從48元開始關注密爾克衛，因為它跌幅深、估值低，曾經股價最高峰達到157.87元/股（前復權），最新股價是50.4元/股，已經腰斬，但公司業績的成長性不錯，2018~2024年公司營收、凈利潤CAGR分別達37.5%、27.4%，它的動態PE只有13.6倍，無論是用PE、PB、PS、PEG估值，有種顯著低估的特征。

從24年開始公司不斷回購，從公告解讀中，也多少嗅出點公司要做多股價的意愿，但公司股價表現低迷，這場看似“撿漏” 的資本游戲背后，其商業模式和財報表現均存在部分令人疑慮的點。

無論是物流，還是分銷，都是賺辛苦錢模式

2018年7月上市，是中國民營化工供應鏈主板上市第一股，定位為專業智能供應鏈綜合服務商，因為危險化學品行業是強監管、安全環保問題突出，資質審核嚴格的行業，進入壁壘高，疊加物流運輸需要通過擴大規模來攤薄成本，公司從18年開始公司開始大量并購和新設子公司，18年-24年，公司收購了鎮江寶華、 上海振義、天津東旭、湖南湘隆、山東華瑞特等33家物流及分銷領域的標的，24年公司才減緩收購步伐。

依托傳統物流服務積累的化工品線下交付能力和客戶資源，公司逐漸向化工品分銷服務延伸，新增了化工品交易業務（MCD），通過匹配撮合上下游各類化工生產商及客戶的采購、銷售需求，為化工行業客戶提供分銷服務，業務模式類似亞馬遜，公司也有線上交易平臺“零元素”。

通過收購和新建擴張，公司形成了覆蓋貨運代理、倉儲、運輸、分銷四大核心板塊的業務體系，構建了“物流+交易”協同發展的生態體系。

分行業來看，綜合物流服務主要包括貨運代理、倉儲、運輸以及部分增值服務，跟我們熟知的京東物流、順豐物流的模式類似，只不過密爾克衛運輸的主要是化工品。

考慮到化學品屬于周期行業，市場波動大，為了擺脫這個弊病，公司也在開拓下游行業應用，為各垂直行業龍頭企業提供解決方案，將服務領域拓寬至新能源、新材料、智能制造、芯片半導體、日化、醫藥、危廢領域。從公司客戶群來看，主要是化工頭部企業居多，也包括半導體、新能源客戶。

物流業務的盈利模式，主要是收取貨代環節的代理費傭金，其次還有運輸、保管以及增值服務費用。

交易業務的盈利模式則是主要是通過賺差價以及其他增值服務費收入為主。

從24年收入構成情況來看，公司目前依然以物流行業貢獻為主，物流收入占比57%，毛利率為13.92%，化工品交易業務收入占比42.78%，毛利率7.75%；但從收入變化趨勢來看，物流行業收入占比不斷降低，而低毛利率的化工品交易收入從19年的2.14億，占比8.87%，逐年提升至51.85億，占比占比42.78%。

其中，物流收入毛利率水平跟物流老大順豐控股的毛利率水平較為相近，因為專注危險化學品領域，最開始的毛利率水平能達到20%左右，近兩年降低至15%左右。具體來看，貨代收入占比最高，整體收入占比29%，其次是倉配一體化業務MWT（MRW+MRT）收入合計占比22%，毛利率最高的是區域內倉配一體化業務，能高達40%以上，分銷業務的毛利率不到10個百分點，部分年份甚至不到2個百分點。

因為物流業務靠賺取貨代傭金、運費為主，交易業務靠賺產品價差為主，總結起來都是賺辛苦錢模式，因為低毛利率的分銷業務近年來不斷提升，這也注定了公司的毛利率及利潤率水平并不高，24年毛利率11.42%，歸母凈利率只有4.66%。

高資金占用、重資產運營、高額擔保、高商譽

從2020年起，低毛利率的交易（分銷）業務占比大幅提升。

雖然說交易業務是在物流業務的基礎上發展的，有一定協同效應，但這類撮合業務，還給公司帶來了很多資產端、負債端的風險。

從公司的資產負債表來看，占比較多的依次是應收款項，占比31.8%，而且變化較大，從19年的6.9%逐年提升到24年的44.33%。按照公司的計提比例來看，將1年以內的應收款進行了劃分，3個月以內的不計提，3個月以上至1年的，計提3%。從分賬齡的應收款項來看，3個月以內占比92.5%。

以供應鏈服務的怡亞通的計提比例來看，1年以內應收款項占比91.4%，計提1%，按照它的計提情況來看，密爾克衛是節省了0.298億的利潤空間。

此外，公司的預付款項雖然占比不大，但從23年的2.41億提升至24年的8.35億，25年一季報已經提高至26.22億，想必這類業務也更多是由供應鏈分銷業務帶來的。對于24年大幅提升預付款，公司稱是供應鏈優化所致，其中，預付第一名就高達5.45億，25年一季度預付款就提高至26.22億，關于如此詭異的科目變動，公司對此沒有任何解釋。

而預付款這種在供應鏈金融企業中就存在幾種解釋。

一種是虛假采購與銷售閉環，與供應商串通虛構采購合同并支付預付賬款，供應商再以“銷售回款”名義轉回買方賬戶，虛增收入和現金流；

一種是轉移資產，將資金轉移至體外，再通過虛增存貨、固定資產等資產科目掩蓋資金缺口；

再就是利用預付賬款模式進行融資。

至于是哪種，還需要公司給出合理解釋。

但結合以下一些報表現象，各位可以判斷下。

公司的存貨從22年開始，大幅新增，當年2.66億，25年一季報已經提高至7.87億。

代表公司訂單情況，客戶提前支付貨款的合同負債也是在25年一季度12.57億，而24年僅僅只有0.5億。

是公司拿到什么大的訂單，以至于要大量預付、大量預收？

總之，不管是應收、預付以及存貨，都是對公司的資金占用。

從衡量公司面對上下游議價能力的報表項目來看，也能看出來，公司像是夾心餅，沒啥議價能力。

體現在資產負債表項目上，就是上下游對公司的資金占用遠遠超過公司對上下游的資金占用，25年一季度，上下游對公司的資金占用遠遠超過了公司對上下游的資金占用，這一資金缺口達到了24.23億。

對資金占用較高，公司的長短期負債壓力也在逐年提升，公司基本上大部分融資手段都用上了，從22年開始大量增加舉債，包括銀行借款、股權募資、發行可轉債，以及租賃負債。

25年一季度公司賬上貨幣資金17.67億，而最新短期借款25.63億、一年內到期的非流動負債4.47億，以未終止確認的銀行承兌匯票為主的其他流動負債8.65億。

25年一季度包括銀行借款、應付債券、租賃負債在內的帶息負債合計高達54.78億，對比之下，公司的經營性現金流只有5.45億。

因為擴張涉及到物流、倉儲基礎設施投入，公司重資產運營特點逐漸突出，固定資產及在建工程，從21年到24年，均是翻倍增長。

看到這，你會以為公司會像部分供應鏈企業現金流不好，但公司各期經營性現金流均為正，用來衡量公司利潤質量的凈現比不算特別差。但21年、22年、24年公司的凈現比低于1，公司的經營性現金流狀況在20年以前，均保持著一定的規律性，20年開始這一現金流規律就逐漸被打破。

此外，自公司上市后， 商譽從18年的1.08億增加到24年的14.73億，占到凈資產的31%。

對于部分收購標的是否有業績承諾，在23年之前的財報中并未單獨披露，23年、24年年報均有披露部分標的的業績承諾情況。從這些并購標的來看，并未包含公司商譽占比金額較大的收購標的，比如振義、零星、東旭、久帝等公司。

根據商譽原值，挑選了幾個標的，根據其單獨披露的收入及利潤情況，發現個別標的的利潤率波動很大，比如“零星危化”公司，23年的利潤率為11%，24年的利潤率為-27.84%，以及Milkyway International23年利潤率為39%、24年利潤率為2.5%；

而在商譽減值測試中，零星危化用的假設條件是息稅前利潤率為46%-48%左右，Milkyway International、久帝、金德龍等同理，其利潤率表現均與公司的假設條件不符，且部分標的差異較大。

不止于上市公司本身資金壓力大，作為一家24年收入為120億的公司，當年對子公司的擔保總額已經達到51.8億，占到公司凈資產的120%，最新公告披露的25年擔保額度達到100億。

對于一個毛利率只有幾個百分點的分銷業務來說，新增如此多報表上的疑慮，是否劃算呢？

股權激勵+股份回購組合拳，釋放樂觀信號

首發價11.27元/股，公司股權結構相對集中，公司控股股東是陳銀河，實控人為陳銀河與李仁莉，合計持股42.55%，并設立員工持股平臺（演若、演惠、演智投資），合計持有49.02%，核心管理層利益集中。

從24年開始，公司開始進行大量回購，撇開股權激勵注銷目的的回購共計耗資3.75億，包括24年年底、25年2月兩筆以市值管理為目的的回購，共計1.89億，回購均價分別在48元/股、53元/股左右。

此外，24年起公司進行了一次股權激勵，從激勵目標來看，24年是剛好達成，從25年-27年的凈利潤目標來看，均要高于機構對公司的一致性盈利預測。

9億的可轉債是5年期，目前有99%左右還未轉股，到期是2027年9月，轉股價在56.43元/股，比現價要高，也是傳遞了一種未來股價有較大上漲空間的預期。

但公司的股價表現不及可比公司平均，在未解答市場疑慮之前，想必資金也是聰明的。