本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

小米2024年財(cái)報(bào)昨日盤后出爐，雷軍第一時(shí)間發(fā)布微博，稱此為“史上最強(qiáng)年報(bào)”。這點(diǎn)毫無爭(zhēng)議，小米ADR夜盤漲幅4個(gè)點(diǎn)以上，市場(chǎng)備受鼓舞。

這是小米的節(jié)點(diǎn)性一刻，也是中國(guó)核心資產(chǎn)的閃光一刻，需要記錄。

通盤來看：

2024全年，小米營(yíng)收3659.06億元，同比增長(zhǎng)35.04%；毛利潤(rùn)765.6億元，同比增長(zhǎng)33.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41.31%至272.35億元。

24Q4單季度，營(yíng)收首次突破千億來到1090.05億元，同比增長(zhǎng)48.8%；毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43.8%至224.55億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增幅高達(dá)69.4%，至83.16億元。

這份財(cái)報(bào)，同比來看真的很強(qiáng)。不過在長(zhǎng)期投資者視角內(nèi)，我們很清楚，這是小米在經(jīng)過兩年低迷之后的比對(duì)口徑。拉長(zhǎng)時(shí)間來看，與首次突破3000億元營(yíng)收的2021年來對(duì)比，三年下來營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)11.45%和23.58%，CAGR僅有3.68%和7.31%。

經(jīng)過兩年的低股和調(diào)整，業(yè)績(jī)猛然創(chuàng)下新高，并走出漂亮主升行情的小米，著實(shí)令投資者歡欣鼓舞。與此同時(shí)，我們?cè)撊绾慰创@場(chǎng)重生之旅，并對(duì)小米的未來作何展望？

01
汽車業(yè)務(wù)沖擊千億規(guī)模，2025為盈虧平衡年

不妨先從炙手可熱的“Su7”說起。

2024年4月3日，Xiaomi Su7 正式開始交付。整體來看，2024年Su7系列共交付136854輛。

其中歸屬的“智能電動(dòng)汽車等創(chuàng)新業(yè)務(wù)”分部，合計(jì)創(chuàng)收328億元，主要是賣車所得為321億元。全年口徑毛利率為18.5%，Q4受交付量提升，規(guī)模效應(yīng)和部分核心零部件價(jià)格下降作用下，毛利率提升至20.4%。

從單季度來看，伴隨交付量的提升，單車虧損實(shí)現(xiàn)大幅收窄：

Q2交付27307輛，凈虧損18億元，單車均虧約6.6萬元；
Q3交付39790輛，凈虧損15億元，單車均虧約3.77萬元；
Q4交付69697輛，凈虧損7億元，單車均虧約1萬元。

按照財(cái)報(bào)中對(duì)2025年Su7目標(biāo)交付35萬輛來看，“智能電動(dòng)汽車等創(chuàng)新業(yè)務(wù)”分部有望在2025年實(shí)現(xiàn)稅前的盈虧平衡。

首先，Su7目前可謂炙手可熱，但受產(chǎn)能限制，國(guó)內(nèi)訂單排隊(duì)要半年左右。

根據(jù)指引來看，產(chǎn)能提速爬坡去配合35萬輛的交付目標(biāo)是基本無障礙的。也就是說，從供需關(guān)系上看，2025年Su7系列的保底的量就在35萬左右。

ps：財(cái)報(bào)日剛好交付第20萬輛，截至3月18日，2025年已經(jīng)交付63206輛了，距離35萬輛的目標(biāo)還很遠(yuǎn)，產(chǎn)能要努力了。

其次，24Q4造車的毛利率達(dá)到20.4%，這個(gè)水平是逼近極限的了。

對(duì)比理想和特斯拉，兩家都極為擅長(zhǎng)控制成本，前者毛利率長(zhǎng)期在20%左右，后者在這個(gè)水平線徘徊；所以后續(xù)產(chǎn)能爬坡帶來的規(guī)模效益應(yīng)該會(huì)收窄，大幅提升毛利率不太現(xiàn)實(shí)，畢竟還要抵消掉目前多班倒的溢出。

再者，2024年造車業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)開支——銷售、管理及研發(fā)費(fèi)用——為132億元，其中有Ultra系列、YU7系列和其他配套支出在內(nèi)，對(duì)應(yīng)造車收入三費(fèi)率達(dá)到40.24%——簡(jiǎn)單位移不靠譜，可以理想17%左右的三費(fèi)率來做參考。

最后，可以給造車業(yè)務(wù)做個(gè)2025年的展望：

按照Q4單車23.45萬元的價(jià)格，全年35萬輛則創(chuàng)收820億元；對(duì)應(yīng)到20%的毛利率和往高估算20%的期間費(fèi)用率，針對(duì)Su7系列的稅前平衡沒什么大問題；而Ultra系列和即將上市的Yu7系列交付及時(shí)的話，讓“智能電動(dòng)汽車等創(chuàng)新業(yè)務(wù)”分部，在2025年去沖擊千億營(yíng)收的目標(biāo)也不在話下了。

以上，造車業(yè)務(wù)作為小米的新增長(zhǎng)曲線，短期來看已經(jīng)確立。

02
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，三大板塊內(nèi)在邏輯各異

除了造車這個(gè)新業(yè)務(wù)外，小米的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊“手機(jī)X AIoT”，在2024年也迎來多點(diǎn)開花。

整體上看，“手機(jī) X AIoT業(yè)務(wù)”分部同比增長(zhǎng)22.95%至3331.53億元，毛利率錄得21.2%與基期持平。

拆細(xì)來看：

1.手機(jī)業(yè)務(wù)表現(xiàn)以穩(wěn)為主，較高端化預(yù)期仍有一定差距。

全年出貨量同比增長(zhǎng)15.75%至1.69億部，在高端化戰(zhàn)略下，平均售價(jià)同比增長(zhǎng)5.2%至1138.2元?jiǎng)?chuàng)下新高。

價(jià)量齊升推動(dòng)下，2024年手機(jī)業(yè)務(wù)收入同比增21.75%至1917.59億元，但是毛利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)5.36%。主要是受到核心硬件漲價(jià)沖擊，導(dǎo)致毛利率同比下滑1.97個(gè)百分點(diǎn)至12.65%。

近年來，小米一直在尋求高端變革，但是并不順暢。相比2021年，以11.05%的出貨量降幅，換來了平均售價(jià)3.76%的漲幅。但沖擊高端堆硬件——芯片、攝像頭模組等，導(dǎo)致成本大幅激增，毛利率相比2021年也就略微提升了0.75個(gè)百分點(diǎn)。

2.IoT與生活消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，“家電全家桶”全球化征途只是剛剛開始。

整體來看，該業(yè)務(wù)板塊迎來價(jià)質(zhì)齊升：收入同比增長(zhǎng)29.97%至1041.04億元，毛利率同比提升3.94個(gè)百分點(diǎn)至20.26%創(chuàng)下新高。

一方面是收益于其家電拆送裝服務(wù)，自2024年6月推出空調(diào)拆送裝一站式服務(wù)后，全年延伸至電視、冰箱、洗衣機(jī)、熱水器、智能門鎖共6大品類；另一方面則是乘上國(guó)補(bǔ)之風(fēng)，大家電中空調(diào)出貨量同比增超50%至680萬臺(tái)、冰箱、洗衣機(jī)分別同比增超30%和45%至270萬臺(tái)和190萬臺(tái)；消費(fèi)電子方面，平板電腦出貨量同比增長(zhǎng)73.1%，穿戴設(shè)備和無線耳機(jī)表現(xiàn)應(yīng)該一般（沒提增速）。

考慮到小米生活消費(fèi)板塊的國(guó)際化征途剛剛開始，對(duì)于這塊業(yè)務(wù)的未來幾年走勢(shì)，我們或仍可樂觀。

看到這樣的數(shù)據(jù)趨勢(shì)，也就理解近期格力董大姐公開場(chǎng)合里一些表態(tài)里的焦慮了。

3.受益于硬件用戶規(guī)模化，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)持續(xù)成為現(xiàn)金牛。

整體上看，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)13.33%至341億元，毛利率同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)至76.6%創(chuàng)下新高。這塊業(yè)務(wù)占小米的總營(yíng)收僅有9.32%，但是貢獻(xiàn)了34%的毛利潤(rùn)。

對(duì)比來看，手機(jī)業(yè)務(wù)1917.59億元的收入僅帶來242.58億元的毛利，比互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的261億元還少。果然是羊毛出在牛身上。

而這也是小米生態(tài)的一大亮點(diǎn)。只要小米手機(jī)、電視、平板、穿戴設(shè)備甚至汽車的整體銷量在提升，基于小米OS的用戶就會(huì)有所增長(zhǎng)，2024年其全球活躍用戶數(shù)量同比增長(zhǎng)9.5%至7.02億；而其創(chuàng)收來源依舊是廣告，只是大多數(shù)是預(yù)裝APP類型的形式，這對(duì)于絕大多數(shù)軟件開發(fā)商而言算是剛性需求了。

但是，把手機(jī)業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)加總起來看，22.31%的毛利率比IoT和造車的20%出頭的毛利率也沒能高出多少；結(jié)合手機(jī)在高端路徑顯示出的以價(jià)換量來看，單靠手機(jī)/硬件去獲得超額并不容易，整個(gè)生態(tài)相互協(xié)同才是小米的核心護(hù)城河。

03
50倍PE有較強(qiáng)預(yù)期支撐，小米未來邏輯仍是“敢為天下后”

時(shí)隔三年，在經(jīng)過兩年下滑之后，小米營(yíng)收再次突破3000億關(guān)口并創(chuàng)下新高。

從整體收入情況來看，剔除掉造車收入后2024年?duì)I收為3331.06億元，較2021年僅增長(zhǎng)了1.46%；剔除掉造車的毛利潤(rùn)，則相比2021年增長(zhǎng)了20.99%。其中手機(jī)業(yè)務(wù)在高端路徑中“以價(jià)換量”反而拖累整體，而IoT相關(guān)產(chǎn)品和由硬件基數(shù)支撐的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)真正意義上為小米帶來重生。

這也是由小米的“互聯(lián)網(wǎng)基因”決定的。

互聯(lián)網(wǎng)的核心是流量，而承載小米流量的不是單純的設(shè)備，而是背后支持設(shè)備統(tǒng)一到系統(tǒng)平臺(tái)的OS，且通過同一生態(tài)下打造的硬件之間的互聯(lián)，不僅能夠讓小米與普通的硬件設(shè)備供應(yīng)商區(qū)分開來，還能夠提升用戶黏性：

2024年，擁有5件及以上連接至AIoT平臺(tái)的設(shè)備（不包括手機(jī)、平板和筆記本電腦）用戶數(shù)同比增長(zhǎng)26.1%至1830萬。而這部分消費(fèi)者在未來購(gòu)置新產(chǎn)品或者更新?lián)Q代的時(shí)候,有更高的概率依舊選擇小米生態(tài)下的產(chǎn)品。

因?yàn)榉奖悖驗(yàn)榛ヂ?lián)。在2024年進(jìn)入“人車家全生態(tài)互聯(lián)”之前，小米的戰(zhàn)略是“手機(jī) X AIoT”，也就是在小米生態(tài)下，原先的所有的IoT產(chǎn)品都可以用手機(jī)來完成大部分的操作和實(shí)施監(jiān)控；而進(jìn)入新的生態(tài)后，則將小米生態(tài)帶出家門，包攬了住行兩大剛需領(lǐng)域。

說這么多，是想說明一件事：小米的誕生是基于互聯(lián)網(wǎng)，而其重生之旅則同樣是依賴科技進(jìn)步的；如果沒有物聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，小米的流量生態(tài)幾乎難以成立，更別談復(fù)用了。

而未來的展望依舊是以AI技術(shù)突破為主：

“財(cái)報(bào)中提到，小米將全面擁抱AI行業(yè)快速發(fā)展的趨勢(shì)，將最新的AI技術(shù)鑲嵌在其產(chǎn)品業(yè)務(wù)中；電話會(huì)中盧偉冰也表示：“AI是小米研發(fā)投入的核心領(lǐng)域之一，2025年預(yù)計(jì)投入的300億元研發(fā)費(fèi)用中有1/4將投入AI領(lǐng)域，全力推動(dòng)AI技術(shù)在各個(gè)終端產(chǎn)品的落地，未來將用AI重構(gòu)澎湃OS底層……”。

比如最新發(fā)布的“超級(jí)小愛”，本質(zhì)上就是在互聯(lián)方面運(yùn)用AI賦能，使其在應(yīng)用場(chǎng)景中更加便捷、更加強(qiáng)大，幾乎家里所有基于小米OS生態(tài)的硬件都能夠通過與小愛同學(xué)的交互來實(shí)現(xiàn)操控。

按照目前最新利潤(rùn)的50倍PE估值來看，小米短期的支撐依舊充分。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，小米“敢為天下后”和基于硬件生態(tài)的邏輯會(huì)使其釋放更大的協(xié)同效應(yīng)。

像AI眼鏡、人型機(jī)器人等“未來產(chǎn)品”，小米目前雖然未對(duì)外透露具體戰(zhàn)略，但是從其發(fā)展史來看，只要是To C的有規(guī)模的市場(chǎng)且達(dá)到階段性成熟的產(chǎn)品，小米就會(huì)想辦法去介入，并且在其生態(tài)下進(jìn)行深度綁定和協(xié)同作業(yè)。其實(shí)做手機(jī)和造車就很能說明小米的戰(zhàn)略，手機(jī)就學(xué)蘋果，造車學(xué)特斯拉、保時(shí)捷……

小米的戰(zhàn)略，應(yīng)了3G資本創(chuàng)始人的那句話：如何可以效仿世界上最先進(jìn)的公司，又何必浪費(fèi)時(shí)間自尋出路呢？

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