導語：“豬周期”的不斷弱化，讓投資者之前基于豬價預測進行投資的范式正在失效。

李平 | 作者 礪石商業評論|出品

1

豬價回升，營收突破千億大關

在家族三代人經過40多年的努力下，溫氏股份終于實現了從粵西地區的小農場到千億營收農牧龍頭企業的歷史性跨越。

前段時間，養殖巨頭溫氏股份發布2024年度業績預告。數據顯示，2024年全年，溫氏股份預計實現凈利潤為90億元–95億元，實現扭虧為盈，上年同期虧損63.9億元；扣除非經常性損益后的凈利潤約為93億元–99億元，上年同期虧損64.5億元。

營收方面，由于公司生豬和肉雞兩大主業銷售均實現同比增長，溫氏股份預計2024年度實現營業收入超1000億元，較上年同期（899億元）增長超過100億元，這也是公司營收歷史上首次突破千億大關。

分業務來看，溫氏股份共銷售肉豬3018.27萬頭，同比增長14.93%，毛豬銷售均價16.71元/公斤，同比增長33.50%，肉豬銷售共攬收617.53億元，一年內增長155億元，成為推動公司營收規模破千億大關的關鍵；同期，溫氏股份共銷售肉雞12.08億只（含毛雞、鮮品和熟食），同比增長2.09%，毛雞銷售均價13.06元/公斤，同比下滑4.60%，肉雞業務共實現銷售收入335.27億元，同比下滑3.37%。

利潤方面，溫氏股份豬業預計實現盈利82億元-84億元，盈利能力較去年同期（虧損55億元-58億元）大幅改善；相比量價齊升的肉豬業務，溫氏股份肉雞業務表現并不突出，營收僅保持微幅增長，銷售均價則出現同比下滑。不過，由于公司養殖成本下降幅度大于產品價格下降幅度，公司肉雞業務實現盈利21億元-23億元，去年同期該業務僅為微利。

2024年全年，飼料價格持續維持在低位，玉米、豆粕以及菜籽粕價格均出現兩位數的下滑，麥麩、進口魚粉等原料價格亦呈不同程度下跌態勢。在此背景下，生豬飼料養殖成本降至近四年來的低位水平。受益于飼料價格的下行，去年溫氏股份肉豬養殖綜合成本約7.2元/斤，下降約1.2元/斤。

除了養殖成本的下降之外，“豬周期”仍是決定溫氏股份扭虧為盈的關鍵，畢竟生豬業務對公司利潤貢獻度接近90%。自2022年10月以來，生豬養殖步入新一輪下行周期。2023年全年，國內生豬市場價格整體保持低位運行（13.56-17.57元/公斤），行業長時間處于虧損狀態。2024年伊始，生豬價格依舊在低位徘徊。2024年第一季度，溫氏股份單季度再次虧損12.36億元。

自2024年5月起，國內生豬價格一路攀升，8月中旬一度漲至21元/公斤，較5月中旬（15元/公斤）上漲超過40%。在此背景下，溫氏、牧原等養殖企業經營業績迎來全面反彈。2024年前三季度，溫氏股份實現營業總收入754.19億元，同比增長16.56%；實現凈利潤66.36億元，同比增長244.58%；綜合毛利率達到16.33%，較去年同期（0.39%）大幅增長。其中，2024年第三季度，溫氏實現營業收入286.44億元，同比增長21.89%；實現凈利潤為50.81億元，同比激增3097.03%。

不過，進入到2024年9月之后，由于在消費需求不及預期以及供給壓力的雙重影響下，國內豬肉價格持續回落?。溫氏股份毛豬銷售均價也自2024年9月起出現同比下滑。根據最新數據，2024年12月，溫氏股份毛豬銷售均價15.89元/公斤，已經低于全年均值（16.71元/公斤）。

由于生豬價格的走弱，溫氏股份2024年第四季度業績環比第三季度已經出現回落。根據業績預告數據推測可知，2024年第四季度，溫氏股份預計實現凈利潤26億元-31億元，較第三季度（50.81億元）縮水20億元-25億元。

因此，盡管溫氏股份業績預告數據看似不俗，資本市場的反應卻是非常平淡。在業績預告發布次日，溫氏股份股價僅小幅上漲1.56%，股價報收16.31元/股。截至最近一個交易日，溫氏股份股價報收于16.14元/股，總市值約為1074億元，2025年至今依然保持跌幅。拉長周期來看，溫氏股份市值已經在千億關口徘徊了四年時間。

2

預期悲觀，千億市值徘徊不前

顯然，2024年業績的高增長，并沒有改變投資者對溫氏股份未來發展的悲觀預期。這其中，豬肉價格的下行擔憂是一個重要原因。

生豬價格的波動受多種因素影響，包括供需關系、養殖成本、季節性需求變化、政策調控以及國際市場動態等。這其中，供需關系是影響豬價的關鍵因素。從需求端來看，自2014年開始，我國豬肉消費量開始萎縮，豬肉人均消費量由42.6公斤下降至2023年的42.2公斤。據農業農村部研判，受國民餐飲消費多元化影響，全國豬肉產量預計將呈現持續下滑趨勢，未來10年間可能減少高達408萬噸。

另一方面，隨著規模養豬的不斷壯大，我國生豬產能常年處于飽和狀態，并且生產水平快速提升。可以預見的是，未來10年，隨著生產力的進一步提升、豬肉需求的持續減少，養豬企業的競爭壓力將會越來越大。

一般來說，生豬供應量和豬價本質上取決于10個月前的能繁母豬數量。因此，作為生豬生產的基礎和市場供應的“總開關”，能繁母豬是判斷豬價未來走勢中最重要和最受關注的指標之一。

為促進豬肉市場供需平衡，2024年初，農業農村部將全國能繁母豬正常保有量目標從4100萬頭降至3900萬頭。截至2024年12月末，全國能繁母豬存欄量是4078萬頭，接近105%的產能調控綠色合理區域的上線。因此，從能繁母豬這一指標來看，2025年生豬供應仍處于寬松局面，豬價預計將持續承壓。

除了豬肉走弱這一問題之外，玉米等飼料價格的上行對生豬養殖企業來說又構成另一大隱憂。自2024年9月美聯儲開啟降息通道以來，國際玉米持續震蕩走強，其中CBOT玉米期貨價格主力合約價格累計漲幅超過25%，最近兩周更是呈加速上漲態勢。

國內市場方面，截至2025年1月20日，山東濰坊飼料企業玉米進廠價在2160元/噸左右，大連商品交易所玉米主力合約價格為2286元/噸，較2024年12月中下旬的低點分別上漲約80元/噸和120元/噸。

一面是生豬價格的走弱，一面是飼料價格的上漲，2025年溫氏股份等生豬養殖企業又將面臨不小的挑戰，這也是牧原、溫氏股份等上市公司股價持續低迷的一個重要原因。更為嚴重的是，曾經被認為是鐵律的“豬周期”正在失去規律性，這也使之前通過博弈豬價反轉來進行投資的范式失去了其原有的價值。

3

周期弱化，規模養豬護城河消失？

長期以來，生豬養殖產業具有相對獨立的周期，與宏觀經濟周期關聯性不高，生豬養殖類上市公司股價走勢也有獨立性，投資者多是依靠對“豬周期”的預判來進行相關標的的資產配置。

所謂的豬周期，是指豬肉價格供求關系的周期性變化最終導致行業盈利大幅波動的市場現象。2006年來，我國已經經歷了5輪豬周期，持續時間通常為4年，豬價最大的漲幅基本在100%及以上，最大的跌幅接近50%的水平。

一般來說，從新生母豬到生豬出欄大約需要約18個月。每當生豬供給不足、豬肉價格上漲時，養殖戶就會積極補充能繁母豬擴大生產，但需要到18個月之后才能實現生豬供給量的增加。相反，一旦豬價跌破盈虧平衡線后，養殖戶開始淘汰能繁母豬減少生產，也需要18個月的時間實現生豬供應量的減少，豬價將再次迎來上漲。

因此，從二級市場投資角度出發，如果觀察到豬肉價格持續低迷甚至跌破盈虧平衡線，同時伴隨著能繁母豬的快速減少，就是抄底牧原、溫氏等生豬養殖企業的絕佳機會。同理，一旦豬價持續位于高位、養豬企業賺得盆滿缽滿之時，如果發現能繁母豬存欄量在快速增長，反而是賣出豬企的時機。

不過，自2018年6月以來，豬價進入到新一輪下降周期以來，除了2022年年中以及2024年三季度曾有短暫的反彈之外，豬價就持續處于低迷狀態，下行時間之長遠遠超過歷次豬周期。更為嚴重的是，盡管生豬養殖企業普遍經歷了2021年和2023年的兩次虧空，但仍看不到明顯的產能出清跡象。

有分析認為，所謂的豬周期只是過往散戶養豬的時代產物。長期以來，我國生豬養殖是以散養為主，行業集中度較低。一旦豬肉價格下行無利或者微利之時，散戶往往會立馬屠宰母豬，進而實現產能的快速出清。

非洲豬瘟之后，大量小規模散戶退出市場。數據顯示，2023年我國生豬養殖規模化率達到68%，比上年增加約3個百分點，而到2024年末生豬養殖規模化程度會達到70%。

相比中小散戶，規模養殖企業具有較強的資金實力，也就具有了更強的虧損承受能力，部分企業甚至選擇逆轉周期投資的方式對抗豬肉下行周期，這進一步增加了產能的去化時間。

另一方面，盡管國內生豬養殖規模化率不斷提升，但行業的集中度水平依舊不高。截至2024年末，TOP20豬企能繁母豬總數約為1060萬頭，全國比重約為25%，其中牧原股份、溫氏股份市占率分別為8%、4%，尚未有一家豬企市占率超過10%。對比看，美國TOP10豬企市占率已經超過40%。

在此背景下，頭部企業仍在瘋狂擴張產能來搶占市場。2020年，溫氏股份的生豬出欄量為954.6萬頭。2024年，這一數據達到3018.27萬頭，短短四年之內，生豬出欄量就翻了三倍。與此同時，溫氏股份固定資產余額出現了快速的增長，其中2018年-2021年三年之內固定資產幾乎是翻倍式增長。同時，另一家養豬巨頭牧原股份更是以千億負債、千億固定資產而著稱。

顯然，持續的產能擴張并沒有改變溫氏股份等豬企“看天吃飯”的命運，養殖行業的低門檻、產品同質化等深層次問題決定了養豬企業難有定價權，最終只能比拼成本控制能力。根據最新數據，牧原股份生豬養殖完全成本約為13.1元/公斤，而溫氏股份肉豬養殖綜合成本約為13.4元/公斤左右，差距并不大。考慮到環保、人力等剛性成本占比較高，豬企未來的成本下降空間將十分有限。

長期以來，二級市場一直在講述著一個規模化養豬的故事。相比散養戶，規模化養殖企業具有多樣的融資渠道、更優的成本優勢和更強的抗風險能力。隨著中小散戶的加劇去化，未來中國生豬養殖產業將是頭部豬企的天下，這也是溫氏股份一度成為“創業板市值一哥”的深層次邏輯。

然而，在資本的過度沖擊之下，規模養殖非但沒有解決生豬產能過剩的問題，反而加大了行業的內卷程度。如此一來，養豬行業“規模越大，盈利越高”的邏輯將不復存在，溫氏股份等豬企的價值信仰自然要遭到投資者的質疑。