美 東時間4月24日盤后，谷歌母公司Alphabet發(fā)布了2025年一季度財報。作為關稅影響宏觀經(jīng)濟后最直面沖擊的行業(yè)，谷歌這個廣告龍頭的表現(xiàn)，會比平時獲得更多的市場聚焦。

實際來看，谷歌Q1業(yè)績強勁，明顯優(yōu)于近期進一步下調(diào)后的預期（BBG一致預期并未完全體現(xiàn)預期的調(diào)整）。但相比于一季度表現(xiàn)，二季度之后的展望才更加關鍵。不過谷歌一般不提供業(yè)績指引，這次電話會估計逃不掉分析師的追問，建議關注一下。

海豚君則傾向于除了“不確定”，管理層給不出更清晰的描述，無非是強調(diào)自己的廣告ROI優(yōu)勢和歷史應對經(jīng)驗。當下的廣告前景如何一切取決于關稅談判進展，在沒有實質(zhì)性的利好落地之前，商家投放預算會更偏向謹慎。而后續(xù)談判若真的有好消息，那么商家態(tài)度變化，至少也要等到三季度才會有所體現(xiàn)。因此，二季度是不確定中的確定——確定的是業(yè)績差，不確定的差到什么程度。因此本篇點評除了梳理業(yè)績表現(xiàn)外，也會結合谷歌當下的境遇，聊一聊安全區(qū)間。

具體來看核心信息：

1. 略解心憂的Q1業(yè)績：一季度表現(xiàn)比謹慎的預期要明顯強勁，尤其體現(xiàn)在盈利能力上。Q1經(jīng)營利潤率環(huán)比繼續(xù)提升至34%，暫時沒有體現(xiàn)出因支出增長而承壓的情況。

其中，成本和費用均有優(yōu)化，毛利率提升至59.7%，銷售費用則同比下滑，繼續(xù)受到嚴格控制。研發(fā)費用擴張不停，繼續(xù)同比增長14%，Q1新增的2400名員工應該主要來自于研發(fā)。

2. 新增700億回購額度：一季度回購151億美元，派發(fā)股息24億。在大環(huán)境不確定，以及今年高投入對利潤端的壓力下，管理層持續(xù)回購有望給估值托底。

盡管去年同期宣布的700億回購額度還有近100億沒用完，但公司決定再加碼700億。回購+分紅的整體股東回報規(guī)模800億，由于市值收縮到1.94萬億，回報收益率提升到4%。

3. 搜索廣告韌性，關注業(yè)績會展望：一季度搜索廣告韌性更足，YouTube廣告或因為存在占比不低的品牌廣告，因此增長放緩速度更快。聯(lián)盟廣告則最沒競爭力，繼續(xù)同比下滑。

盡管廣告收入小超預期（主要是搜索廣告），但其實增長放緩趨勢并未打破，這僅僅體現(xiàn)的是2月中以來美國本土消費邊際轉(zhuǎn)弱，商家投放預算的調(diào)整。谷歌廣告生態(tài)中，由于存在不少旅游、醫(yī)療等服務消費廣告，反而使得零售、快消等邊際疲軟的消費類廣告占比要低于整體行業(yè)，亞太電商對總收入的貢獻也不如Meta高，因此實際影響程度也相比同行更低。

但進入二季度，關稅大棒的威力如何，還不好說，至少不能從一季度情況線性外推。尤其是在谷歌廣告中占比不低的汽車、旅游廣告，在關稅戰(zhàn)之后，邊際趨勢上也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。谷歌一般不在財報中給業(yè)績指引，因此這次電話會很關鍵。

4. 云業(yè)務高增長，謹慎全年預期過于積極：云業(yè)務因為預期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速28%，保持高增長。云業(yè)務經(jīng)營利潤率繼續(xù)提升，這一點比較難得。

上季度谷歌積壓合同規(guī)模同比增長了26%，增速有所放緩。放緩原因，短期可能與供給有關。Q4電話會管理層提及因算力等服務器供應不足，客戶的需求未被充分滿足而被迫壓制。

因為AI，市場對其增勢比較有信心，近一個月機構對云業(yè)務增長預期并未做什么調(diào)整。但4月中旬的GCP Next大會上，也提到了因為大環(huán)境，出現(xiàn)了部分客戶需求降溫，需要留個心眼。

5. 其他收入超預期：一季度其他收入在走過Pixel 9銷售周期擾動影響后增速反彈，其中YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。

6. 重點指標與預期對比

海豚君觀點

貿(mào)易戰(zhàn)中，除了直接受影響的進出口鏈外，廣告影響最大。不僅僅是因為美國零售快消過多依賴進口，還包括國家對抗下地緣風險上升，旅游、金融等服務消費同樣會受到影響。營銷活動的支出往往是公司最先“降本增效”的類目，因此廣告影響自然首當其沖。

但市場預期走到哪里是最關鍵的問題，畢竟4月關稅落地之前，由于消費邊際轉(zhuǎn)弱，谷歌為首的廣告平臺已經(jīng)先進入了一波調(diào)整。特朗普揮舞關稅大棒之后，股價更是走入急跌通道。而關稅戰(zhàn)變化太快，AI算力改革以及入口的搶奪戰(zhàn)也加快了進度。機構們甚至來不及算清楚實際影響，只能順著情緒先打下一部分估值。

唯一確定的就是“不確定”。按照部分機構在近一周更新的預期來看，市場對谷歌今年的業(yè)績預期調(diào)整3%-5%并不算多，但估值已經(jīng)“暫時性”地錨定在歷史上的底部承壓點——2012年、2022年。

上述這兩年都是谷歌業(yè)績，尤其是指利潤業(yè)績走得極其難看的時候——直接連續(xù)2-3個季度負增長。由于短期業(yè)績承壓太大，以及預期會有正常的周期波動，因此選用2年后的業(yè)績作為基準，P/E估值在12-15x區(qū)間。

前者（2012年）因為涉及到移動端沖擊、Meta/Amazon開啟競爭、大舉并購投資拖垮利潤以及反壟斷多重負面因素疊加，不太適合做直接對比。但后者（2022年）是近十年，業(yè)績顯著承壓時的底部估值位置，被多數(shù)資金用于作為錨定參考的可能性更大。因此只要關稅戰(zhàn)不再有新的惡化，這里能夠視為一個短期情緒面觸底的拐點位，可以配合做波段。

但要期待持續(xù)向上修復的動力，還是離不開基本面。盡管在廣告承壓期，有效果廣告的大平臺相對優(yōu)勢會更突出，但今年海豚君偏向抱有一些謹慎：

一方面關稅無論多少總會有落地，即時是談判拉扯期間，對實體經(jīng)濟的傷害已經(jīng)造成了，且至少今年，“不確定性”的達摩克利斯之劍會壓制商家增加營銷的意愿，拉回投放預算并不容易。二季度，在谷歌廣告中占比不低的汽車、旅游廣告，可能會在關稅的影響下，逆轉(zhuǎn)一季度強勁趨勢，加大二季度及全年的壓力。

另一方面關于AI的軍備競賽仍在開展，DeepSeek帶來的算力通縮，并未調(diào)整谷歌的投入預期（4月中旬的GCP Next大會上再次重申750億Capex；年初以來招聘力度不減），最多影響一下內(nèi)部費用的新平衡，加大研發(fā)，減少銷售、行政管理等支出。

除此之外，隨著AI發(fā)展速度不斷刷新我們的預期，谷歌的搜索也并非兩年前那樣可以暫時無憂，而是需要關注起入口侵蝕的風險。在海豚君看來，雖然AI Overview對提高搜索活躍確實有幫助，但從商家視角，搜索量增加并不代表預算絕對額一定增加，而更多的是要看不同渠道的份額占比做分配來看。這里面，以ChatGPT為首的AI平臺入口，依然是傳統(tǒng)搜索引擎中長期的威脅，只是前者因為商業(yè)模式和廣告生態(tài)體系仍在搭建中，直接獲得的廣告預算也不多，但積極做平臺內(nèi)AI搜索習慣的社交平臺則有望以更快的速度撈到一些好處。

最后，近期正在開展關于谷歌反壟斷訴訟案（移動設備默認搜索引擎、廣告技術不公平競爭）的聽證會。關于反壟斷案的討論，可以回溯海豚君在3Q24財報點評中的詳細討論。

重要提示

關于公司詳細的業(yè)績電話會紀要全文，我們會第一時間更新在長橋App，如需獲取，請前往長橋App-「動態(tài)-投研」欄目查看。

如有任何疑問可掃描掃描下方二維碼咨詢小助手，也可加入海豚交流群，后續(xù)我們所有的研報文章均會分享在群里，也可以和專業(yè)分析師探討投資觀點，分享投資心得。

以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a． 廣告業(yè)務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。

b． 云業(yè)務是公司的第二增長曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，云業(yè)務的發(fā)展對支撐公司業(yè)績和估值想象空間也越來越重要。

二、收入：底盤穩(wěn)固，超出謹慎預期

一季度谷歌整體營收902億，同比增長12%，高于預期。

其中核心支柱，占比75%的廣告業(yè)務，同比增長8.5%，高基數(shù)下明顯放緩。一季度沒了政治廣告加持、2月以來消費轉(zhuǎn)弱，商家投放預算做了一些調(diào)整。

廣告之外，AI推動下的Google 云服務繼續(xù)高增長28%，市場預期較充分，不算驚喜。

其次，YouTube訂閱、Google Play以及Pixel系列的硬件等其他收入走過Pixel 系列銷售周期錯位帶來的擾動，增速反彈，其中YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。

具體來看：

（1）廣告：承壓期，搜索比YouTube穩(wěn)健

一季度廣告收入669億美元，整體增長8.5%，存在放緩趨勢。除了高基數(shù)影響，主要由于2月以來，消費邊際轉(zhuǎn)弱帶來的商家投放預期調(diào)整。從細分業(yè)務來看放緩幅度，穩(wěn)定性表現(xiàn)排名還是搜索>YouTube>聯(lián)盟廣告。

從整體廣告的分類來看，谷歌的廣告主除了零售與貿(mào)易戰(zhàn)進出口直接相關外，TOP5都是服務消費居多，比如金融、旅游、媒體娛樂。這在關稅戰(zhàn)不持續(xù)升級到地緣對抗時，能相對硬抗。但如果升級到國家對抗階段，那么影響也是不小的。

換句話說，如果只是適度關稅，就算經(jīng)濟影響，谷歌廣告的影響程度較輕。但現(xiàn)階段暫時不適用，貿(mào)易戰(zhàn)只是暫緩升級，但大國對抗姿態(tài)已經(jīng)擺出來了。

a. 搜索廣告

一季度谷歌搜索收入507億美元，同比增長9.8%。作為點擊轉(zhuǎn)化報價的大流量平臺效果廣告，在行業(yè)承壓期，一般是商家最后削弱的預算。不僅如此，最初還會因為商家將中小平臺的品牌廣告預算撥回來，韌性也會更強。

當然Q1的情況只體現(xiàn)商家對本土消費邊際轉(zhuǎn)弱的一些預算調(diào)整，并不包含對關稅尤其是超預期的關稅對抗下，商家的投放意愿降溫。雖然海豚君仍然認可搜索廣告在這個過程中會保持相對強勢，但作為這么大體量的廣告公司而言，尤其是零售廣告占比不低，Beta的影響力還是更大一些。

至于Alpha層面，去年推出的AI Overview，對用戶搜索活躍度的提升有很大幫助，一定程度上鞏固了谷歌搜索王國，從日活規(guī)模來看，去年以來增長持續(xù)提高。但中長期視角，隨著AI發(fā)展速度不斷刷新我們的預期，AI平臺對傳統(tǒng)搜索入口的流量爭奪很難遏制住。今年年初以來，隨著ChatGPT宣布開放搜索功能，免注冊可使用OpenAI 3-mini等基礎推理模型，ChatGPT流量加速奔跑，下載爆棚。

當下AI平臺商業(yè)模式主要是付費，廣告主商業(yè)生態(tài)還未搭建完成，直接獲得的廣告預算也不多，但積極做平臺內(nèi)AI搜索習慣的社交平臺則有望以更快的速度撈到一些好處。

b. YouTube廣告

YouTube因為有品牌廣告，因此對宏觀承壓期的敏感度相比搜索略強一些。一季度實現(xiàn)廣告收入89億，同比增長10.3%，環(huán)比放緩3.5ppt。

從不同廣告主的收入貢獻來看，YouTube中的零售、金融服務、快消品占比為最高的三項，這三項都是貿(mào)易戰(zhàn)中影響不低的類別。

不過YouTube流量大，且有Shorts，因此也能對沖掉一些影響。再加上YouTube 在CTV上的收視時長份額一直不錯，用戶需求高，要么轉(zhuǎn)化為會員付費，要么就帶來更高的廣告收入。

c. 網(wǎng)絡聯(lián)盟廣告

聯(lián)盟廣告收入一季度同比下滑2%，在行業(yè)承壓期市最先被商家削減的渠道，尤其是AI Overview上量之后。

對于依賴谷歌做廣告分銷的平臺來說，AI搜索問答提供的是篩選匯總版的最優(yōu)答案，省去了用戶點擊跳轉(zhuǎn)鏈接的過程，因此對于分銷商來說，獲取到的有效用戶點擊和行為數(shù)據(jù)也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。

（2）Cloud：保持高增長，謹慎全年預期過于積極

云業(yè)務因為預期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速28%，保持高增長。云業(yè)務經(jīng)營利潤率繼續(xù)提升，這一點比較難得。

上季度谷歌積壓合同規(guī)模同比增長了26%，增速有所放緩。放緩原因，短期可能與供給有關。Q4電話會管理層提及因算力等服務器供應不足，客戶的需求未被充分滿足而被迫壓制。

因為AI，市場對其增勢比較有信心，近一個月機構對云業(yè)務增長預期并未做什么調(diào)整。但4月中旬的GCP Next大會上，也提到了因為大環(huán)境，出現(xiàn)了部分客戶需求降溫，需要留個心眼。

云業(yè)務是To B的，因此可能長期趨勢上與本身的產(chǎn)品競爭力有關系，但短期的變化更容易受到當前或者上期新簽合同規(guī)模的變動。

因此海豚君一般還是會通過谷歌的Revenue Backlog指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自云業(yè)務，因此它的變化趨勢也可以視作云業(yè)務的未履約合同量的變化趨勢。

通過合同規(guī)模情況，一季度云業(yè)務的景氣度保持高位的同時，環(huán)比略有放緩。截至到四季度（一季度數(shù)據(jù)需要等待上交SEC的完整年報中查找，數(shù)據(jù)雖然滯后，但大趨勢還是能看出來），谷歌云的積壓合同規(guī)模達到932億，同比增長26%，較上季度放緩。海豚君計算預估得的合同凈增額184億，也相比三季度的194億略低。

對于一季度的合同積壓情況，海豚君會在完整年報披露后及時更新到長橋app深度數(shù)據(jù)模塊，感興趣可以關注。

（3）其他業(yè)務：增速快速放緩，主要系Pixel銷售周期錯位

一季度其他收入實現(xiàn)收入104億，同比增長18%，增速反彈，一方面Pixel銷售周期影響已經(jīng)走過，另一方面YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。

三、盈利：大超預期，但今年繼續(xù)提升難度較大

一季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤306億，同比增長20%，利潤率提升至34%，超出市場預期，似乎還沒有體現(xiàn)出因支出增長而承壓的情況。

整體上看，其中，成本和費用均有優(yōu)化，毛利率提升至59.7%，銷售費用則同比下滑，繼續(xù)受到嚴格控制。研發(fā)費用擴張不停，繼續(xù)同比增長14%，Q1新增的2400名員工應該主要來自于研發(fā)。

分業(yè)務來看，云業(yè)務利潤率進一步提高至17.8%，市場預期在未來兩年，云業(yè)務的經(jīng)營利潤率能夠穩(wěn)步提升到20%。

一季度資本開支172億，符合市場預期。4月中旬的GCP Next大會上，盡管DeepSeek引發(fā)算力通縮趨勢、關稅帶來大環(huán)境的高度不確定，谷歌依然重申了今年750億的Capex，預示著后續(xù)投入依然會繼續(xù)加碼。既然投入意愿高，而今年收入放緩甚至承壓都相對確定，那么兩頭壓縮下，利潤的壓力就來了。

這時候就凸顯管理層的托底作用了，尤其是在當下公司靜態(tài)估值歷史偏低的時期。盡管去年同期宣布的700億回購額度還有近100億沒用完，但公司決定再加碼700億。回購+分紅的整體股東回報規(guī)模800億，由于市值收縮到1.94萬億，回報收益率提升到4%。

<此處結束>

海豚投研「谷歌」文章回顧

財報季

2025年2月5日財報點評《》

2024 年 10 月 30 日財報點評《 》

2024年7月24日財報點評《 》

2024年4月26日財報點評《 》

2024年1月31日財報點評《 》

2023年10月25日財報點評《 》

2023年7月26日財報點評《 》

2023年4月26日財報點評《 》

2023年2月3日財報點評《 》

2022年10月26日財報點評《 》

2022年4月27日財報點評《 》

2022年2月2日財報點評《 》

2021 年 10 月 27 日財報點評《 》

2021 年 7 月 28 日財報點評《 》

2021 年 4 月 28 日 財報點評《 》

2021 年 2 月 3 日財報點評《 》

深度

2023年12月12日《 》

2023年6月14日《 》

2023年2月21日《 》

2022年7月1日《 》

2022年2月16日《 》

2021年11月23日《 》

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篋olphinR126 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚投研及其關聯(lián)機構之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產(chǎn)品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權區(qū)或?qū)е潞ｋ嗤堆屑埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權區(qū)之任何註冊或申領牌照規(guī)定的有關司法權區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯(lián)機構的立場。

本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經(jīng)海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。

歡迎長按識別圖中二維碼，加入海豚投研群，與投資老鳥暢談投資機會。

研報不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~