文 | 山上，作者｜薛星星，編輯｜蔣澆

即便拼多多——這家中國有史以來增長最為迅速的電商公司——過去一年來營收增速不斷放緩、利潤下降持續打破市場預期，它最新的業績表現仍然超出了多數投資者們的想象。

昨日（5 月 27 日），拼多多發布 2025 年第一季度財報，公司凈利潤同比大降 47%、營收增速僅為 10%，降至三年來最低水平。昨日美股盤前，拼多多股價一度大跌超 20%，至收盤跌幅縮窄至 13.64%。

財報電話會上，拼多多的管理層們再度誠懇且謙遜地對外表達了復雜市場環境下他們團隊能力的局限和平臺的不足，強調他們仍然始終堅持扶持商家、堅持高質量發展，他們的戰略決策不會被短期季度業績影響。

拼多多集團董事長、聯席 CEO 陳磊在電話會上重復了他過去幾個季度以來的說法，隨著業務的發展和新挑戰的不斷出現，增長速度的放緩已不可避免，而第一季度復雜的外部環境變化更是進一步加速了這一趨勢。

他在電話會一開場就開始了對管理層的“自我批評”，稱本季度集團利潤的下滑可以歸因于三個不同因素，包括拼多多作為第三方平臺在國補期間處于劣勢、關稅問題導致全球化業務面臨壓力以及他們針對商家的扶持舉措等等。

這些說法陳磊在過去一年來都不斷提到，算不上什么新鮮事了。他對投資們警告也一如既往——他們的決心不會動搖，這些動作將持續對公司盈利能力產生負面影響。

拼多多的管理層先后兩次對外強調，他們不是一個傳統的公司，他們的戰略決策不會被單個季度財務影響。陳磊說，他們更看重的是五年、十年乃至更長周期的長期價值，他相信他們的長期投資者們也會認同這種做法。

去年第二季度財報電話會上，拼多多管理首度對外表態公司高增長將不可持續，那時拼多多股價維持在 150 美元左右，黃崢一度超越鐘睒睒成為中國首富。昨日收盤，拼多多股價為 102.98 美元，過去一年來累計跌去超 30%。

TEMU 繼續承壓

可能再也沒有哪家公司能像拼多多這樣在一年內完成業績大變臉。去年第一季度，拼多多的營收增速尚且維持在 131% 的高位，但今年第一季度的營收增速就僅剩下 10%，是自 2022 年第一季度以來的最差水平，基本上都快和阿里淘天 9%的營收增速處于同一水平線上，更顯著低于京東集團 15.8%的營收增速。

和上季度類似，本季度市場對拼多多營收估計不足更多來自于交易服務收入的下滑。拼多多將營收分為在線營銷服務收入及交易服務收入兩部分。其中在線營銷收入多反映國內主站業務，交易服務收入則更多受到海外 TEMU 影響。

當季，拼多多在線營銷及其他收入 487.22 億元，同比增長 15%，僅較上季度增速下滑 5 個百分點。但交易服務收入下降得更多，本季該部收入 469.5 億元，同比增速僅有 6%，增速從上一季度的 33% 暴跌至個位數水平。

拼多多財報

過去幾年，交易服務收入一直是拼多多營收高速增長的主要來源。2024 年，該部收入增速分別為 327%、234%、72% 以及 33%。陳磊在財報電話會上說，在關稅等外部政策環境的變化下，他們的全球化業務持續承壓，他們平臺上的中小商家也缺乏快速適應外部環境變化的能力。

受益于此前海外的小額包裹關稅減免政策，拼多多的海外業務 TEMU 通過全托管模式快速擴張，用低價席卷美國市場。但自今年來特朗普不斷調整關稅政策，一度取消了最低限度的包裹關稅豁免政策。

本月初特朗普調整后的最新政策顯示，來自中國大陸或中國香港的價值低于 800 美元的小額包裹從價關稅稅率為 54%，同時維持每件 100 美元的從量關稅。

財報電話會上，分析師提問的第一個問題就是關稅政策的影響。陳磊稱他們將會在遵守法律法規、合規經營的基礎上，積極地應對變化。除了老生常談的肩負起平臺責任、持續賦能商家降低經營成本外，他們還將持續加強本地化運營，幫助更多當地商家實現訂單本地發貨。

野村證券發布研究報告稱，Temu 前景充滿不確定性，海外市場的策略正受到美國取消最低免稅額的考驗，若缺乏最低免稅額的利好效應，過往的低價策略恐難以為繼。

國補最大受害者

當季拼多多收入表現遜于市場預期，利潤表現更是稱得上是跳水。今年第一季度，拼多多凈利潤僅有 147 億元，同比驟降 47%。調整后凈利潤 169 億元，同比大降 45%。

上季度拼多多雖然營收同樣不佳，但利潤表現仍超出市場預期，本季度經調整凈利潤則與市場預期差出 110 億元之多。

拼多多財務副總裁劉珺在財報電話會上解釋說，收入增長放緩加上他們持續在生態系統中進行投資，導致本季度利潤大幅下降，“主要原因其實就是業務投資和回報周期的錯配。”她稱，他們的盈利能力在短期內面臨挑戰，而且將可能持續更長時間。

市場將拼多多利潤不及預期更多歸因于當季營銷支出大漲。當季，拼多多總運營費用達到 386 億元，同比增長 37%，遠高于收入增速。

其中，銷售和營銷費用是運營成本增長的大頭，當季拼多多銷售和營銷費用同比大漲 43% 至 334 億元，大幅高出市場預期。拼多多稱，主要由于促銷和廣告活動增加。

拼多多財報

一季度往往是電商淡季，但拼多多該季度的營銷支出比四季度旺季的 314 億元還要高。部分原因來自于拼多多在國補市場上的失利，由于拼多多平臺上的商家多為第三方商家，無法像京東或天貓享受到國補紅利，拼多多不得不自掏腰包維持與國補同等低價。

陳磊在財報電話會上說，拼多多作為第三方平臺在向消費者傳達政策優惠方面存在天然限制，他們的商家和擁有自營業務的競爭對手們相比處于明顯劣勢。他說，雖然這個問題去年就已經討論過，但“由于我們團隊能力方面存在局限，挑戰仍然存在。”

拼多多執行董事及聯席總裁趙佳臻說，他們進一步升級了平臺直補的模式，多類目補貼對標國補價格標準。除此之外，他們還將進一步加大補貼力度，將補貼范圍從帶電品類擴大至日用百貨等類目。這意味著下一季度拼多多的營銷費用或仍將維持在較高水平，繼續對平臺利潤產生不利影響。

當季，拼多多經營活動產生的現金流為 155.17 億元，較去年同期下降 55.5 億元。截至 2025 年 3 月31 日，拼多多現金、現金等價物及短期投資 3645 億元，較上季末增加 329 億元。

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