楊德龍 系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

2025.05.24 周六

我一直倡導巴菲特價值投資理念，今年已經是第七次到奧馬哈現場參加巴菲特股東大會，主要目的就是想借助巴菲特股東大會這一全球投資盛會，讓廣大投資者相信、踐行價值投資。價值投資是一個普世的投資理念，并不只適用于美國，它同樣適合中國市場。之所以很多人認為在A股市場做價值投資太難，甚至很多人以為自己在做價值投資，實際上是在做投機的事，實際上是大家對于A股價值投資存在一些誤解。

實際上從過去30多年A股的歷史來看，A股不乏一批漲幅上百倍的好企業，也不乏一批投資回報超過千倍甚至萬倍的投資人。只不過A股市場有自身的特點，前幾年我就提出“做中國特色價值投資”的概念，也就是說大家在A股上做好價值投資，不能照搬巴菲特的經驗，因為A股和美股相比還是一個不太成熟的市場。中國特色價值投資至少包含兩方面的內涵，第一部分就是考慮到A股市場是一個散戶為主的市場，所以經常會出現大起大落，因為普通投資者對于股票并沒有定價能力，所以在牛市的時候，股票可以漲到天上去，在熊市的時候再好的公司都可以跌到地板上。

所以在A股做價值投資，首先要學會適當做一些大幅度的波段，也就是所謂的逃頂和低位布局，雖然沒有人能夠賣到最高點，買在最低點，但是你至少要在市場出現比較大泡沫的時候，敢于減倉、敢于空倉，而在市場出現極度下跌的時候，要敢于低位布局。那么中國特色價值投資的第二層內涵就是要解讀政策含義，無論是宏觀政策還是行業政策，對于市場的影響都比較大。正確解讀政策對于把握市場的行情非常重要，比如說政策支持的行業，就可能會迎來比較好的表現，而一些政策調控的行業，有可能就會出現比較大的回落，把握政策也是很重要的內容。

前海開源基金在過去10年實現了資產管理規模從0-1000億的跨越，就是在市場的關鍵拐點，我們敢于做決策。大家耳熟能詳的就是我們兩次逃頂、三次低位布局，像2014年初，市場在熊了7年之后，大盤在2000點附近，前海開源基金提出A股將迎來10年一遇的大牛市，成功把握了這一波大牛市的機會。

2015年5月21日市場出現瘋牛、出現比較大泡沫的時候，前海開源基金大幅減倉，降低權益倉位，規避市場估值泡沫破裂的風險，成功躲過股災，直到2016年初市場發生熔斷，跌出了機會我們才開始從戰略防御到戰略進攻，全面加倉白馬股，抓住了一波比較好的機會。

而在過去兩年市場走勢低迷的時候，很多基金公司宣布用自有資金購買自家基金來提升信心，很多基金自購金額在5000萬到兩個億左右，我們動用自有資金5.8億，目前已經獲得了較好的投資回報。敢于在低位布局，敢于在高位減倉，是在A股市場做價值投資的一個重要方面。

還有一個很重要的方面就是前瞻性布局。我們在2016年初布局港股通基金，投資于港股，抓住港股的機會，2016年初還布局了黃金，到英國脫歐的時候黃金價格大漲，過去幾年我們在黃金方面的布局也取得比較好的成效，黃金價格一路上揚，黃金上漲的背后邏輯就是美元越發越多，而美元的信用受到質疑。

在A股做價值投資，大家既要把握政策和市場的大方向，同時要把握行業的機會以及優質龍頭股的投資價值，用正確的姿勢來做 A股的價值投資，才能拿到好的結果，真正獲得財務的增長。

當然對普通人來講，在A股做價值投資是知易行難的，就像巴菲特也承認，在任何市場價值投資者都是少數派，做價值投資很簡單但是不容易，特別是在A股市場，林園曾經說過 A股市場70%的時間都是煎熬，20%的時間是極度煎熬，只有10%的時間是快速上漲。如果你不能對市場大勢有一個把握，不能熬過這90%的煎熬時間，實際上是很難抓住這10%快速上升的時間的。

所以在A股做價值投資，既考驗你的專業能力，同時又考驗你的心態，甚至心態有時候比專業能力更加重要，比拼的就是克服人性貪婪與恐懼的弱點，克服人性追求快速收益的心理。很多人來股市追求一夜暴富，甚至加杠桿，但是最后的結果變成一夜貧窮，欲速則不達，做價值投資同樣需要耐心，需要從長期去把握好行業、好公司的機會。

價值投資從本質上來說就是選擇好行業、好公司、好價格。好行業好公司一般價格不菲，那么什么時候才能產生好價格？在市場出現持續下跌的時候，或者行業出現一些非理性下跌的時候，這時候才有好價格。當好價格出現的時候，你敢不敢果斷出擊，把握這個機會，這可能很大程度上決定了成敗。也就是說專業知識加上一個良好的心態，是在A股市場做價值投資成功的關鍵。

在A股市場做投資，很多投資者都是通過買基金來入市的，但是買基金存在一個著名的“基金魔咒”，如果看長期業績，很多基金長期的業績都是正回報，甚至有的年化收益達到10-20%都是不錯的，但是買基金的基民體驗卻是不好的，一半以上甚至超過一半以上的基民虧錢。

出現這種情況，就是因為基民在擇時方面很難克服人性的貪婪和恐懼。在市場低點的時候，很多基金發不出去，即使長期業績較好的基金，也沒有大量的資金申購，反而是有贖回，也就是說在低點往往基民不愿意買基金，或者只是買少量基金，然后等牛市來了，基金的業績漲上來了，基民感覺到買基金賺錢、買基金是投資的一個好方式，就開始大量追加投資，然后到市場最高點的時候，甚至出現一天賣100億甚至10000億的基金，投資者投資熱情非常高漲，而這時候往往是市場高點，也就是說很多投資者在低點的時候，可能只持有10萬塊錢的基金，它翻了一倍變成20萬，但是在高點的時候直接加倉100萬，變成120萬的總市值，一旦跌下來，那一個跌停就把前面一個牛市賺的錢虧掉了，再跌就跌到肉里。

所以對普通居民投資基金來說，擇時是很重要的，它和“擇基”也就是選擇基金相比，重要性有時候更大。你買基金是不是賺錢，有的時候不是取決于你買了什么基金，而取決于你什么時候買，你能不能獲利了結，是看你能不能在市場高點、別人排隊買基金的時候果斷離場，甚至我把它總結成8個字的策略：人棄我取，人追我棄，就在人們不買基金的時候，你要去買，叫“人棄我取”，當大家排隊買基金的時候，甚至買基金要比例配售的時候，你是不是要果斷贖回基金？這樣才能做到逆向投資。

因為A股市場是散戶投資者為主的市場，所以特別符合羊群效應，逆向投資的效果可以說是屢試不爽。這對于很多基金經理來說確實也挺痛苦的，就是在市場低點沒有資金進來，而市場高點大量的資金申購，這時候你不得不去買股票，因為很多基金合同是有最低倉位要求的，是不能空倉的。所以在市場由牛轉熊的時候，基金凈值回落，高位買基金的投資者虧得更多。

當然市場行情也在不斷變化，基金經理經常會遇到自己看好的方向一兩年都不表現，而不看好的方向卻是大幅上漲的。行業風格總是在輪動，像前幾年消費股行情的時候，做消費的基金經理可以說是如日中天，很多基金經理規模幾百億，但是過去幾年消費板塊出現持續下降，從今年開始科技板塊大漲，特別像人形機器人這些AI應用方向大幅上升，但是做消費的基金經理很難及時轉型做科技，可能也不在他的能力圈范圍內，這時候就會出現冰火兩重天的局面。

能夠在板塊輪動之間切換的基金經理畢竟是少數，大部分基金經理都在自己能力圈范圍內深耕，但如果你的能力圈剛好是這幾年表現差的，就會感覺是在與市場對抗，或者說市場在跟你作對，所以我一直也認為做基金經理能力圈要更寬泛一點，打鐵還需自身硬。

我記得09年當時我從汽車行業研究員轉做策略分析師的時候，我的投資總監也是現在前海開源的顧問王宏遠先生，當時就給我講到，不要急于做投資，而且要做宏觀策略研究。不能光懂一個行業，要對宏觀大勢、對政策，對于各個行業都要懂一些，這樣的話你才能能力圈更寬泛，然后才能夠把握市場在不同階段的輪動。

因為市場不可能一個板塊常年表現的，一定是存在輪動的，所以包括我管理的目前6只基金可以說布局在不同的主題方向，因為我做宏觀策略，所以對這些不同的行業和領域都有比較深入的研究，可以游刃有余，在不同的市場風格切換的時候做出相應的調整，而不是說死拿消費板塊。

這也和我的教育背景有關，我是理工加金融的背景，本科是在清華讀的機械工程與自動化系，了解一些技術，能夠看得懂一些科技內容、科技行業，第二我在北大讀光華管理學院金融系碩士，后來又在清華大學五道口金融學院讀應用經濟學博士，這樣我對于金融以及其他商業類的行業有比較深刻的理解，復合性的背景可能讓我在行業輪動方面會更自如一些，所以我也建議基金經理不斷擴展自己的能力圈，跨行業去研究、比較，而不要老是深耕在自己的一畝三分地，這樣可能在投資上就會更得心應手一些。（觀點供參考，投資需謹慎）