9月24日以來，永輝超市開啟“妖股”模式，股價累計大漲180%，市值凈增超360億元。期間出現多次漲停、跌停，但整體波折大漲，驚詫資本市場。

圖：永輝超市股價走勢，來源：Wind

那么，永輝超市股價一飛沖天背后，是預期基本面困境反轉？亦或是單純資金面狂懟驅動呢？

01

股價爆發之謎

本輪股價暴漲之前，永輝超市市值徘徊在200億上下，較歷史巔峰千億縮水800億，創下2010年上市以來最低水平。如此拉胯的市場表現，讓戰略大股東——牛奶公司、京東對永輝失去了耐心，于是瘋狂尋找接盤者。

9月23日，永輝超市正式官宣，名創優品實控的駿才國際宣布出資約62.7億元，收購牛奶公司和京東各自持有的21.08%、8.32%永輝超市股份，以持股29.4%成為永輝第一大股東。

對于這筆交易，名創優品投資者起初并不好看，9月24日股價一度暴跌近40%，收盤重挫24%。對于被收購方的永輝，自然是利好，畢竟要換大股東了，市場自然期待新大股東帶來新變化。

于是，永輝超市開啟了本輪爆發行情，連拉數個漲停板。如果單純是大股東易主，股價或許很快會偃旗息鼓，但恰巧碰上了A股大盤史詩級行情。

彼時，中國央行、財政部等多部門輪番出臺多項令市場亢奮的刺激政策，滬深京三市迎來了一波轟轟烈烈的估值大修復。

期間，資本市場對于12月政治局會議定調刺激消費展開激烈博弈。市場主流預期是進出口這架馬車會受到特朗普上臺加征關稅的沖擊，經濟穩增長幾乎必然需要刺激內需，而基建、房地產無法承擔重任，那么幾乎必然會想方設法刺激消費這架馬車。

事實上，確實如此。12月9日，政治局會議落地，明確提及“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。

在此之前，港A兩市與消費密切相關的商超零售、日化商品板塊迎來了一波大爆發。其中，永輝超市、一鳴食品是A股市場典型代表，港股代表則是藍月亮、名創優品。

可見，永輝超市在短時間里的大幅暴漲，更多來源于A股大市回暖之下，資金面瘋狂抱團驅動。

02

商業模式遭重創

2021年，永輝超市營收910.6億元，同比下滑2.29%，歸母凈利潤為-39.44億元。這是2007年有財務披露數據以來，首次出現收入負增長、利潤虧損的情況。

圖：永輝超市歸母凈利潤及同比增速，來源：Wind

永輝經營出現拐點后，營收連續下滑至今。歸母凈利潤表現更是慘不忍睹，三年累計虧損超過80億元，陷入實實在在困境之中。

這其實不僅是永輝超市一家的問題。據國家統計局披露，2023年超市業態零售額首次出現同比下滑。在今年上半年的半年報中，12家超市上市企業里，有7家出現同比下滑。

那么，究竟是什么原因導致中國超市業態盛極而衰呢？

超市這門生意，說到底，還是賺線下流量的錢——從供貨商拿貨，在通過超市平臺把貨賣給消費者，賺取中間環節利潤。倘若超市極度依賴的線下流量不斷被蠶食，那么經營自然會受到重創。

眾所周知，中國線上電商銷售規模越來越大，已達到令超市業態陷入經營困境的臨界點。2007年，中國網絡零售規模占社會零售總額的0.6%，遠低于彼時連鎖百強零售企業的11.2%。到2023年，前者已經占比高達32.7%（較2018年大幅提升9.1%），后者已經萎縮至4.3%。

除線上電商不斷蠶食外，中國超市業態線下流量也不斷被便利店、零食量販店等小店分流。

主打便利店經營的紅旗連鎖，門店數不斷擴張，到2024年上半年已經膨脹至3655家。經營收入持續保持正增長，利潤整體亦維持較好表現。凈利潤率更是A股超市板塊最高，達到5%。從紅旗連鎖經營狀態來看，對永輝這類商超流量造成了不小壓力。

此外，近幾年零食量販店快速崛起，到2023年數量已經突破2.2萬家。該模式契合了消費者“多快好省”底層需求，且繞開層層經銷商，直接對接零食廠家，平均售價較商超渠道價格低20%-40%，籠絡了大批消費者，對傳統商超進行了不小分流。

線上電商規模大幅持續增長、線下渠道又遇創新業態，均對傳統商超這類承擔“中間商”的生意模式造成了顯著沖擊。

其實，以線下為主的大型零售企業收入拐點早已經出現在2018年，此后步入下行周期之中，2023年轉為負增長。而利潤拐點時間更早，出現在2017年第三季度，此后增速不斷波折下滑，到2022年第二季度出現虧損，此后再未回到正盈利狀態了。

圖：大型零售企業總也業態凈利潤指數，來源：中國百貨商業協會

可見，永輝超市依賴傳統線下流量賺錢的商業模式已經陷入了困境，且是不可逆的。

03

胖東來無法規模復制

在整個傳統商超集體陷入困境的大背景下，依然會有一些商超企業表現優秀，實現逆勢增長。比如胖東來就是其典型代表。

據中國連鎖經營協會發布《2023中國連鎖TOP100》榜單，胖東來以13家門店107億元的銷售額排在榜單46位，凈利潤為1.4億元。另外，截止今年11月26日，胖東來集團累計銷售146.38億元，且單店盈利已超所有商超上市公司。

許昌市委副書記、常務副市長張慶一曾這樣評價：胖東來從20多年前一個街邊煙酒店，現在發展成為中國商超界的天花板。

胖東來取得亮眼成績以及頻上媒體熱搜，吸引了永輝超市的關注。今年5月以來，永輝超市計劃調改胖東來模式的門店升至40-50家。10月19日，永輝首家完成調改的門店——北京石景山喜隆多店重新開業。首日該門店銷售額為170萬元，是調改之前平均日銷售額的6倍之多。

據網傳，永輝調改門店，將面點熟食從原來的5%增加至30%，生鮮品比例保持在20%，并且增加直營品。此外，效仿胖東來，增加員工收入與福利，驅動員工做好服務。

那么，永輝超市能夠依靠胖東來模式王者歸來嗎？

首先，胖東來模式與傳統商超模式有本質區別。胖東來在商品結構有點類似山姆會員店、開市客，推出大量自有品牌，且通過提高員工收入方式提高服務水平。當然，高品質高服務，也決定了胖東來主流商品價格不會低，覆蓋人群會相對有限。

然而，永輝這類全國化商超，會覆蓋更大體量對價格敏感的消費群體，其經營核心競爭力依舊是成本、價格，而不是服務和自有品牌商品。

此外，胖東來之所以成功，除模式獨特外，還有一個重要因素便是深耕區域化。截止2023年，胖東來門店總數僅13家，均集中在河南省許昌市和新鄉市。

在一個區域市場，胖東來可以深耕供應鏈，把利潤率做出來，反哺員工收入，形成一個正向良性循環。一旦把此經營模式放大至全國市場，因供應鏈冗雜，并不好把控，恐將很難有效降本增效。

可見，胖東來模式更加適合小而美的區域市場，對于永輝這類全國商超龍頭，很難實現模式的大規模復制。因此，胖東來模式或很難將永輝帶出經營泥沼。

正因如此，今年5月胖東來幫扶永輝超市方面的訊息，短暫在資本市場引發了躁動，但很快又偃旗息鼓，重回跌勢，直到9月底大市火爆才迎來大反彈。

市場長期來看是一臺稱重機，短期來看是一臺投票機。永輝超市股價大爆發，更多屬于資金短期的“投機”，而基本面并沒有因為名創優品入主大股東、胖東來幫扶永輝迎來實質性改變。

當前，永輝超市PB估值高達9.88倍，位于2010年上市以來最高水平（因利潤為負值，PE不具備參考性）。股價亢奮表現與深處困境的基本面脫節，那么也意味著有不少泡沫。

倘若困境反轉下的基本面不及預期，一旦未來大市疲軟，亦或市場風格轉變，永輝超市或將面臨不小動蕩風險。