燕翔 朱成成 許茹純 楊文吉（燕翔 系方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心結(jié)論

6月11日，港股市場(chǎng)再度強(qiáng)勢(shì)收漲，其中恒生科技單日上漲1.1%，恒生國(guó)企指數(shù)和恒生指數(shù)單日上分別漲1.1%和0.8%，表現(xiàn)同樣亮眼，并且重回年內(nèi)高點(diǎn)。全年來(lái)看，今年來(lái)恒生科技累計(jì)漲幅達(dá)22.0%，恒生國(guó)企指數(shù)和恒生指數(shù)累計(jì)漲幅同樣分別高達(dá)21.6%和21.5%，在我們統(tǒng)計(jì)的主要市場(chǎng)中大幅居前。

從節(jié)奏上看，今年港股市場(chǎng)走勢(shì)以關(guān)稅落地前后為分水嶺大體分為三階段。第一階段為年初在deepseek發(fā)布等事件催化下，港股市場(chǎng)領(lǐng)漲全球，特別是恒生科技指數(shù)期間大幅占優(yōu)；第二階段為3月底4月初對(duì)等關(guān)稅落地，外部擾動(dòng)致港股市場(chǎng)出現(xiàn)階段性大幅調(diào)整；第三階段為4月初以來(lái)在短期下挫后，港股市場(chǎng)再度持續(xù)超預(yù)期修復(fù)走強(qiáng)。

我們認(rèn)為近期港股再度走強(qiáng)背后的驅(qū)動(dòng)因素大致可以歸納為以下幾點(diǎn)：

一是在經(jīng)歷2018-2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)之后，我國(guó)貿(mào)易質(zhì)量持續(xù)提升，主要體現(xiàn)在貿(mào)易主體活力增強(qiáng)、貿(mào)易伙伴多元化發(fā)展、貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)等方面。市場(chǎng)對(duì)于本輪關(guān)稅戰(zhàn)反應(yīng)鈍化，加上5月初以來(lái)中美貿(mào)易摩擦邊際上趨于緩和，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。

二是關(guān)稅落地后公布的一系列高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍超市場(chǎng)預(yù)期，彰顯出我國(guó)基本面較強(qiáng)的韌性。同時(shí)為了進(jìn)一步應(yīng)對(duì)外部擾動(dòng)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，關(guān)稅落地后包含降準(zhǔn)降息、提振內(nèi)需的政策批量落地。我們認(rèn)為在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的尾聲階段，政策釋放利好對(duì)于提振市場(chǎng)信心具有顯著的催化效果。

三是南下資金今年加速流入港股市場(chǎng)，并且在關(guān)稅落地后節(jié)奏并未放緩，甚至一度創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)單日最大凈流入。根據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至6月11日，開(kāi)年至今南下資金累計(jì)凈流入規(guī)模已達(dá)6320億元，遠(yuǎn)超前幾年同期水平，無(wú)疑是本輪港股行情重要增量資金來(lái)源。

四是雖然年初港股市場(chǎng)領(lǐng)漲全球，但主要寬基指數(shù)估值僅修復(fù)至歷史均值附近，本身并不算貴。在對(duì)等關(guān)稅擾動(dòng)下，港股市場(chǎng)階段性大幅下挫，估值性?xún)r(jià)比再度凸顯。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月7日在港股大幅調(diào)整后，恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)和恒生科技指數(shù)PE估值分別為8.9、8.3和18.6，分別處于2016年以來(lái)自下而上16.3、35.8、6.5分位數(shù)（分位數(shù)越低，表明估值處于歷史越低水平），遠(yuǎn)低于歷史平均水平。

往后看，我們認(rèn)為本輪港股上漲行情有望延續(xù)。我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)本輪港股走強(qiáng)的因素并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面韌性強(qiáng)，并且當(dāng)前處于盈利下行周期尾聲階段，疊加一系列政策利好出臺(tái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著改善。此外南下資金仍在持續(xù)加速流入港股市場(chǎng)，流動(dòng)性環(huán)境整體較為友好。今年南下資金主要流向港股市場(chǎng)中人工智能、新消費(fèi)等核心資產(chǎn)，本身代表新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并且具有一定稀缺性，后續(xù)有望吸引資金進(jìn)一步加碼推動(dòng)港股行情向好前進(jìn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。

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