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3月10日晚間，“醫(yī)美茅”發(fā)布公告稱，擬以1.9億美元（折合人民幣約13.7億元）收購REGEN Biotech,Inc.公司（簡稱“REGEN”）85%的股權(quán)。次日，公司股價(jià)大漲14.92%。

這起刷新我國醫(yī)美行業(yè)跨國并購的金額紀(jì)錄的并購案，有著怎樣的底層邏輯？

01

童顏針鼻祖

REGEN在是一家主要經(jīng)營醫(yī)美再生材料的韓國公司，成立于2000年4月。公司已經(jīng)獲批上市的產(chǎn)品主要包括：AestheFill和PowerFill，兩個(gè)產(chǎn)品的主要成分均為PDLLA微球和CMC。其中，AestheFill應(yīng)用部位為面部；PowerFill應(yīng)用部位為身體。

醫(yī)美再生注射劑是一種以生物刺激性材料為主要成分，通過微球刺激人體自身膠原蛋白的再生從而起到重塑緊致、美容抗衰作用的皮膚填充劑，目前全球范圍內(nèi)已上市的醫(yī)美再生注射劑主要產(chǎn)品的微球粒子可分為PLA（主要包括PLLA、PDLLA）（童顏針）、PCL（少女針）和CaHA（羥基磷灰石鈣）三大類。

其中，再生類產(chǎn)品中PLA具有最長的發(fā)展歷史：

2004年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)PLLA產(chǎn)品Sculptra(塑顏萃）用于治療HIV病人面部脂肪萎縮；2009年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)塑顏萃填充健康人群面部紋路的適應(yīng)癥，標(biāo)志著PLA正式進(jìn)入醫(yī)美領(lǐng)域；2010年，這類產(chǎn)品進(jìn)入我國香港及臺灣市場；2014年，進(jìn)入韓國市場，再生材料作為醫(yī)美項(xiàng)目逐漸成熟。

2014年，REGEN公司的AestheFill在韓國醫(yī)美市場通過KFDA審批并上市。由此，REGEN成為韓國首家、全球第三家獲得PLA皮膚填充劑產(chǎn)品注冊證的企業(yè)。

目前，REGEN公司的兩款產(chǎn)品采用的是第四代PDLLA微球技術(shù)。相較于早期聚乳酸產(chǎn)品易引發(fā)結(jié)節(jié)的問題，第四代技術(shù)通過優(yōu)化微球粒徑（20-50μm）與表面電荷，使膠原再生速率與人體代謝周期同步，將效果維持時(shí)間從6個(gè)月延長至18個(gè)月。

在PLA教育市場的同時(shí)，與之作用原理相似的PCL、CaHA產(chǎn)品先后發(fā)展。與PLA產(chǎn)品相比，PCL刺激巨噬細(xì)胞包裹微球形成膠原支架，因此即時(shí)效果明顯；而CaHA處于發(fā)展早期，主要用途為嚴(yán)肅醫(yī)療，借骨性抗衰概念借用監(jiān)管窗口期擦了超適應(yīng)癥的邊。

2021年我國愛美客的濡白天使、圣博瑪?shù)陌S嵐相繼獲批，才開始補(bǔ)充我國醫(yī)美市場合規(guī)再生材料產(chǎn)品的缺口。目前國內(nèi)獲批上市的產(chǎn)品有九款，涉及八個(gè)公司（見下圖）：

02

新千億戰(zhàn)場

從產(chǎn)品上市進(jìn)度也可以了解到，我國再生產(chǎn)品發(fā)展滯后于全球市場，2021年是我國再生醫(yī)美產(chǎn)品元年，華東醫(yī)藥與愛美客披露的信息顯示，按機(jī)構(gòu)進(jìn)貨價(jià)計(jì)，2023年我國再生類醫(yī)美注射市場規(guī)模達(dá)30億元。

雖然具有20余年發(fā)展歷史的全球市場，但再生材料與透明質(zhì)酸市場相比規(guī)模尚小，與重組膠原相比增速緩慢。主要原因是：

1）研發(fā)、生產(chǎn)門檻高：再生類產(chǎn)品微球直徑過小容易被吞噬細(xì)胞吞噬并快速降解，再生和填充效果會(huì)減弱，但若微球直徑過大，會(huì)刺激引發(fā)炎癥增生等不良反應(yīng)；

2）產(chǎn)品落地周期長：回溯愛美客招股書信息，其2014年開始研發(fā)再生類產(chǎn)品，到2021年獲批上市，可以初步推測再生類產(chǎn)品研發(fā)到落地周期大約在7-8年；

3）對醫(yī)生手法要求高：由于再生類產(chǎn)品效果具有滯后性，需要醫(yī)生對注射點(diǎn)位精準(zhǔn)把控，同時(shí)針劑推進(jìn)的手法難度也大于普通注射產(chǎn)品，因此再生類產(chǎn)品主要適用于成熟醫(yī)美市場，且需要謹(jǐn)慎擴(kuò)張：

例如，公開信息顯示，愛美客對“濡白天使”的授權(quán)設(shè)定了門檻，要求合作機(jī)構(gòu)需先達(dá)成嗨體產(chǎn)品的銷量目標(biāo)。

以上因素決定，再生材料市場對入場企業(yè)的研發(fā)水平、生存韌性和渠道能力三方面都有較高要求。因此，再生醫(yī)美市場主要在主要在成熟的醫(yī)美市場發(fā)展，且由成熟企業(yè)的成熟產(chǎn)品主導(dǎo)。放眼全球市場，再生醫(yī)美市場呈現(xiàn)三國演義態(tài)勢：美國主導(dǎo)基礎(chǔ)研究、韓國擅長應(yīng)用轉(zhuǎn)化、中國依托市場規(guī)模反推追隨。

在我國醫(yī)美市場近幾年快速發(fā)展的基礎(chǔ)上，參考韓國和中國臺灣市場，我國再生醫(yī)美市場可能迎來快速發(fā)展。樂觀線性外推，未來最大有約10倍增長潛力。

據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，在定價(jià)高于市場均值的情況下，艾塑菲在中國臺灣地區(qū)的醫(yī)美再生注射劑市場以接近30%的份額排名第一。另外，公開信息顯示，江蘇吳中所代理的艾塑菲在2024年覆蓋400-500家，前三季度帶動(dòng)公司醫(yī)美板塊營收快速提高到達(dá)1.99億元。

因此，艾塑菲在國內(nèi)有較大應(yīng)用潛力，這也證明REGEN公司的的技術(shù)水平與產(chǎn)品力在行業(yè)具有號召力。

03

醫(yī)美變天了

圖：REGEN公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來源：愛美客公告

目前，市場對這筆收購最大的分歧在于，按照REGEN公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)算，愛美客收購REGEN公司估值對應(yīng)的市盈率高達(dá)32.7倍，部分觀點(diǎn)認(rèn)為愛美客所需要負(fù)擔(dān)的溢價(jià)太高。

事實(shí)上，這筆交易還包含著愛美客對醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期定價(jià)。

一方面，就再生產(chǎn)品這一新興細(xì)分賽道來說，愛美客收購REGEN實(shí)質(zhì)是繞過專利封鎖主的“技術(shù)贖金”——用資本換時(shí)間，用股權(quán)換技術(shù)話語權(quán)。

就再生針劑的產(chǎn)業(yè)鏈來說，上游為供應(yīng)商；中游分銷商，下游醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)研究的數(shù)據(jù)，新型醫(yī)美產(chǎn)品上游企業(yè)分取60%-70%的產(chǎn)業(yè)鏈利潤，中游分得15%-20%的產(chǎn)業(yè)鏈利潤，下游分取剩下的10%-35%。

因此，掌握專利技術(shù)和產(chǎn)能的REGEN，處于未來一段時(shí)期內(nèi)再生針劑利潤最厚的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，且有望成為這一環(huán)節(jié)在憑借規(guī)模掌握最大的市場份額。愛美客對REGEN公司的投資進(jìn)度與其第二個(gè)工廠投產(chǎn)進(jìn)度掛鉤，也可見得公司收入增速是其估值預(yù)期的重要部分。

這一業(yè)績預(yù)期可以對標(biāo)目前具有唯二重組膠原醫(yī)美產(chǎn)品的錦波生物，錦波生物已于北交所上市，動(dòng)態(tài)市盈率31.5倍，與愛美客此次收購REGEN公司的估值市盈率水平一致。

另一方面，愛美客收購REGEN暗合著醫(yī)美產(chǎn)業(yè)競爭邏輯的嬗變，醫(yī)美界MNC已初具雛形。

與護(hù)膚市場短期看營銷、中期看產(chǎn)品，長期看品牌的競爭邏輯不同，成熟醫(yī)美市場的遠(yuǎn)期競爭力主要在產(chǎn)品落地的能力。

醫(yī)美企業(yè)的核心競爭力是以3-5年布局下一個(gè)藍(lán)海，輔以精細(xì)化的渠道運(yùn)營能力。比如玻尿酸領(lǐng)域：交聯(lián)技術(shù)升級成采用無交聯(lián)技術(shù)，小眾適應(yīng)癥拓展，從純面部到頸部、眼周、唇部、身體等；膠原蛋白領(lǐng)域：技術(shù)升級包括提升材料支撐力、三螺旋結(jié)構(gòu)、延緩代謝時(shí)間、降本增效等。

但所有新產(chǎn)品都會(huì)變成舊產(chǎn)品，隨著賽道競爭加劇，市場從賣方主導(dǎo)轉(zhuǎn)向買方主導(dǎo)，產(chǎn)品定位的精準(zhǔn)打磨與營銷渠道的強(qiáng)化建設(shè)變得愈發(fā)關(guān)鍵，因?yàn)榇藭r(shí)銷售費(fèi)用可能較之前略上行，敏銳洞悉消費(fèi)市場變化和強(qiáng)勢管理營銷渠道的企業(yè)逐漸拿到話語權(quán)。

因此，玻尿酸三巨頭（華熙、愛美客、昊海）集體陷入增長瓶頸，行業(yè)被迫尋找新敘事。華熙轉(zhuǎn)型護(hù)膚品，昊海死守醫(yī)療渠道，而愛美客選擇了一條更激進(jìn)的路徑——模仿醫(yī)藥巨頭輝瑞的MNC模式，通過并購搭建“技術(shù)拼圖”。

可以說，愛美客最擅長的就是將實(shí)驗(yàn)室技術(shù)包裝成消費(fèi)爆品（嗨體）。因此，在愛美客近年來推新不利情況下，收購成為最好的選擇。

收購REGEN公司可能只是其資本運(yùn)作的一環(huán)，與此模式相關(guān)的，愛美客已經(jīng)投資過重組膠原、光電器械企業(yè)等等，未來可能還會(huì)在更多領(lǐng)域進(jìn)行布局。

無論是醫(yī)美還是醫(yī)藥，產(chǎn)品從研發(fā)到落地本質(zhì)都是項(xiàng)目制，賺取的主要是現(xiàn)金流，但由于研發(fā)投入重、審核時(shí)間長帶來的高風(fēng)險(xiǎn)，令行業(yè)呈現(xiàn)出顯著的二八效應(yīng)，而具有資金實(shí)力的企業(yè)利用這個(gè)特質(zhì)，可以直接撬動(dòng)更多收益。

因此，愛美客參照MNC如果走通資本運(yùn)作模式，那么就意味著，未來愛美客的估值坐標(biāo)將要重新審視。

古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說：“萬物流變，唯變不變。”愛美客的13億賭局，看似押注PDLLA微球的技術(shù)前景，更是對全球醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的爭奪，其成敗將取決于未來現(xiàn)金流與商譽(yù)管理的平衡。