北京時間 3 月 28 日午間，心動公司發布了 2024 年下半年業績，由于月初剛發了業績盈喜預告，因此市場預期也并不低。

實際來看，收入持平，最終凈利潤雖然在指引區間，但主要靠的是其他損益拉了一把，看核心主業的經營利潤，因為銷售費用的預期差，反而不及預期。

具體來看：

1. 游戲大豐收，壓力在今年

下半年游戲收入同比增長 71%，達到 27.8 億，符合預告以及市場預期。增量貢獻主要就是來自幾個新發的自研游戲，比如上半年的《出發吧麥芬》，公司提及有 2 億的流水遞延到下半年。

而下半年新發的《心動小鎮》，也是如海豚君預期的大爆。作為一款大 DAU 低商業化的模擬類游戲，海豚君一直相對看好。

今年三月以來，心動小鎮 iOS 排名有所波動，海豚君認為暫時不用過度擔心。走 DAU 的游戲很需要運營反復促活拉新，后續運營活動跟上了，人氣也會回升。

但 pipeline 的問題也還是存在。去年可以說是這一輪產品周期峰值，今年雖然也有兩款自研游戲要上，但爆款相一般般，且數量少了一半，其中的《仙境 RO 守愛 2》還是老 IP 的續作，前作 17 年上線至今已經 8 年了，老用戶難免會存在審美疲勞。

另外就是《麥芬》和《心動小鎮》在海外地區上線。雖然不排除也會像《麥芬》在港臺地區一樣意外大爆，但《麥芬》這種二次元 + 放置類手游在 2 月剛上線的日韓地區并不缺競對，因此不能簡單復刻成功經驗，還是得邊走邊看。

2. TapTap 表現平平，長期有潛力

由于暑期百游大戰 + 心動小鎮的預期，市場對 TapTap 的業績預期并不低，但實際表現有一些差距。

先看用戶數，TapTap 全年月活上，國內上漲、國際下滑，下滑主要是印度用戶流失。但拆分單看下半年，國際服月活回到了同比增長，說明印度用戶流失影響已經觸底回暖，只是后續的增長持續性暫時存疑，公司目前對國際版傾斜的資源也做了控制。

國內下半年環比增長，主要靠的是《心動小鎮》的拉動，這也是《心動小鎮》最重要的開發使命。但可能在增幅上，部分預期明顯要更高一些。

目前 TapTap 引入了 Deekseek，做了 AI 問答模塊，這對于加強用戶粘性有一定幫助。

至于商業化層面，和去年相比，變現力度可能并未加深，體現在單用戶對應的廣告收入與去年持平，但隨著用戶規模的擴大，在收入市占在游戲廣告行業已經占有重要的一席之地。

而公司對 TapTap 短期商業化的克制，不代表未來空間就僅此而已。在 AI 弱化傳統通用渠道的流量優勢之后，海豚君對內容聚焦的垂類平臺，其實會相對樂觀一些。

3. 盈利繼續改善，但達標有水分

月初的業績盈喜中，給了凈利潤 8.6-9.4 億元的區間指引范圍。這在當時，是遠超機構預期的。

但也因為盈喜發布過后，機構已經順勢大幅提高預期。并且在收入一定的情況下（并未超預期），市場預期對經營費用進行了大膽收縮，主要是因為兩款新游中已經體現在上半年前置投入的營銷費用。

實際情況是，全年凈利潤 8.9 億，確實在指引區間。但其中，財務收入凈額與去年相比有近 0.5 億的增加（贖回可換股債券，利息費用大幅減少）。因此從核心主業的經營利潤來看，其實不及市場預期。

自研游戲占比提升，繼續帶來開發商分成成本的降低，不過因為《麥芬》等幾款游戲的海外上線，渠道分成同比有明顯增加（海外還是得依賴 Google Play 等渠道巨頭來做分發），但一增一減下，整體游戲毛利率還是在改善趨勢上。

另一面，TapTap 也因為服務器成本的主動優化，毛利率繼續提升。

4. 首次分紅，表態意義更大：除了業績之外，心動首次派息，每股 0.4 港元，股息率 1-2%，分紅占比接近 25%，屬于正常的分紅水平。

5. 業績指標 vs 市場預期

海豚君觀點

心動下半年業績本身也不算差，就是盈喜之后預期很快打到位了。僅有的幾個還在持續跟蹤的機構預期中，對 2025 年的業績增長預期都不低——收入增長 25%，利潤增長 45%。

這要么是線性外推，要么就是對 TapTap 預期太高。畢竟游戲 pipeline 是明牌，雖然不排除有《麥芬》二號出現，但顯然現在就打入爆款 plus 的預期，顯然有點過于樂觀了。

港股的游戲股一般正常情況下估值在 10-15x，極差的在 8x，好一點的也可以給到 15x 以上，但需要在產品景氣周期內。心動財報前 180 多億 HKD 的市值，對應機構的上述樂觀預期，也有 15-16x 了。如果是上半年，那還可以沖一沖，畢竟下半年還有個《心動小鎮》重磅待出。

但站在當下，需要面對心動今年 pipeline 比較單薄的現實。除非期待一下 TapTap，當然年初漲也有這個因素，蘋果稅被有關部門調查，其實也是給了非常強大的估值提振——最樂觀的就是 iOS 版本的 TapTap 也能下載游戲。但海豚君認為，過程不會那么順利，還需要很長時間拉扯。

因此就今年來看，業績方面，今日跌完后 160 億港元市值的進一步驅動力，可能比較一般，具體看公司商業化的節奏點。

否則，就得看估值倍數是否會有機會再次調整到中性以下的位置（海豚君中性估值 140 億 HKD，僅供參考），多一點安全墊下，有望在 TapTap 潛在的后續事件催化中，來享受估值修復甚至估值溢價。

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以下為具體財報詳細點評

一、TapTap 表現平平，長期有潛力

下半年 TapTap 國內月活（計算）為 4485 萬，同比增長 19%，環比凈增 161 萬。主要是《心動小鎮》拉動，此外公司還提及了營銷推廣的因素。海豚君認為，暑期百游亂戰，可能同時也給 TapTap 增加了用戶粘性。

單看下半年，國際服月活回到了同比增長，說明印度用戶流失影響已經觸底回暖，只是后續的增長持續性暫時存疑，公司目前對國際版傾斜的資源也做了控制（大幅減少營銷獲客）。今年《心動小鎮》預計將國際化，屆時可能會拉回一些國際用戶。

上半年公司提及 TapTap 刻意做了商業化控制，海豚君測算發現，下半年的變現態度可能也沒變化多少，體現在單用戶對應的廣告收入與去年持平，但隨著用戶規模的擴大，在收入市占在游戲廣告行業已經占有重要的一席之地。

而公司對 TapTap 短期商業化的克制，不代表未來空間就僅此而已。在 AI 弱化傳統通用渠道的流量優勢之后，海豚君對內容聚焦的垂類平臺，其實會相對樂觀一些。

二、游戲大豐收，壓力在今年

下半年游戲收入在低基數下，同比翻倍，達到 27.9 億，符合預告以及市場預期。

增量貢獻主要就是來自幾個新發的自研游戲。比如上半年的《出發吧麥芬》，公司提及有 2 億的流水遞延到下半年。

而下半年新發的《心動小鎮》，也是如海豚君預期的爆了。作為一款大 DAU 低商業化的模擬類游戲，海豚君一直相對看好。

今年三月以來，心動小鎮在 iOS 下載榜排名有所波動，海豚君認為暫時不用過度擔心。走 DAU 的游戲很需要運營反復促活拉新，后續運營活動跟上了，人氣也會回升。

但大 DAU 游戲的一個好處是，流水長期看會相對穩定（隨淡旺季波動），尤其是《心動小鎮》本身商業化不高的情況下。這要比刷數值氪金的游戲（比如《出發吧麥芬》也屬于這一類），生命周期更長。

下半年人均付費被《心動小鎮》拉回了一點，當然也包括《麥芬》氪金下滑。

但更重要的是，pipeline 的問題還是存在，公司口徑上，并未有新增的待發自研儲備。去年可以說是這一輪產品周期峰值，今年雖然也有兩款自研游戲要上《伊瑟重啟日》和《仙境傳說 RO：守愛 2》，但爆款相一般般，且數量少了一半，其中的《仙境 RO 2》還是老 IP 的續作，前作 17 年上線至今已經 8 年了，用戶難免會存在審美疲勞。

另外就是《麥芬》和《心動小鎮》在海外地區上線。雖然不排除也會像《麥芬》在港臺地區一樣意外大爆，但《麥芬》這種二次元 + 放置類手游在 2 月剛上線的日韓地區并不缺競對，因此不能簡單復刻成功經驗，還是得邊走邊看。

去年底遞延收入 3.22 億，環比沒有增加。雖然計算而來的流水規模是在走高的，但這說明《心動小鎮》的低商業化以及充值較高的大 R 用戶不多，大多數用戶都是即沖即買的消費習慣，這帶來《心動小鎮》的遞延流水沒有《麥芬》高。

總的來說，研發速度和研發效率還是心動一個不太可控的因素，中小游戲公司只能緊貼產品周期找短期投資機會。

三、盈利改善趨勢不變，但達標有水分

雖然 2024 全年凈利潤 8.9 億，確實在指引區間，但其中，財務收入凈額與去年相比有近 0.5 億的增加（贖回可換股債券，利息費用大幅減少）。因此單純從核心主業的經營利潤來看，下半年的盈利表現其實不及市場預期。

自研游戲占比提升，繼續帶來開發商分成成本的降低，使得整體游戲毛利率還是在改善趨勢上。TapTap 的毛利率也在提升，但主要是與自身的運營成本（服務器帶寬成本）優化有關，后續隨著商業化加深，還有提升空間。

雖然經營費用比機構預期要花的多，但除了銷售費用（《心動小鎮》上線、TapTap 推廣等支出），研發、管理費用僅個位數增速增長。其中研發人員已經降至 724 人，相比去年底少了近 300 人。但可能因為產品表現不錯，發了激勵，人均福利有所提升。

<此處結束>

海豚投研「心動」歷史文章：

財報季

2024 年 8 月 30 日財報點評《》

2024年3月28日財報點評《》

2023 年 8 月 31 日財報點評《》

2023年3月30日財報點評《》

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2021年8月26日財報點評《》

2021年3月26日財報點評《》

深度

2022年9月27日綜述《》

2021年2月1日《》

2021年12月29日《》

2021年12月16日《》

2021年12月15日《》

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