朱擁華刻意準備了發型、服裝、甚至揣摩怎么說話，才能和聶云宸更接近，“畢竟我大他 10 歲”。而當這個 26 歲、穿著帽衫的 “小孩” 出現時，朱擁華的第一反應是，“我特想保護他”。

這是 2017 年 12 月，喜茶已經上架第一款芝士水果茶 “芝芝莓莓”，把店開進了北京、上海，朝陽大悅城店一天能賣 10 萬塊。龍珠剛在年初創立。在朱擁華眼里，喜茶就是必須要拿下的項目。

兩人從晚上八點聊到餐館打烊，從茶飲聊到更大的餐飲、零售。最后朱擁華才開口：年底了，融資方面你有需求嗎？

第一輪融資之后，超過 100 位投資人想見聶云宸。他是所有投資人們都偏愛的 “小天才” 創業者：年輕，有商業天賦，能洞察消費者需求，能把當時用植脂末粉末的奶茶變成真正創新的產品，讓消費者追逐，且在產品、運營、品牌上都能講出很清晰的方法論。他當時的一些關于產品的洞察被后來者作為金科玉律談論，一度像人們傳頌喬布斯怎么談論蘋果，比如口感與味道可以被區分，前者有標準，并且能用好的材料和方法做到極致。甚至他的起名方法，“芝芝莓莓”“芒芒甘露” 之類的疊詞格式，被幾乎所有后來茶飲品牌效仿。

圖片來源：視覺中國

但聶云宸一直沒開放融資。更多時候，他只是聽聽投資人分析，或者滿足對方想見自己的愿望。選擇權不在投資人手里。

談話間，朱擁華感到聶云宸有一點動搖。如今對《晚點 LatePost》回顧，他覺得當時有幾句話可能打動了對方：喜茶未來擴張需要資金——見面恰逢年末，聶云宸剛給第二年開店算了一筆賬。另外，當時品牌仍然抵觸外賣平臺，“覺得平臺是來搶流量和資源的”，但移動互聯網來臨，品牌未來需要與平臺合作，龍珠可以成為喜茶接觸平臺的橋梁。

朱擁華說，如果愿意融資，可以開個價。

朱擁華的預期原本是投后估值 20 億。一年前，喜茶有大約 50 家門店，IDG 和何伯權投出 1 億，一年后，喜茶門店數量超過 80 家，營收約 4 億，20 億的估值算是高的。但聶云宸報出了 40 億。

“他說 40 億的時候，我也暈了，當場答應。” 朱擁華說，“我感覺機會就在那一瞬間，我不想失去。”

喜茶成為龍珠的第三個投資項目。此前兩個非消費項目投資額是兩三千萬，這次龍珠投入了 4 億，“當時賬上只剩這點錢，全給他了”。朱擁華說，龍珠的投資風格就此轉變成重倉最好的公司，要投最有把握的、“甚至愿意把自己錢都扔進去的那種”。

為了趕在放圣誕假期的美元基金前搶到項目，朱擁華打算以最快速度推進融資進程。原本他介紹了其他投資機構，但對方沒有參與，“不容易看得懂，再有創新，當時也只有幾十家店”。最后這輪成為龍珠的獨家融資。

40 億投后估值公開后，一切都加速了。接下來三年，喜茶連續完成三輪融資，每輪都 “搶得很兇猛”，一位參與過爭搶的投資人說。

2019 年第三輪融資，喜茶漲到 90 億元，紅杉中國沈南鵬現身，騰訊也在這一輪加入。2020 年，高瓴和 Coatue 聯合領投，估值漲到 160 億元。

到了 2021 年第五輪，估值上漲至令人暈眩的 600 億，參與方有紅杉中國、騰訊、高瓴、黑蟻資本、淡馬錫等。一位參與過喜茶融資的投資人回憶，估值由該輪其中一位投資人提出，“挺狠，大概就是幾分鐘。他認為只有 600 億元估值才能投進。”

龍珠并沒有參與到之后的融資輪次中。朱擁華說，聶云宸認為龍珠已經在第二輪融資中獲得 10% 的份額，進入了董事會，不希望再占更多份額，“每一次他都希望我能放棄，而且很堅決。”

喜茶的高估值像一場高燒的起點，很快蔓延至茶飲、甚至整個消費領域。此后，蜜雪冰城、奈雪的茶、元氣森林等品牌，估值一個比一個高。投資喜茶的故事暫時結束，但投資人無法預料到，這個各方面都完美的標的，會在 2022 年之后遇到變化，成為爭搶的資本們暫時退不出的項目。

2022 年，喜茶先在年初宣布降價，年底開放加盟，追求更大規模，狙擊追趕的古茗、即將崛起的霸王茶姬。

但轉向低價和加盟更加考驗品牌的供應鏈成本控制和管理加盟商的能力。古茗在決定做水果茶之后就投入低溫冷鏈的建設，極致效率反映在產品的極致性價比上。而霸王茶姬解決效率的方式是聚焦配方更簡單的大單品，同時大大降低了管理難度。蜜雪冰城因為底線定價，與上述品牌并不在一個區間競爭。

今年年初，喜茶暫停加盟。去年和今年的兩封內部信都提到，它要重回原來的戰略，做回最早的喜茶：做差異化的品牌和產品，而不是只追逐規模。

蜜雪冰城，最難 “跪” 的一輪

2020 年下半年，朱擁華開始失眠。他一度覺得自己患上抑郁癥，整整三個月睡不好覺。盡管他已經收到蜜雪冰城創始人的電話，對方終于同意融資，但他還是精神緊繃。

這通關鍵電話，朱擁華已經等了一年多。

2018 年投完喜茶后，龍珠開始尋找新的茶飲投資機會。他們將茶飲行業分為 3 個價格帶：10 元以下、10-20 元、20 元以上，想要按這個邏輯選出三個第一名。

在最低價格帶，蜜雪冰城很容易被發現。彼時蜜雪冰城門店裝修風格質樸，店效一般，且在南方市場表現不佳——由于原材料配送距離遠，茶飲競爭比北方更激烈，不少加盟店關閉。一家頭部 FA 曾在 2019 年之前被推薦看看蜜雪冰城，但他們甚至沒有試著聯系過這家公司。當時，蜜雪冰城已有規模，門店數量是喜茶 20 倍以上，兩家營收接近。龍珠估算，中國約有 40 萬 家奶茶店，10 元以下價位的店接近 20 萬家，蜜雪未來能拿到其中一半。

難度是接近張紅甫這個人。一度沒人能幫朱擁華約到蜜雪方面的人。直到 2019 年初，一位項目老板牽線，給朱擁華和張紅甫拉了個群，他趕緊抓著張紅甫聊天，又在 3 月趕去蜜雪冰城鄭州總部，參觀工廠、旁聽培訓，張紅甫讓他感到 “樸實、堅定”。朱擁華揣摩，“對方要的是要能聊得來的 ‘家人’。”

朱擁華說，龍珠是蜜雪冰城接待的第一批職業投資機構，此前張紅甫面對的多是有資金實力的個人。而且蜜雪冰城現金流穩定，沒有明確融資計劃。

2019 年，雪王形象誕生，“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜” 的廣告歌風靡全國，年末蜜雪冰城門店數量超過 7000 家。

圖片來源：蜜雪冰城

朱擁華坦言，這是他在茶飲投資里 “跪” 得最難、最久的一個項目，“天天守在他們門口”。

第一次見面后，他老找張紅甫，希望推動融資，對方后來都不太回復，“覺得我逼得太狠”。他只能換策略，找到一個和蜜雪高層很近的朋友，對方當時每月都會見蜜雪管理層。朱擁華請他幫忙，張紅甫一有什么動作，馬上告訴自己，“沒招了，必須預埋到這個地步。”

在 2020 年夏天，朋友打來電話，通知朱擁華 “有好事”——蜜雪方面要給朱擁華打電話。

電話里，蜜雪高層告訴朱擁華，已經準備好融資，但還沒想好要融多少，確定會有龍珠和高瓴兩家。

朱擁華當時只想要比其他家快，然后，“大家把自己的牌都亮了”。

為什么蜜雪冰城突然開放融資？2020 年蜜雪冰城已經突破萬店，向加盟商銷售原材料和設備的收入占總營收 90% 以上。

一位接近蜜雪的投資人透露，張紅甫認為如果最頂級的投資機構給出最合理的估值，從某種程度上就能證明蜜雪的長期價值。朱擁華揣摩，龍珠被信任，可能也由于投資過對方欣賞的喜茶和古茗。

朱擁華見過不少設想宏大和長遠的創業者，但張紅甫給他深刻印象。對方反過來問他，“你有沒有考慮過幾十年后，我們是什么樣的？你想那個時候怎么做？” 隨后他說，“你陪著我們，我們一起走下去。”

據晚點了解，不少投資機構、大廠戰投都爭取過投入蜜雪冰城的機會，但沒有成功。一位接觸過蜜雪的投資人說，上市路演時，幾十位全球頂級投資人應邀去參觀蜜雪工廠，原本安排見到張紅甫，結果未能成行。

最后定下的大投資機構，只有龍珠、高瓴和 CPE 源峰三家。

高瓴也在 2019 年前后發現蜜雪冰城。據《暗涌》報道，拼多多的崛起讓他們意識到 “下沉市場廣闊”，于是撲到三四線城市，通過掃街的方式找到蜜雪冰城。據一位接近蜜雪的投資人，高瓴創始人張磊和蜜雪創始人剛見面，就用河南話開始聊天表示親切——張磊是河南駐馬店人，談話間表達，一定要振興河南企業。

領投權的競爭在張磊見過張紅甫之后展開。龍珠目標是投 20 億，“不但要吃胖，要吃撐，堅決不允許高瓴比我們多”，高瓴可能也這么想。

朱擁華精神更加緊張，為了搶到份額，他們經常邀請蜜雪冰城團隊來美團總部交流業務，比如討論如何合作上外賣平臺。“那個時候激烈到，這周你感覺對方比我們更開心些，下一周我們又做了一些，那邊更擔心我們一點。”

這場爭奪戰持續了三個月。最后是張紅甫拍板，投后估值 233.33 億。龍珠和高瓴分別拿 4%，投 9.33 億，“都別要 5 個點，咱們就公平。” 朱擁華轉述。CPE 源峰分到 2%。龍珠和高瓴也決定就此熄火，如果再打下去的話，對手可能會變多。

交割后，蜜雪冰城很快就開啟了 A 股上市之路， 2022 年申請深交所主板上市。這輪融資也成為蜜雪冰城在上市前的唯一一輪。

今年 3 月，蜜雪冰城登錄港股。不到兩天，募資金額就超過計劃 2000 多倍。按照最新市值計算，龍珠、高瓴和 CPE 源峰如今的投資回報超過 6 倍，前兩家各自賺了超過 50 億元——這也是他們在茶飲投資中賺得最多的一筆。

古茗，難以辨認、非共識

蜜雪冰城沒有同意融資的日子，龍珠團隊分為兩隊，一隊沿海走，一隊在內陸，一起尋找中間價格帶的第一名。負責內陸的黃垚鑫發現了古茗，2019 年的下沉市場還沒有喜茶，而 “古茗這家公司老能杠著蜜雪”。張紅甫也推薦朱擁華去聯系王云安，他們曾是一個培訓班的同學。

2019 年 5 月，王云安拒絕了龍珠第一次融資邀約。一個月后，朱擁華在杭州見到王云安。王云安和他聊了大量經營細節，但還是沒有意愿融資。同事提醒朱擁華要推動王云安接受，“但我當時不太想 ‘跪’。我給自己扶起來了。”

當年末，兩人在一場茶飲行業大會上再次碰上，朱擁華突然意識到王云安進步很大，“對行業的理解、氣場、狀態，說話的方式、細節都變了。” 并且，距離上一次見面才 5 個月，古茗門店數量又增加了幾百家。最后是茶顏悅色創始人呂良給了朱擁華 “一個重要的提示”：“你投不投我們不重要，古茗是我最尊重的。”

紅杉中國也在那個時間點注意到古茗。紅杉中國合伙人胡若笛聽說他們在深耕的區域已經開出幾千家店。投資人的敏感告訴她，“這家公司十分值得注意。”

和王云安見面聊了四個小時，胡若笛發現，“這么一個沒有受過任何資本訓練、對資本市場沒有任何概念的人，想得非常遠，說了很多長期想法，比如怎么做萬店，會有什么卡點，并且是真的發自肺腑的。” 更加打動她的一點是，王云安不割韭菜，想讓加盟商賺到錢。雙方談完，她就知道 “必須要投”。

一位接觸過王云安和聶云宸的投資人說，兩人是 “天然的兩極”，前者有戰略，細致、踏實，是理工男思維，算清楚賬才去干，而后者更在意創新，希望引領潮流。

不過，想在 2019 年選中中間價格帶的第一名并不容易。紅杉中國和龍珠都看過當時與古茗規模相似的書亦燒仙草和茶百道。從終端表現來看，茶百道在當時增長得非常快，是 “全中國茶飲公司里最會做線上外賣運營的公司”。但投資人們更看好古茗的線下運營。古茗從 2017 年開始就自建供應鏈，在門店聚集處建倉，用冷鏈車代替部分空運，提升配送效率，最后支撐起低于對手的定價，這一能力 “更瑣碎，但是更難被學習、難以建筑，也更加有價值，在后期更具有爆發性。” 龍珠董事總經理黃垚鑫說。

圖片來源：視覺中國

年末，古茗終于開放融資，計劃稀釋 10-12%。在胡若笛看來，這輪融資對古茗在資金上并不必要，主要是為了讓更多人知道有這樣一家公司，從而招聘人才——數位核心高管都在融資后加入了公司。胡若笛說，“不同背景的高管進到這家公司，既保持他們的能力，又在文化上徹底融入，這點我非常佩服王云安。”

胡若笛說，“（當時）市場對加盟模式和下沉還沒共識。” 除了紅杉中國外，龍珠當時并沒有更強有力的競爭者出現，原因是 “古茗在那時候真的挺難辨認的”，投資古茗是非共識。

為了搶領投，朱擁華給黃垚鑫出了主意：只要王云安不轟，人就在古茗會議室待著，每天都來，碰到王云安就跟他聊天，碰不到就跟古茗員工聊天。紅杉中國的投資人幾乎同時出現在古茗公司，兩方人馬駐扎在古茗總部杭州的不同辦公室里。2019 年的圣誕節和 2020 年的元旦，朱擁華也是和王云安一起過的，為此他的女友當時很緊張，“這么重要的節日，我竟然在另一個城市。”

兩個月后，王云安決定分別給龍珠、紅杉中國、Coatue 8%、4%、1% 的份額。上市前的唯一一輪融資，總額為 6.74 億元，古茗投后估值約 50 億。

拿錢、招人之后，古茗一邊學習茶百道的線上運營能力，一邊加強自己的線下運營，成為全程自建大規模冷鏈的茶飲公司。當一個區域的店開到了 500 家，古茗才認為達到關鍵規模，開始建倉。濃度做起來，才考慮去下一個區域開城。

“這是一個 ‘搭積木’ 的過程。” 黃垚鑫解釋，采購上原料足，排列組合能力強，物流運輸能力強，同時門店密度、網絡夠，才能在一款產品被市場驗證成功后，快速鋪開。

茶飲公司里，古茗和蜜雪冰城都自建了大規模冷鏈，蜜雪的原料在產地成立后，用兩溫車（常溫、冷凍）運輸。古茗為了盡可能保存水果新鮮度，用三溫車（常溫、冷凍、冷藏）運輸。古茗已經進入的 17 個省份里，冷鏈網絡像毛細血管一樣密布。

“蜜雪的優勢在于工業化帶來的標準化，能夠快速擴張。規模效應更大，更領先地占據品牌心智。劣勢也在于工業化，產品注定沒那么快上新、豐富。而古茗可以周周上新，消費者想要什么，就有什么，這是優勢。劣勢是管理會更復雜、細致，對所有環節要求更高。” 黃垚鑫說。但對投資本身來說，兩個都是好標的。

霸王茶姬，找一張大支票

2023 年之后，消費投資人們的復盤會常少不了一個主題，反思為什么沒有看到霸王茶姬？

更早之前，這個想做成東方星巴克的品牌曾被投資人們持續懷疑，不只上不了投委會，甚至連投資人面都見不到。

一家頭部投資機構曾在 2020 年和 2022 年兩輪融資中否掉霸王茶姬。其創始人解釋原因是當時霸王茶姬數據一般，張俊杰的計劃聽起來 “像在說大話”，而自己太過經驗主義，認為茶飲行業發展到現在，前十名的格局已經穩定，紅利幾乎消失，“怎么可能會殺出來一個新公司？” 但他現在有太多遺憾，“之前我還是對張俊杰不太了解。”

2020 年，張俊杰正在為霸王茶姬尋找第一筆融資——他需要一大筆錢回購另外 3 位合伙人的股份。公司成立第三年，合伙人追求穩定，而張俊杰更想要冒險、把生意做大，這也意味著需要更多資金來建設基礎設施、擴張團隊、投資品牌。

如果融資失敗，張俊杰只能離開霸王茶姬——他已經在做一個名為 “奶茶總動員”、對標蜜雪冰城的品牌，并開了一些店。

XVC 在這一年年底接觸到霸王茶姬。團隊最早收到一條關于霸王茶姬的模糊消息：“在昆明做得挺好，創始人沒怎么受過教育、但人非常不錯”。一位投資經理先到昆明見了張俊杰，隨后張俊杰來北京交流，最后 XVC 又去南寧調研。從第一次碰面到簽 TS（投資意向書），只用了 6 天。

這家成立于 2016 年的早期 VC，沒有機會參與喜茶、蜜雪、古茗的任何一輪融資，“都是瞬間沖到巨高無比，規模非常大，然后馬上就不融資了”，最后在霸王茶姬上投資近 2.5 億。

XVC 人士最開始見到張俊杰時，同樣對霸王茶姬有很多疑問，一些疑問甚至投后也仍存在，比如早期的低店效。但他們看到了一個可以作為 “狙擊目標” 的存在，而且它還不在其他人的射程里。

當時霸王茶姬單店月營收平均只有 15 萬元，即使在表現最好的南寧，也遠差于喜茶。但 XVC 認為不能靜態看數據。XVC 團隊在南寧調研時發現，喜茶門店位置比霸王茶姬好，店大，數量少，加上強品牌勢能，店效比霸王茶姬高很正常。

另一個疑問是，霸王茶姬門店主要分布在西南地區，其他省份只零星開了幾家，但店效很差，正在陸續關店。XVC 擔心可能原因是運營和品牌還不到位，或者其他地方不適應原葉鮮乳茶口味。

據一位了解該輪融資的投資人，XVC 的判斷是，張俊杰關店的行動，反而說明他有決斷。

XVC 有一套優秀創始人考察標準，主要看兩點：是否善于做正確的決定，以及是否善于做建設高效能的組織。

做決定前，他們和張俊杰聊過兩次，第一次主要聊個人故事，第二次在南寧，他們才深入討論了奶茶店的運營、選址、定價、產品策略，以及如何看待其他品牌。

XVC 創始人胡博予判斷說，張俊杰的判斷和策略都是可行的，并且對商業模式的理解、對管理的洞察，“比我們認識的大部分 CEO 都要好”。

第二條標準則是看張俊杰能否吸引到優秀的人、并對人的判斷在線，有沒有足夠強的領導力，是否能讓人才發揮能量、建設足夠有效的組織，且在組織變大之后依然能夠管得好。

一份公開資料顯示，XVC 團隊曾花了一整天時間與張俊杰想要引入的管理層交流——幾位喜茶前高管，當時已被張俊杰說服加入。最終，XVC 評估張俊杰在兩條標準上都拿了高分。

見面第 6 天，雙方通宵聊到凌晨四點。XVC 的投決會非常快地結束了。“最重要的還是投張俊杰這個人。”

和其他茶飲品牌的投資故事不同，霸王茶姬當時的投資沒有競賽。一位接近霸王茶姬的人士告訴晚點，估值是張俊杰定的，7 億元。按照當時霸王茶姬幾千萬的銷售額計算，P/S（市銷率）已接近 10，溢價很高。但 XVC 沒有還價，決定投 1.2 億，“沒有寫過這么大的支票”。張俊杰也在現場立馬簽了 TS，雙方挺高興地一起去吃了早飯。

第一輪投入的還有復星集團。張俊杰用這一輪融資的絕大部分回購了股份，引入新的管理層。隨后，霸王茶姬在非常短時間內融了第二輪，估值是 18 億。琮碧秋實領投，XVC 全額跟投。

拿到兩輪融資后的霸王茶姬并沒有急著開店，而是開始了全方位重建：從零搭建 IT 團隊，開發內控系統；先建立分公司后開店，招聘大量省經理，在每個地區針對性地拓展、營銷和用戶運營；推進大單品策略，聚焦 “伯牙絕弦”，砍掉水果茶；以及在成都春熙路開一家全國旗艦店，升級霸王茶姬的品牌形象。

圖片來源：霸王茶姬

對 XVC 來說，張俊杰作為創始人的表現還在不斷刷新他們的預期。一位接近張俊杰的人士告訴晚點，他的愿景非常大、長遠，但能管理好自己的 ego，客觀地做決定。例子是，張俊杰曾花長時間招進一位自己特別喜歡、但投資人不贊同的高管，結果幾個星期后發現不匹配，張俊杰馬上請對方離開——他并不會為了維護所謂面子回避問題，能就事論事。

另一件刷新認識的是，張俊杰沒有讓個人的審美影響品牌的升級。張俊杰曾自豪于霸王茶姬最初的國潮設計。但很快，他重新組建了品牌團隊，花了大半年時間和外部顧問容品牌團隊一起討論出了更加現代、簡約的品牌、店面、產品以及包裝，品牌升級為了另一種面貌。

一位接近 XVC 的人士說，團隊看到酷似奢侈品的 “茶馬古道杯” 后，反應是 “brilliant idea”，意識到張俊杰又進階了。

新的品牌形象落地到旗艦門店后，霸王茶姬馬上開了一場董事會。會上，共識產生：霸王已經準備好，“可以擴張了”。張俊杰也在當時決定開啟第三輪融資。

這是 2022 年。資本寒冬席卷消費行業，幾乎所有茶飲品牌的單店店效都在下滑，消費品牌很難再融到和以前一樣多的錢，而霸王茶姬的數據還不夠亮眼，比如店效沒有超過 20 萬、2021 年虧損了數千萬。張俊杰找了三四十家投資機構，甚至在疫情最嚴重時專門趕來北京見投資人，但沒人愿意投資。一位當時被推薦看霸王茶姬的投資人認為，他們還沒在浙江、福建等省份打敗其他品牌，也沒有進到長沙和茶顏悅色直接競爭，最后沒有投。

XVC 和琮碧秋實決定自己投。在融資關閉前夕，Coatue 進入跟投。最后霸王茶姬在第三輪融資 3.3 億，投后估值 30 億，XVC 持有股份超過 20%。

拒絕張俊杰的機構投資人們不會想到，霸王茶姬已經到了爆發的前夜。他們儲備了足夠的城市經理、省經理，有了一套成熟的拓展新城市、新省份的打法，規定了標準的開店、管店流程，將在 2023 年開出 2317 家新店，數量超過此前六年開店數的總和，同時，它向一級市場融資的門已經關閉。

與喜茶、蜜雪冰城、古茗情況不一樣，霸王茶姬最需要 VC 的錢。

除了用來回購合伙人股份，這個品牌在營銷上投入巨大。一位在早期接觸過張俊杰的投資人說，霸王茶姬在規模還不大的時候，線上和線下的營銷投入就已超過蜜雪冰城。據霸王茶姬招股書，2024 年，公司花了 7.8 億的營銷費用——它需要教育市場、推爆輕乳茶單品，打出自己的品牌。

一家頭部茶飲品牌的創始人曾評價原葉鮮乳茶是 2010 年鮮果時間都不會想做的 “old style” 產品。古茗曾在霸王茶姬之前上架過輕乳茶，上了一段時間就下架了，到霸王推爆這個單品后才重新上架。然而事實證明，即使水果茶已經顛覆整個行業，消費者可以在新的營銷浪潮下，接受簡單的奶茶和它背后的健康理念。再加上 “好看” 的包裝這類營銷靈感，新的茶飲風潮可以被制造。

霸王茶姬提供了茶飲行業戲劇性最強的故事：一個從沒接受過教育的非典型創業者，與一家非頭部 VC 一起，創造了逆襲速度最快的茶飲。

XVC 曾在給 LP 的信《專注地尋找 “稀缺特征”》里寫道：“我們是狙擊手，最希望得到的就是一個巨大無比但運行低效的市場。在這樣的市場里，我們可以發現很多無人問津的 “被糞便包裹的鉆石”。而且這個市場的長期低效，是機制決定的，是人性決定的。”

超出下注時想象的

在今天回望茶飲行業，有太多變化超出投資人下注時的想象。比如，龍珠當初劃分的三個價格帶，因為喜茶在 2022 年的降價，已經融合成兩個。

蜜雪冰城在極致低價之上繼續升級，并且在不斷變大。截至去年第三季度底，蜜雪冰城全球門店總數超過 4.5 萬家，比行業第二、三、四名的規模加起來更多。而最讓投資人們感到驚喜的是，蜜雪的品牌到了新的階段，“大家覺得蜜雪冰城不 low 了，便宜，不坑人，可愛，還給你精神感。” 朱擁華說。

銷售額和利潤僅次于蜜雪冰城之后，霸王茶姬則繼續自己的品牌戰略——像素級對標星巴克。今年開始，它嘗試推 “第二杯茶”，通過自研設備把茶葉當做咖啡豆一樣，磨碎了萃取，根據萃取程度分為濃萃和輕萃。招股書里的英語菜單上，新產品線被劃分為 “Teaspresso”，對應 Espresso，意式濃縮。它的股票代碼則定為 CHA，即 “茶” 的拼音。

古茗正在沿著已經形成的核心優勢延伸戰略。它是第二個突破萬店的茶飲品牌，但王云安依然在控制擴張的速度。有投資人在這一過程中和他討論過速度。或許更快開店，就不會有霸王茶姬崛起的空間，更早結束奶茶的戰爭，但這是一個沒法驗證對錯的選擇，擴張速度過快也可能是致命的。

胡若笛此前對《晚點 LatePost》評價，“老王的定力真是非常好，他覺得茶飲市場到最后就是巷戰，如果開在你身邊能比你開得好，時間的早晚沒有關系。其他不可控的時候，控制好自己的速度。”

當年的最大明星喜茶暫無上市計劃。2024 年，喜茶宣布退出價格戰，今年 2 月宣布暫停加盟。年初的全員內部信里寫道，“過去幾年來，出于資本目的、營收利潤考量的價格戰、盲目的門店規模擴張，導致行業陷入同質化競爭與門店過剩。在這個過程中，用戶的需求反而被選擇性忽略了。”

一位喜茶關鍵投資人反思，當時沒有在最后一輪融資之后很快上市，是否為了等待更大發展而錯過了最佳的窗口？如果當年上市，或許外部監督能夠幫助創業者更早地調整，“聶云宸是個反思能力很強的人，可能加盟策略就會謹慎，霸王茶姬搶他位置的機會也不一定出現。” 喜茶目前還在持續調整。

消費投資人們也在適應不斷變化的投資環境。有價值的新機會變少了，許多機構裁撤了消費組。

朱擁華仍然在看消費，“我們得在市場豐富的時候，能從中挑一些金子。”

胡若笛說，紅杉中國已經把注意力往兩邊推，從早期機會到中間成長，再到后期行業整合，都可以參與，要把階段給拉得更長一些。

投資故事隨著蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬上市告一段落。任何故事都可以被簡化——主角與配角，贏家與黑馬，成功或失敗，第一名或第二名。對創業者來說，過程的艱險、漫長他們自己知道，機會與風險也從來并存。

蜜雪冰城開放融資時已經做了 23 年，古茗被機構投資看見是在創業的第 9 年，霸王茶姬的張俊杰 2020 年最早說想做星巴克時，有幾十家投資機構看不懂，一些甚至沒興趣見他。

茶飲創始人們已經創造了一個大市場、回報了資本，但故事未完。沒有提到名字的人也許會在后續故事中驚人地出場。

題圖來源：《華爾街之狼》