本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

近年來，芒果超媒（SZ:300413）因其獨特的國資背景、內容生產能力和會員增長邏輯，常被市場視為中國長視頻行業的標桿。

在流量至上的互聯網大戰中，芒果超媒先后以《乘風破浪的姐姐》《我是大偵探》《再見愛人》等熱門綜藝項目,引爆互聯網話題。甚至一個熱門節目對應一次市值攀升，以至于市場寬泛地將芒果超媒的估值與流量峰值掛鉤。

倘若深入分析其商業模式，我們會發現，芒果超媒從財務、運營及業態等多個深層次維度來看，更接近于“本土版HBO”，這也是其在階段性賽跑中暫時勝出“愛優騰”的秘密所在。

理解了這一點，就能理解：為何說《浪姐》《哥哥》這類綜藝，恰是芒果超媒商業模式基因最深邃的表達。

01

摸著HBO過河

都是長視頻平臺，芒果超媒卻是國內主要長視頻平臺中的另類，與“愛優騰”動輒宣講奈飛、迪士尼模式不同，它悄悄走出了一個“HBO化”路徑。

最直觀的佐證在于，當同行們持續以廣告為最大收入來源時，芒果超媒會員訂閱驅動營收增長的邏輯，與將美國電視行業由收廣告費改寫為收會員費的HBO極其相似。

延續湖南廣電的基因，芒果超媒業務可以分為三塊：1）芒果TV互聯網視頻業務；2）新媒體互動娛樂內容制作；3）內容電商。

其中，芒果TV互聯網視頻業務，常年以75%的營收占比，支撐和拉動著芒果超媒估值邏輯，成為后者的主營業務。

進一步細分，芒果TV互聯網視頻業務收入又由運營商、廣告及會員三塊業務構成：2019年，三項業務占主要業務收入比重分別為20%、53%、27%；到2023年，會員收入首次超越廣告收入，三項業務占比調轉至26%、33%、41%。

聚焦到會員業務上，芒果會員收入從由16.95億元增長155%至43.15億元，再到2024年的突破50億大關。數據顯示，2019年至2024年期間，芒果TV有效會員數量從2019年的1837萬翻了近四倍至7331萬。

作為對比的是，騰訊視頻付費會員在2021年達到1.24億最高點后，回落至2024年底的1.13億，愛奇藝付費會員同樣從2023年初的1.24億，滑落至第四季度的1.003億。

逆大盤增長的會員收入，已經支撐芒果超媒完成一個階段的轉型與躍升，這種躍升的方式也與HBO高度相似——

通過特殊運營模式極致壓縮成本，完成第一階段的小步快跑。

02

算盤扣到極致

HBO的騰飛，來自于對采購成本的機制壓縮。與汽車、電腦等產品技術提升可以降低生產成本的常理相悖的是，電視劇播放時間越長，成本越高，而人員（明星們）成本是其中大項。

在1960s，每集一小時的普通電視劇，一集成本支在200美元-500美元，每季22-24集來算，也意味著一季電視劇的成本高達4400萬美元。

1980s，HBO在進入黃金發展期，當時兩位管理者的風格直接為HBO指明了方向：一位是做節目制作人出身的邁克爾·福克斯，指明HBO的未來是原創；另一位是資深財務出身的杰夫·比克斯，擅長敲打計算器。

此后，HBO開始堅定執行原創路線，前提是調轉類型、縮減時長、降低人員成本嚴格控本，算清每一筆賬：

●類型上，優先嘗試制作成本更低的紀錄片，直接將生產成本從8位數騰挪6位數；

●時長上，試水電視劇，首先縮短集數，早期HBO迷你劇《大河奔流》僅有四集，在此之后的很長一段時間，HBO也延續了迷你劇的模式；

●人員上，合作首選事業走下坡路的演員，比如柯克·道格拉斯、喬治·西格爾、詹姆斯·柯本等。

再看芒果超媒，更是不遑多讓，將HBO式控本思路運用到了極致：

一方面，芒果TV發力點，同樣落在相對比電視劇成本更低的綜藝節目，直接規避了復雜的場景搭建工作與漫長的制作周期所抬升的成本。

數據顯示，2023年全年，芒果超媒以8部綜藝節目進入全年有效播放綜藝Top20，稱霸全網；對應的劇集，卻只有一部拼播。

另一方面，芒果超媒在控制人員成本上更是細致。

早期，芒果TV節目主要承接湖南衛視工作室資源，一度將湖南衛視系采購承包了最大供應商；中期，芒果超媒干脆搭建自己的“供應鏈”，干脆內部培養自己人，前文提到的新媒體互動娛樂內容制作業務，就包括藝人經紀業務，借此，芒果TV也是業界出了名只用自己人。

比如，曾簽在芒果超媒旗下的魏大勛，就頻繁出現在《明星大偵探》、《密室大逃脫》、《妻子的浪漫旅行》、《向往的生活》等綜藝上；2023年爆款綜藝《花兒與少年》（絲路季）中新人趙昭儀，也是芒果超媒在2022年簽下的。

最后，從《乘風破浪的姐姐》到《再見愛人》，芒果超媒已經深得HBO選合作伙伴思維的精髓。

《浪姐》節目定位熟女明星的二次打造，公開資料顯示，其合作的藝人，在登臺《浪姐》舞臺前平均“賦閑”一年接不到活；到《再見愛人》，芒果超媒已經開始合作素人。

合作伙伴從“不得志”到“不知名”，芒果超媒為自己剩下白花花的利潤率。

2024年Q3，芒果超媒已29.75的毛利率甩開愛奇藝5個百分點。

03

芒果的未來推演

根據云臺數據，芒果TV上新的獨播綜藝用戶畫像為，平均年齡27.4歲，女性占比69%；上新獨播劇用戶畫像為，平均年齡31.3歲，女性占比67%。會員復購率達到60%-70%，極具粘性。

可以說，芒果TV的受眾可以精準描繪為年輕女性群體。這一極具消費張力的群體，再加上節目熱度，令芒果TV對廣告商具有遠超同行的議價權。

比如，下半年遇上綜藝《再見愛人4》熱度暴漲后，芒果超媒的商業價值就又上了一個臺階，杜蕾斯、肯德基、CARLLEE和SOUL等品牌紛紛追投擠滿贊助位，會員數量脈沖式上升。公開信息顯示，《再見愛人4》收益比之前的第三季高出近5倍。

但投資者最為關注的問題是：騰訊視頻與愛奇藝先后沖高上億付費會員后的回落教訓下，芒果超媒這種一個項目拉動一個峰值的模式，是否能打破上億人次的付費會員天花板，具備成長的持續性？

在梳理完HBO成長史，我們大致可以得出結論——長視頻付費市場是一個有限市場，達到飽和只是時間問題，HBO也無法回避，1985年，HBO的新訂閱量僅10萬，這是自1974年以來年增長率的谷底。

誰也不能生存在真空中，HBO走過的路、跌過的坑，對本土的芒果超媒都有指導意義。

如果說HBO起家在于擅長用工業化思維創造藝術品，把賬算細，那么后期的HBO則擅長把賬做大——擴表，通過買買買爭取其他品類與海外觀眾。

首先，從大手筆采購項目到成立制作人工作室，再到投資好萊塢導演拍電影，財大氣粗的HBO逐步在圈內積攢“只出錢、不干擾內容”的口碑向上吸引優秀制作人，到20世紀80年代，通過投資電影制作、預購和許可協議，HBO已經成為好萊塢最大的收入貢獻者之一。

憑靠這套打法，HBO的用戶畫像從對家庭娛樂充當決策角色的女性用戶，擴充到經常去電影院的年輕男性，其在美國市場的滲透率再次提升。

其次，HBO通過與本土制作人設立公司的方式適應海外市場，并借此打破地域限制。從法國、葡萄牙、匈牙利，到比利時、瑞士、西班牙，再到新加坡、菲律賓、泰國，HBO在這些國家的分公司在節目單與時間安排上，具有絕對的獨立性。

對應地，芒果超媒已經形成了由上而下的賽馬機制，通過工作室之間的創意比拼，加大壓中爆款的概率；同時，2024年芒果超媒開始實施出海計劃，先通過國內綜藝海外取景（法國錄制《中餐廳》）方式融入國外文化，再通過吸納海外人才的方式組建團隊，形成文化出海。

參照HBO的經驗啟示，出海與內容制作機制，或許將成為芒果超媒能走多遠的核心要素，也將是其未來關鍵的估值錨。

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