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近期以來，國際金價陷入大幅動蕩之中。

在4月22日之前的短短8個交易日之內，COMEX黃金主力期貨價格暴漲430美元，漲幅近15%。隨即，在突破3500美元大關后大幅跳水，最新價格維持在3300美元上方。

金價下跌，也導致此前交易擁擠的黃金股陷入動蕩。其中，赤峰黃金、山金國際等龍頭自高位回撤超10%。

那么，如何看待金價以及黃金股接下來的表現呢？

01

三大“利空”接踵而至

在《》一文中，我們曾提及到金價短期調整的風險因素，包括關稅進展、地緣沖突緩和等。如今，多個對金價不利的消息接踵而至。第一，美聯儲獨立性質疑暫時得以緩解。從4月初開始，特朗普一直施壓鮑威爾降息，并從17日開始多次威脅要解雇鮑威爾，以致于市場對美國貨幣政策獨立性感到恐慌，美股與美元指數曾持續大跌，一定程度上加劇了金價上漲。

然而，4月22日特朗普改口無意解雇鮑威爾，成為當日黃金大跌的重要因素之一。

第二，關稅緩和有進展。4月22日，特朗普稱，或將“大幅降低”對中國的關稅。與此同時，特朗普又多次堅稱中美之間就關稅問題進行了談判，但遭到外交部兩次辟謠，但大方向依舊是緩和，而此前因關稅戰大幅抬升金價的邏輯會有一定折扣。

第三，俄烏沖突緩和跡象。4月25日，俄羅斯表態，準備與美國就烏克蘭問題達成協議。受這一消息，金價在當日有一波跳水。

以上利空因素密集出現，疊加3500美元技術面壓力以及做多資金盈利兌現等因素，交易過于擁擠的黃金便出現了快速調整。

接下來，金價短期內可能還有潛在兩大擾動因素。

一方面，重點關注美國減稅政策推進。因為一旦通過實施，有利于提振美國經濟，對黃金也會是一種利空。最新進展是美國參議院于4月6日通過一項關鍵預算決議，為特朗普減稅政策延續掃清了障礙。

另一方面，需關注中國央行增持黃金的動作。

每月7日，中國國家外匯局會披露黃金儲備數據。今年5月7日（或6月7日），中國央行是否會繼續增持黃金存在一定不確定性，因為金價短期內上漲斜率過快。

本輪央行從2024年11月開始，已連續增持5個月。而前4個月每月買入量均在5噸左右（去年12月超10噸），而今年3月僅增持2.8噸，應該也與金價上漲過快有關。

要知道，中國央行是全球新興市場增持黃金的重要風向標，一旦停止增持，對金價短期而言是利空。

以史為鑒，央行上一輪增持時間點為2022年11月，一直持續到2024年4月。然而，當年6月7日，外匯局官宣5月央行停止增持，當日倫敦金暴跌80多美元，跌幅高達3.5%。

圖：中國央行黃金儲備，來源：Wind

不過，這種影響持續時間不長，金價在短暫調整震蕩后，又于7月中旬、8月、9月、10月期間多次刷新高。而這幾個月內，央行均停止了增持。

接下來一段時間，金價維持弱勢可能性更大。從另外一個角度反過來想，短期內金價若要突破3500美元大關，必定需更多、更強驅動力。

02

黃金不宜輕易唱空

雖然金價短期面臨調整壓力，但仍然不宜輕易唱空。

第一，美元信用危機加劇與美元債務的不可持續性。

截止2024年末，美國聯邦債務規模已增至36.2萬億美元，占美GDP比重為123%，遠超國際公認的60%警戒線。這相較于2020年膨脹了8.5萬億美元，年復合增速為6.9%。

美債規模加速擴大，美債利息支出大幅攀升，2024年已經升至8811億美元（占財政總收入的18%），首次超越國防開支。更有美國國會預算辦公室（CBO）預測，2025年將高達9523億美元，恐超第二支出的醫療保健，直追第一的社保支出。

美債利息大幅增長，成為美國財政赤字率居高不下的重要因素之一。2020-2024年，這一數據分別為14.9%、12.4%、5.5%、6.3%、6.6%，遠高于國際警戒線的3%。

圖：美國財政赤字率走勢圖，來源：機構

為了維持財政正常運轉，美國只有依靠發債“借舊還新”的龐氏融資模式。2024年，外國投資者持有美國國債8.5萬億美元，占聯邦債務比重為23.5%，較2010年下降8%。其中，日本、中國和英國分別持有美國國債10598、7590、7227億美元，較2023年同比-5%、-7%、5%。

雖然海外持有美國國債比例不算太高，但能起到邊際定價作用，且能夠起到為美債、美元背書的效應。

4月2日，美國對全球多個國家發起貿易戰，加劇市場對美元資產的不信任，沖擊了海外投資者持有美債的信心，影響深遠。

“對等關稅”之后，中國、日本為首的重要債主均大幅拋售美債。其中，日本投資者在4月前兩周集中拋售了200億美元，系20年來集中拋售規模最大的一次。這也是為何當美股暴跌之際，美債沒能夠像過往一樣發揮避風港作用的原因之一。

此前，金融市場認為美債不可持續性是長期問題。但特朗普關稅政策嚴重破壞了全球經貿秩序，加大了自身貨幣、經濟被反噬的風險，美債也被市場視為風險資產，擔心短期無人接盤，旁氏“騙局”能否延續了。

第二，全球新興央行加速“去美元化”，黃金貨幣屬性得以激發。

2022年，美國將SWIFT武器化，將俄羅斯多家銀行剔除出系統，并悍然凍結了俄羅斯數千美元的外匯儲備。這大大加速了新興市場央行調整外匯儲備結構，增持黃金的步伐。

“對等關稅”又是另一大沖擊。尤其是特朗普不管是言行、還是關稅政策反復橫跳，美國值得信任的印象被撕得粉碎。體現在金融市場上，動搖了美元上百年的儲備貨幣地位，加劇了“去美元化”。

最為關鍵的是，全球主要新興市場儲備資產中貨幣黃金比重僅為8.9%，遠低于發達市場的平均水平26.9%，還有很大增持空間。

據華創證券在極端情形下的預測，新興市場在10年的時間內要將黃金儲備份額提升到與發達市場相同的水平，意味著每年有著1500噸的央行購金需求，因此將每年帶來約500噸的黃金缺口，10年后黃金價格或將達到26858美元/盎司（數值不具參考性，但央行調整外匯儲備結構助推金價走強的邏輯相通）。

除央行外，機構、散戶跟隨入場也是金價走強的潛在驅動力。今年，國內10家試點保險公司被允許投資黃金，投資比例不超過1%，新增規模約為2000億元。如果后續保險業全面鋪開，且投資比例提升的話，投資黃金的增量資金會更加可觀一些。

另外，截止4月中旬，A股14只黃金ETF規模飆升至1300億元，同比暴增160%，新增折算成黃金為58.4噸，遠超去年全年增持量。

黃金快速上漲，也吸引了北美與歐洲投資者入場。截止4月中旬，兩者以ETF的形式購買了約240噸黃金，超過了過去三年總量441噸的50%。

而就在本周一，中國臺灣“新臺幣暴漲”事件，本質也在于部分全球新興市場長期以來的“美元-美債依賴癥”在面臨美元（信用）貶值風險敞口時的先天性脆弱，進而出現市場踩踏。這一典型的黑天鵝事件，無疑也進一步證實與加劇了美元信用的空頭效應。

綜上來看，國際金價趨勢性上漲可能還遠未結束。

03
估值需時間消化

金價上漲是黃金股上行最重要驅動力之一。一來，金價漲，金企凈利潤彈性會非常高；二來，金價漲會導致金企毛利率、凈利率等盈利指標會大幅走強，有利于抬升估值水平。

黃金產量及增速又是決定黃金股自身α的核心要素。表現較好的紫金礦業、赤峰黃金、招金礦業在未來幾年均有不錯增產預期。

其中，紫金礦業有明確規劃，2025年礦產金產量有85噸，同比增長16.4%，2028年遠期目標則為100-110噸。

赤峰黃金旗下五龍礦業、吉隆礦業、華泰金礦、塞班金礦、瓦薩金礦等項目均有產能提升空間，機構預期到2026年產量將達18.6噸以上。

招金礦業增產潛力更具想象力。公司旗下海域金礦項目將于2025年投產，達產后可貢獻黃金年產量15-20噸（2024年公司總產量為26.45噸），而且該金礦品味很好，克金完全成本僅為120元/克，將大幅提升盈利能力。

赤峰黃金、紫金礦業、招金等中國黃金核心資產們，按照今年潛在利潤增長，折算下來PE不算高。

不過，目前黃金股因前期快速大漲，也需要一定時間來調整消化估值。接下來，一旦金價穩住（比如3300美元），最好是調整充分再度趨勢性上行的話，黃金股仍值得關注。