比亞迪股份于北京時(shí)間 4 月 25 日晚，港股盤后發(fā)布了 2025 年第一季度業(yè)績。要點(diǎn)如下：

1. 再次交出驚艷的汽車毛利率答卷，比亞迪強(qiáng)降本能力毋庸置疑：在一季度賣車周期底部，比亞迪仍然實(shí)現(xiàn)了非常不錯(cuò)的賣車毛利率水平（一季度汽車毛利率 24%，超市場預(yù)期 22.3%）。

而從歷史可比性的毛銷差角度來看（會(huì)計(jì)調(diào)整將質(zhì)保金從銷售費(fèi)用端拉到銷售成本端，天然拉低毛利率），一季度毛銷差達(dá)到了 16.4%，竟然做到了去年一季度大超市場預(yù)期的毛利率水平，背后仍然體現(xiàn)的是強(qiáng)供應(yīng)鏈溢價(jià)能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重優(yōu)勢的釋放。

2. 賣車收入端不及預(yù)期，但在清庫存周期中海豚君認(rèn)為問題不大：一季度賣車收入端看似不及預(yù)期，但海豚君認(rèn)為市場對比亞迪賣車收入單價(jià)預(yù)期過高，雖然一季度由于出海放量，出海銷量占比達(dá)到新高，對單價(jià)端有正向的拉動(dòng)作用（可能也是市場預(yù)期本季度單價(jià)還在環(huán)比上行的核心原因），但其實(shí)海豚君了解到，比亞迪一季度仍然在以清老款車庫存為主，且降價(jià)幅度很大，而智駕版車型的實(shí)際上市時(shí)間較晚，所以這樣的賣車單價(jià)是在海豚君意料之內(nèi)的。

3. 單車凈利端表現(xiàn)不錯(cuò)，略超預(yù)期中樞：對于投資者同樣關(guān)注的單車凈利方面，由于比亞迪之前發(fā)過一季度業(yè)績預(yù)告，所以市場對本次不錯(cuò)的單車凈利水平是有預(yù)期的。

但實(shí)際本次一季度單車凈利達(dá)到 0.87 萬元（仍高于市場預(yù)期中樞大概 0.8 萬元-0.85 萬元的水平），也要高出去年一季度同期僅 0.67 萬元的單車凈利，這樣的單車凈利水平在比亞迪的歷史賣車底部一季度時(shí)都非常罕見，本季度超預(yù)期的核心原因仍然是高汽車毛利率優(yōu)勢（強(qiáng)降本能力）疊加對銷售費(fèi)用的嚴(yán)控。

4. 但仍存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場并沒有按照今年比亞迪 550 萬輛銷量指引來充分定價(jià)：從目前比亞迪報(bào)表端的庫存水位和第三方數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，比亞迪一季度清庫存仍然為結(jié)束，二季度可能還要繼續(xù)對庫存車加大優(yōu)惠，核心原因是由于去年四季度對老款車型備貨較多，但受到了競對在插混技術(shù)追趕上的沖擊，所以導(dǎo)致過度備貨。

海豚君觀點(diǎn)：

整體來看，海豚君認(rèn)為比亞迪一季度仍然交出了一份不錯(cuò)的業(yè)績，在賣車低谷期超預(yù)期的汽車毛利率和單車凈利水平，都在說明著比亞迪的強(qiáng)降本能力毋庸置疑，背后仍然體現(xiàn)的是強(qiáng)供應(yīng)鏈溢價(jià)能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重優(yōu)勢的釋放。

但市場仍然沒有按照比亞迪今年 550 萬輛銷量目標(biāo)指引，以及單車凈利 1 萬指引來對比亞迪進(jìn)行充分定價(jià)（2024 年比亞迪單車凈利僅 0.88 萬，2025 年這個(gè)單車凈利指引其實(shí)是略超海豚君的中性預(yù)期的），因?yàn)楸葋喌?3 月的市占率有所下滑，以及目前高庫存仍然存在清庫存影響二季度單車盈利的風(fēng)險(xiǎn)，疊加 “智駕平權(quán) “能否真的支撐今年 550 萬輛看似較為激進(jìn)的銷量目標(biāo)。

但海豚君認(rèn)為，二季度比亞迪賣車業(yè)務(wù)端呈現(xiàn)邊際改善的可能性較為確定，尤其是 3 月和 4 月密集上市的智駕版預(yù)計(jì)會(huì)在二季度開始放量，這些車型雖然增配不加價(jià)，但估計(jì)仍然具備較大的毛利率空間（一季度業(yè)績已經(jīng)再次驗(yàn)證了比亞迪的強(qiáng)降本能力，而主力智駕版車型相比目前老款降價(jià)后車型的價(jià)格能高出 1W-2W 元，其他車型甚至價(jià)差有高出 2W 元，但天神之眼 C 整體硬件成本也才 6000-7000 元左右，所以海豚君判斷比亞迪智駕版車型仍有較高的毛利率空間，一方面可以對沖二季度對庫存車可能還要繼續(xù)加大優(yōu)惠的負(fù)面拖累，另一方面如果清庫存結(jié)束后智駕版車型需求再不及預(yù)期的情況下，仍具備繼續(xù)降價(jià)來迎合該價(jià)位段消費(fèi)者價(jià)格敏感的需求）

而從目前的周訂單量來看，目前比亞迪的周訂單量已經(jīng)基本開始維持在 8 萬輛，其中智駕版占比逐步提高，海豚君預(yù)計(jì)二季度智駕版車型開始放量，而智駕版的毛利率優(yōu)勢可能能對沖老款繼續(xù)降價(jià)，但仍需要持續(xù)追蹤比亞迪周訂單量來進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

而從今年比亞迪的戰(zhàn)略打法上來看，在 “智駕平權(quán) “的需求以及來自競對的追趕（參考去年吉利對比亞迪 DMI 5.0 技術(shù)的追趕，本質(zhì)是技術(shù)時(shí)間差問題）可能還面臨一些不確定性的情況下，海豚君預(yù)計(jì)比亞迪會(huì)：

① 加速城市 NOA 的研發(fā)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)城市 NOA 在 10 萬級(jí)價(jià)格帶的下放，一方面是零跑和小鵬利用城市 NOA 打進(jìn)比亞迪基本盤的沖擊，另一方面是 10-15 萬級(jí)車型高速 NOA 消費(fèi)者感知力度不夠強(qiáng)，對價(jià)格反而更加敏感，但對低成本城市 NOA 需求會(huì)更大（場景使用頻次會(huì)更高）。

② 加快布局海外市場，搶占先機(jī)，同時(shí)如果” 智駕平權(quán) “需求不及預(yù)期，通過海外車型的高單車毛利來為比亞迪國內(nèi)智駕版車型降價(jià)做支撐（本身智駕版車型毛利也較高，也具備繼續(xù)降價(jià)來促銷量的的能力），迎合該價(jià)位段消費(fèi)者仍然價(jià)格敏感的需求。

尤其是海豚君看到了比亞迪準(zhǔn)備調(diào)整進(jìn)入歐洲市場戰(zhàn)略，歐洲關(guān)稅的潛在取消換成設(shè)定最低價(jià)格對比亞迪是一個(gè)向上的股價(jià)催化劑。

而目前比亞迪的股價(jià)仍然不算高，如果按照今年 550 萬輛，單車凈利 1 萬元的預(yù)期打進(jìn)股價(jià)中，至少還能有再 10%+ 的向上空間。

而在二季度海豚君認(rèn)為比亞迪賣車基本面邊際改善確定性仍較強(qiáng)的情況下（尤其開始看到智駕版訂單開始上升），給足自己安全墊的情況下建議關(guān)注比亞迪股價(jià)回撤后的再入手機(jī)會(huì)，但在沒有看到智駕版車型訂單量有明顯上行趨勢的情況下不建議追高（達(dá)到 10% 后的漲幅之后不建議繼續(xù)追）。

PS：比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《》、《》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，需要了解這個(gè)公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

同時(shí)對比亞迪智駕平權(quán)帶來的影響，可以看今年 2 月兩篇深度《》，《》。

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以下是詳細(xì)分析

一. 再次交出驚艷的汽車毛利率，迪王還是迪王！

每次業(yè)績放榜，市場仍然最為關(guān)心比亞迪的汽車業(yè)務(wù)毛利率情況，一季度一般都是賣車的周期底部，疊加比亞迪一季度其實(shí)在對老款車型大幅度降價(jià)清倉，全力迎接智駕版的上市，所以市場對比亞迪汽車毛利率預(yù)期也并不會(huì)太高。

而給海豚君驚喜的是，本季度的賣車毛利率，達(dá)到了 24% 的水平，由于會(huì)計(jì)調(diào)整原因（將質(zhì)保金從銷售費(fèi)用端拉到銷售成本端，天然拉低毛利率），所以海豚君認(rèn)為觀察毛銷差更為合適。

而今年一季度的毛銷差達(dá)到了 16.4%，竟然跟去年一季度持平！（還記得去年一季度的賣車毛利率水平大超分析師預(yù)期），環(huán)比四季度爆銷情況下的毛銷差也僅下降了 0.6 個(gè)百分點(diǎn)的水平，背后仍然體現(xiàn)的是強(qiáng)供應(yīng)鏈溢價(jià)能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重優(yōu)勢的釋放。

而從單車經(jīng)濟(jì)角度具體來看，本次令人驚喜的汽車毛利率仍然是強(qiáng)降本能力帶來的：

1）單車價(jià)格：環(huán)比繼續(xù)下滑，但在海豚君預(yù)期之內(nèi)

雖然初看賣車收入端低于預(yù)期，但海豚君認(rèn)為市場對比亞迪賣車收入單價(jià)預(yù)期過高，雖然一季度出海在放量，出海銷量占比達(dá)到新高（出海銷量環(huán)比上季度幾乎翻倍，在銷售結(jié)構(gòu)中占比提高了 13 個(gè)百分點(diǎn)至 20.9%），對單價(jià)端有正向的拉動(dòng)作用（可能也是市場預(yù)期本季度單價(jià)還在環(huán)比上行的核心原因）。

但其實(shí)海豚君了解到，比亞迪一季度仍然在以清老款車庫存為主，且降價(jià)幅度很大，而智駕版車型的實(shí)際上市時(shí)間較晚（3 月和 4 月才開始密集上市），所以這樣的賣車單價(jià)是在海豚君意料之內(nèi)的，海豚君在《》中也早有提醒。

注：3 月杰蘭路未公布比亞迪老款車的促銷情況，庫存車的促銷僅統(tǒng)計(jì)到 2 月，實(shí)際第三方數(shù)據(jù) 3 月降價(jià)車型繼續(xù)擴(kuò)大（如宋 L DMI 3 月降價(jià) 12%）

2）單車成本：再次體現(xiàn)迪王的強(qiáng)控成本能力

一季度單車成本 10.2 萬元，達(dá)到了歷史新低，也是帶動(dòng)本季度汽車毛利率再次超預(yù)期的核心原因。

而海豚君之前在比亞迪深度中也提過《》，比亞迪具備的極高的垂直整合能力，以及極強(qiáng)的供應(yīng)鏈溢價(jià)能力（新能源汽車行業(yè)龍頭優(yōu)勢），使比亞迪即使在一季度賣車底部時(shí)（即使規(guī)模效應(yīng)沒有釋放），也能數(shù)次實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的汽車毛利率，在去年一季度時(shí)就早已體現(xiàn)（冠軍版大幅降價(jià)，但汽車毛利率仍然達(dá)到新高），這次仍然也沒有例外。

3）單車毛利：最后由于強(qiáng)降本能力，汽車毛利率再次超市場預(yù)期

由于會(huì)計(jì)口徑調(diào)整，為增強(qiáng)可比性，海豚君簡單算了一個(gè)汽車業(yè)務(wù)的毛銷差（假設(shè)整體銷售費(fèi)用全部歸于汽車業(yè)務(wù)，因?yàn)楸葋喌想娮訕I(yè)務(wù)目前體量較小），比亞迪汽車業(yè)務(wù)即使在一季度賣車底部，規(guī)模效應(yīng)很弱的情況下，仍然實(shí)現(xiàn)了 20%+ 的毛銷差，背后仍然是強(qiáng)供應(yīng)鏈溢價(jià)能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重優(yōu)勢的釋放。

2. 單車凈利在一季度周期底部仍然表現(xiàn)還不錯(cuò)

對于投資者同樣關(guān)注的單車凈利方面，由于比亞迪之前發(fā)過一季度業(yè)績預(yù)告，所以市場對本次不錯(cuò)的單車凈利水平是有預(yù)期的，但實(shí)際本次一季度單車凈利達(dá)到 0.87 萬元（仍高于市場預(yù)期中樞大概 0.8 萬元-0.85 萬元的水平），也要高出去年一季度同期僅 0.67 萬元的單車凈利，這樣的單車凈利水平在比亞迪的歷史賣車底部一季度時(shí)都非常罕見，本季度超預(yù)期的核心原因仍然是高汽車毛利率優(yōu)勢疊加對銷售費(fèi)用的嚴(yán)控。

具體來看：

1）研發(fā)費(fèi)用：本季度 “智駕平權(quán) “推進(jìn) +E 平臺(tái)研發(fā)帶動(dòng)研發(fā)費(fèi)用略超預(yù)期

一季度研發(fā)費(fèi)用 142 億，環(huán)比上季度歷史研發(fā)高峰值 200 億有所下滑（主要為今年一季度智駕平權(quán) +E 平臺(tái) 3.0 EVO 發(fā)布投入的研發(fā)），但仍然超出市場預(yù)期 137.5 億。

比亞迪除了強(qiáng)控本能力之外，研發(fā)仍然是比亞迪的核心競爭力，尤其在今年仍需要將城市記憶領(lǐng)航下放到 10 萬車型，以及努力彌補(bǔ)城市 NOA 算法的短板的情況下（面對小鵬和零跑已經(jīng)將城市 NOA 下放到 10-15 萬元價(jià)格帶的壓力），高研發(fā)投入是比亞迪今年一定會(huì)去做的事情，在銷量仍然處于上行軌道時(shí)是可以被市場所理解的。

2）銷售費(fèi)用：銷售費(fèi)用 62 億，預(yù)計(jì)由于經(jīng)銷商返利減少，低于市場預(yù)期 77 億

一季度銷售費(fèi)用 62 億，低于市場預(yù)期 77 億，由于比亞迪中低端車型基本都采取經(jīng)銷的模式，海豚君預(yù)計(jì)主要由于付給經(jīng)銷商返利有所減少導(dǎo)致的。

3）管理費(fèi)用：本季度 49 億，略超預(yù)期 46 億，合理誤差之內(nèi)

最后雖然本季度收入端不及預(yù)期的情況下（清庫存影響，問題不大），毛利率端超預(yù)期加上對銷售費(fèi)用的控制，最后核心經(jīng)營利潤 56 億，略低于市場預(yù)期 62 億，但整體核心經(jīng)營利潤率 3.3%，基本和預(yù)期一致。

所以從此次財(cái)報(bào)來看，比亞迪整體表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)，一如既往展現(xiàn)了作為新能源龍頭的強(qiáng)控本能力。但我們再從幾個(gè)其他指標(biāo)來看比亞迪汽車業(yè)務(wù)端的進(jìn)展，也是目前市場仍未按照今年的比亞迪銷量目標(biāo)指引完全打進(jìn)估值的核心原因：

1. 比亞迪 3 月市占率有所下滑，市場擔(dān)心 “智駕平權(quán) “的需求是否能支撐 550 萬輛的銷量目標(biāo)

按月來觀察比亞迪市占率表現(xiàn)，在 2 月達(dá)到階段性高點(diǎn)后又開始回落，其中市占率回落最大的反而是插混車型，市場仍然較為擔(dān)心用戶對比亞迪 “智駕平權(quán) “車型的需求問題（是否智駕平權(quán)的市場需求不及預(yù)期，無法達(dá)到比亞迪今年的銷量預(yù)期），尤其是在今年 2 月就有 7 款智駕車型已經(jīng)上市的情況下，以及面對小米智駕事件的沖擊。

同時(shí)從比亞迪本季度的庫存水位來看，確實(shí)一季度又達(dá)到了歷史新高，庫存天數(shù)相比去年一季度略有增加。

同時(shí)從第三方數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證來看，很明顯看到比亞迪在去年四季度開始就大量積壓庫存，而今年一季度不如去年一季度在被動(dòng)去庫存情況，今年一季度庫存反而還在繼續(xù)增加，海豚君認(rèn)為主要還是由于比亞迪四季度高估了 DMI 5.0 車型的銷量，最后在同行如吉利實(shí)現(xiàn)插混技術(shù)追趕的情況下（如雷神 DMI 5.0 車型發(fā)布），導(dǎo)致的過度備貨。

所以今年一季度，據(jù)海豚君了解下來，其實(shí)比亞迪并沒有對智駕版車型的銷售作為重點(diǎn)，反而致力于降價(jià)在清理往期的 2024 款車型的庫存。而從今年一季度的庫存水位來看，海豚君預(yù)計(jì)這波清老款庫存可能還沒有結(jié)束，可能還會(huì)持續(xù)到二季度，比亞迪可能還會(huì)繼續(xù)加大對老款車型的促銷力度來清庫存。

但海豚君認(rèn)為，3 月和 4 月已經(jīng)迎來智駕版的密集上市，而智駕版車型預(yù)計(jì)會(huì)在二季度開始放量，同時(shí)海豚君預(yù)計(jì)智駕版車型增配不加價(jià)仍然具備較大的毛利率空間（一季度業(yè)績已經(jīng)再次驗(yàn)證了比亞迪的強(qiáng)降本能力，而智駕版車型定價(jià)要高出已經(jīng)降價(jià)的老款車型不少，海豚君預(yù)計(jì)智駕版車型毛利率可能還要高于現(xiàn)有降價(jià)后的老款車型）。

而從目前的周訂單量來看，目前比亞迪的周訂單量已經(jīng)基本開始維持在 8 萬輛，其中智駕版占比逐步提高，海豚君預(yù)計(jì)二季度會(huì)是智駕版車型開始放量的時(shí)候（尤其在智駕版開始陸續(xù)上市的情況下），而智駕版的毛利率優(yōu)勢可能能對沖對老款采取的繼續(xù)降價(jià)行為的影響，所以海豚君認(rèn)為二季度比亞迪賣車的基本面是會(huì)呈現(xiàn)繼續(xù)改善趨勢的，但仍需要持續(xù)追蹤比亞迪周訂單量來進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

2. 出海一季度開始放量，比亞迪資本開支繼續(xù)增加，預(yù)計(jì)為海外市場準(zhǔn)備產(chǎn)能：

比亞迪一直被市場期待的兩個(gè)方向：高端化和出海，高端化持續(xù)表現(xiàn)較為一般，目前仍然是騰勢 D9 DMI 和方程豹豹 5 兩款車型撐著整體銷量，但短期突破概率并不大（智能化和品牌力上可能仍存在較為明顯短板）。

但今年出海仍然是市場非常期待的方向，尤其是看到比亞迪一季度出海有非常明顯的突破（出海銷量幾乎翻倍，占總銷量比重環(huán)比提升了 14 個(gè)百分點(diǎn)至 26%），主要仍然在于海外產(chǎn)能開始釋放。

而今年出海除了比亞迪的優(yōu)勢東南亞地區(qū)之外，歐洲反而是個(gè)潛在的突破點(diǎn)，尤其是在中國和歐盟協(xié)商取消關(guān)稅，轉(zhuǎn)而去設(shè)定一個(gè)最低銷售價(jià)格的情況下，海豚君也看到比亞迪對歐洲開始重新調(diào)整戰(zhàn)略，準(zhǔn)備重新開始重點(diǎn)布局的調(diào)整，可能能成為一個(gè)潛在的股價(jià)向上催化劑，帶動(dòng)今年出海 80 萬銷量目標(biāo)的達(dá)成。

而由于出海車型仍然較國內(nèi)車型具備高單車毛利和凈利優(yōu)勢，反而可以一定程度上支撐如果智駕版車型銷量不及預(yù)期，比亞迪再次對智駕版車型降價(jià)的可能性（尤其是比亞迪智駕平權(quán)所打的價(jià)格段，用戶對于價(jià)格高度敏感）。

而從比亞迪的資本開支繼續(xù)增加，以及比亞迪之前的增發(fā)行為，也可以較為明顯的看出，比亞迪今年將海外作為一個(gè)重要的發(fā)力點(diǎn)，持續(xù)在擴(kuò)建海外產(chǎn)能，為今年海外銷量 80 萬目標(biāo)以及明年海外繼續(xù)放量做準(zhǔn)備，為國內(nèi)汽車業(yè)務(wù)提供較高的毛利和凈利安全墊。

<此處結(jié)束>

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