2025 年 5 月 7 日極氪美股盤前，吉利汽車向極氪提交了私有化邀約，海豚君整理了一下公告的核心信息：

1）核心內(nèi)容：吉利汽車目前持有極氪約 65.7% 的股本，而吉利計劃從小股東手上買下剩余 34.4% 的股份，使極氪成為吉利的全資子公司，并使極氪從紐交所退市；

2）收購價格：吉利計劃以 25.66 美元收購極氪，相比公告發(fā)出之前的收盤價（5 月 6 日極氪股價 22.6 美元）溢價 13.6%

3) 收購報價方式：a. 收現(xiàn)金：現(xiàn)有小股東 可選則 直接以現(xiàn)金方式接受邀約（每股 25.66 美元價格），b. 換股：或者選擇接受換股，每 1 極氪 ADS 股票可換 12.3 股吉利控股股票（基于吉利 30 日均價 16.14 港元/股，匯率 1 美元=7.7503 港元）。

4）吉利支付方式：私有化資金將通過 發(fā)行新股、現(xiàn)金儲備及債務(wù)融資（如需）組合方式籌集。

海豚君點評：其實此次吉利私有化極氪挺超出海豚君意外的，但是又相對可以理解，海豚君認(rèn)為主要可能有以下幾點原因：

1. 最重要：極氪估值太低，明顯低于新勢力車企

極氪估值相比其余新勢力太低了，而回想極氪剛上市的時候，是作為吉利高端純電品牌主打的（幾乎寄托了吉利高端系所有的希望），而當(dāng)時 IPO 時上市價格在 21 美元，首日美股收盤后極氪大漲至 28 美元，所以剛上市時吉利對極氪其實是寄于厚望的，市場覺得極氪股價存在被嚴(yán)重低估狀態(tài)（當(dāng)時股價對應(yīng) 2024 年整體 P/S 倍數(shù)在 0.7 倍，而對于汽車業(yè)務(wù) 2024 年 P/S 在 0.9 倍（不含以關(guān)聯(lián)交易為主的三電收入和研發(fā)收入），是明顯低于蔚小理等一眾新勢力的，小鵬當(dāng)時估值在 1.5 倍 P/S）

注：上圖是極氪剛上市時股價對應(yīng)的汽車業(yè)務(wù)估值

而當(dāng)時市場都相對認(rèn)為極氪處于低估水平，認(rèn)為極氪作為高端純電 “類新勢力” 能至少給到對于汽車業(yè)務(wù)的 1 倍 P/S 估值，以及當(dāng)時有些投資人還把三電和研發(fā)收入這兩款以關(guān)聯(lián)交易為主的收入給了估值，尤其是在極氪上市時銷售勢頭非常好，月銷直接沖到了 2 萬輛水平。

但海豚君當(dāng)時在極氪深度覆蓋《》、《》，兩篇深度中已經(jīng)強調(diào)了關(guān)聯(lián)交易除非能跑出吉利體外且大規(guī)模交付，否則是不能單獨進行估值的，所以當(dāng)時海豚君就認(rèn)為極氪的估值在剛上市時已經(jīng)相對公允了，后續(xù)能否繼續(xù)提升反而是需要看爆銷車型的持續(xù)性（尤其是極氪當(dāng)時只成功打造出極氪 001 一款爆銷車型，能否持續(xù)打造爆款才能說明極氪產(chǎn)品定位和組織能力的能力可被持續(xù)驗證）。

而當(dāng)時的主力車型主要仍然是極氪 001（純電獵裝轎車），也是極氪的爆銷車型，銷售勢頭非常好（月銷在 2024 年 6 月達到 1.4 萬輛左右，在中高端純電中算是妥妥的爆款車型了），以及極氪 7X（純電中型 SUV）是作為當(dāng)時極氪立志打造成爆款的下一款車型（但后來銷售勢頭持續(xù)了 4 個月沖上了萬輛左右又繼續(xù)下滑），再加上極氪一直在三電上做的還不錯（電池自研做的一般，但電機自研做的不錯，也是極氪死磕技術(shù)取得的成果，成為當(dāng)時極氪 001 的核心競爭力），所以當(dāng)時市場認(rèn)為極氪可謂是妥妥的 “黑馬股”。

但走到今天，極氪的估值反而再越走越低，和市場預(yù)期完全相反的走向，而如果按照極氪 + 領(lǐng)克 2025 年銷量目標(biāo) 71 萬輛，考慮領(lǐng)克燃油車部分市場不給估值，假設(shè)整體極氪 + 領(lǐng)克 2025 年新能源車目標(biāo)銷量 50 萬輛來預(yù)計（實際海豚君預(yù)估可能在 40 萬輛，考慮到極氪車型競爭力在下滑），極氪汽車業(yè)務(wù)的估值也才在 0.4-0.5 倍左右，所以關(guān)鍵問題是，為何極氪的估值越走越低？市場一直不給極氪估值？這也是海豚君認(rèn)為極氪此次被私有化的最直接的原因。

海豚君認(rèn)為可能的原因有以下幾點：

① 極氪之前高度依賴吉利集團進行輸血：

吉利當(dāng)時對極氪輸血的方式有：

a. 塞廠房：對于車企最重要的資產(chǎn)，廠房其實并不在極氪表內(nèi)的，反而是在吉利體內(nèi)，截至 2024 年底這個問題仍然是這樣，極氪資產(chǎn)中固定資產(chǎn)（30 億）僅占到總資產(chǎn)比例不到 10%（截至 2024 年底，理想固定資產(chǎn) 221 億，蔚來 258 億，小鵬 115 億）。

而由于極氪主要交給吉利來生產(chǎn)，所以極氪帳上有大量的應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項（其實是付給吉利的生產(chǎn)費）

b. 給貸款：吉利貸款給極氪

c. 塞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：吉利把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)三電和研發(fā)中心都塞到了極氪體內(nèi)，帶來除汽車業(yè)務(wù)之外額外的收入和毛利，但其實這兩款業(yè)務(wù)都是吉利體內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易。

所以這會導(dǎo)致極氪的資產(chǎn)負(fù)債率非常高（2024 年底達到了 1.31 倍，幾乎是車企中最高之一），因為廠房不在極氪表內(nèi)，但極氪有大量的經(jīng)營性負(fù)債（應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項，付給吉利的生產(chǎn)費），市場其實并不喜歡這種關(guān)聯(lián)交易太復(fù)雜的企業(yè)。

具體極氪如何依賴吉利輸血方式海豚君在當(dāng)時《》深度覆蓋中有詳細(xì)解釋。

② 極氪并入領(lǐng)克后，海豚君認(rèn)為可能仍存在內(nèi)部協(xié)同問題的（領(lǐng)克和極客話語權(quán)和戰(zhàn)略協(xié)同可能存在潛在的問題）：其實并入領(lǐng)克后，雖然當(dāng)時的規(guī)劃是領(lǐng)克要停止生產(chǎn)燃油車，同時極氪將聚集于在中型車上推純電，大型車上推混動（C-D 級）會推出混動，而領(lǐng)克則聚焦于小型車純電（A 級車是推出純電），中型車推混動。

極氪對收購領(lǐng)克后如何規(guī)劃和協(xié)同可回顧之前海豚君對于極氪收購領(lǐng)克點評：《》。

但實際上并沒有按照規(guī)劃來，領(lǐng)克仍然還在生產(chǎn)燃油車，且燃油車占比還挺高的（尤其是從收購的去年 12 月開始到今年 3 月，反而燃油車比例走到了 40%-50% 左右），很明顯領(lǐng)克或者說吉利整體也并不像放棄燃油車這個目前還在源源不斷產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，但其實對于整體極氪集團去打造新能源品牌標(biāo)簽是不利的，會出現(xiàn)消費者認(rèn)知混亂，也會讓投資者對極氪集團估值產(chǎn)生折價。

而領(lǐng)克也并非像之前規(guī)劃的那樣，專注于在中型車推混動，把混動大型車讓給極氪去做，其實領(lǐng)克一直都是混動做的很好，反而這次推出的領(lǐng)克 900（大型插混 SUV， 定價 28.99-39.69 萬），競品對標(biāo)騰勢 N9/理想 L9/華為 M9，從訂單量來看，一小時大訂破 1 萬，上市 3 天大訂破 3 萬臺，反而是一個成功打造出的爆款車型，而領(lǐng)克預(yù)計能即將實現(xiàn)新能源車銷量反超極氪，尤其在極氪純電車型競爭力下滑的情況下），相比起來領(lǐng)克可能后續(xù)更具備話語權(quán)。

③ 極氪純電車型的競爭力在下滑：

從極氪純電車型的銷量來看，自去年 5 月上市之后，銷量其實一直在呈現(xiàn)狂飆趨勢，而主要押注的爆款車型還是極氪 001+ 極氪 007 兩款車型，但很明顯，這兩款車型的銷售勢頭在 2025 年迅速下滑，極氪 001 已經(jīng)從之前的爆銷狀態(tài)下的 1.4 萬輛快速下滑到今年 3 月的僅 0.3 萬輛，而極氪 007 也是銷量勢頭上 1 萬僅維持了 3 個月，目前已經(jīng)下滑至 0.5 萬輛。

極氪 001 之前的爆銷也很好理解，定位純電獵裝轎跑，在當(dāng)時 30 萬級左右的高端純電這樣的定位是完全空白的，再加上 2024 年及之前其他競品車企智駕普遍表現(xiàn)不好，而極氪當(dāng)時三電還是極具優(yōu)勢的。

但后來極氪 001 受到了來自直接競品小米 SU7 的沖擊，而小米 SU7 其實是把運動轎跑性能做到了極致，而在外觀上確實也極具吸引力（米時捷），再加上有龐大的小米用戶基數(shù)和小米生態(tài)，以及還有來自小鵬 P7+ 高性價比 + 智駕領(lǐng)先的沖擊，極氪 001 已經(jīng)相對沒落了。

而由于極氪智駕一直很難做起來，再加上三電優(yōu)勢也基本被新勢力車企（小米，小鵬）追平，而在今年及往后來看，智駕對于買車的重要性也越來越高，市場也很難再相信極氪能再次打造一款銷量持久的爆款車型。

④ 極氪仍面臨現(xiàn)金流危機，而吉利并不想一直給極氪去進行輸血：

截至 2024 年底，極氪現(xiàn)金流水平大概 90 億左右，這個現(xiàn)金流水平在新勢力中是明顯偏低的（小鵬 420 億，理想超 1000 億，連蔚來在手現(xiàn)金都有 419 億元，凈現(xiàn)金 214 億元），而且在極氪智能化投入加大，但目前車型競爭力跟不上，銷量還在下滑的情況下，這樣的現(xiàn)金流水平并不算安全，而吉利也并不像一直去給極氪去進行輸血。

所以這也是海豚君認(rèn)為的為什么領(lǐng)克合并極氪體內(nèi)之后仍然也不放棄燃油車這塊業(yè)務(wù)，即使對定義極氪新能源品牌相對不利。

2. 吉利認(rèn)為私有化后，會繼續(xù)推動內(nèi)部資源深度整合和高效協(xié)同：

吉利這次的官方口徑是為進一步落實《臺州宣言》，推動內(nèi)部資源深度整合和高效協(xié)同，杜絕重復(fù)投入，降低成本，提高企業(yè)競爭力，打造長期價值。

其實本質(zhì)原因還是吉利集團原本賽馬機制跑不通，而整合后其實仍然還是存在內(nèi)耗問題，市場也并不可認(rèn)可極氪 + 領(lǐng)克目前合并后的效果，反而覺得可能定位有些混亂。

而此次私有化后，吉利可能能更專注于整合幾大新能源車品牌，逐步解決內(nèi)耗問題，而吉利此次完全私有化之后，極氪變成了全資子公司，反而更方便吉利去操刀改革。

此次私有化對吉利有何影響？

其實從戰(zhàn)略的長期角度來損，此次并購更方便吉利去操刀改革，去逐步解決內(nèi)耗問題，海豚君認(rèn)為是相對利好的，但執(zhí)行方面確實只能邊走邊看。

但從本次私有化收購來看，按照收購極氪給的報價，總收購對價是需要 22.4 億美元的（162 億 RMB），而吉利汽車截至 2024 年底現(xiàn)金流也才 436 億，如果股東全部選擇收現(xiàn)金而不是接受換股的方式，總收購對價占吉利汽車現(xiàn)金流比重 37%，對吉利來說是個不小的現(xiàn)金流壓力，預(yù)計可能還需要通過發(fā)新股，發(fā)債等方式去進行融資籌集，而發(fā)新股可能對于吉利現(xiàn)有股東的權(quán)益還會有所稀釋，所以海豚君認(rèn)為短期對于吉利可能是不太利好的。

<此處結(jié)束>

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