出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在智能汽車飛速發展的過程中，車載抬頭顯示（HUD）技術正逐漸成為提升駕駛體驗的關鍵配置之一。HUD技術是指利用光學成像技術將駕駛信息顯示在駕駛員前方，或采用AR算法將虛擬信息與真實道路場景動態疊加，為駕駛員提供更直觀的駕駛體驗，同時也可以提升交通安全性。

江蘇澤景汽車電子股份有限公司（以下簡稱“澤景電子”）正是這個領域的佼佼者之一，憑借其在智能座艙視覺、交互解決方案上的積累，5月9日向港交所遞交了上市招股書，正式沖刺IPO。

不過，從招股書的財務數據來看，澤景電子上市之路將面臨諸多挑戰，比如：如公司過去3年累計虧損5.69億元，客戶高度集中的問題，資產負債率突破200%，短期債務壓頂等等。

這家被雷軍看好的HUD行業老二，業績成色到底如何？

1、微軟前員工創業，順為、一汽入股

澤景電子的創業故事始于2015年5月，公司最初由張波一手創辦，他2001年畢業于中國西安郵電學院計算機軟件專業，在電子科技和管理方面有20多年的經驗。

（圖 / 澤景電子官網）

張波先后在西安長遠電子工程有限責任公司、微軟（中國）有限公司、西安睿維電子科技有限公司做過技術和管理工作。

創業之初，公司僅有150多萬啟動資金以及6名研發員工，但在2015年就推出了第一臺HUD原型機。

更為神奇的是，公司成立僅1年左右，還沒有量產能力時，就拿下了蔚來汽車首款量產車型ES8的HUD解決方案訂單。據報道，澤景電子在與國外供應商競爭中取勝的原因是報價低，并且愿意貼合蔚來的需求進行定制化設計和生產。

為了能盡快供貨，澤景電子在2018年初緊急部署了一條手工生產線，用于立即交付產品。然后再在6個月內建成一條自動化生產線，用于批量生產。最終搭載了澤景電子HUD產品的ES8在市場上取得了成功，也讓澤景電子在市場上獲得了更多客戶的認可。

目前，澤景電子旗下的主要產品包括擋風玻璃HUD（簡稱W-HUD）解決方案CyberLens以及增強現實HUD（簡稱AR-HUD）解決方案CyberVision，服務主機廠客戶20多家。

（圖 / 招股書）

盡管張波是公司的創始人，但該公司董事長卻是大他兩歲的哥哥張濤，據中國企業家雜志的一篇報道中提及，澤景電子的投資人、小米創始人雷軍也曾注意到這個細節，并發出疑問。

原來張濤是在2018年才加入澤景電子的。張濤在1998年7月畢業于西安交通大學工業自動化專業，曾在上海大眾汽車及其附屬公司、上海寶鋼阿賽洛激光拼焊有限公司以及儀征大眾聯合發展有限公司擔任高管。

相較于擅長技術的張波來說，張濤則更擅長管理，他們兩兄弟在澤景公司內部形成了“管理+技術”的雙核架構。

在融資方面，從2017年12月獲得PreA輪開始，到2024年12月獲得E輪融資，澤景電子在7年內共獲得8輪融資，投資方包括上海尚頎、揚州產權、井岡山投資、一汽投資、順義基金、順為資本、彬復資本、安徽交控、長江資本和吉利集團等。

上市前，張濤、張波、王正剛、呂濤、葉靜、郭慧等人組成控股股東集團，合共持有澤景電子股本總額中的44.66%的權益，其中張波和張濤分別直接持股8.3%和5.93%。

雷軍的順為資本通過“金色成長叁”持股7.08%，吉利集團通過前瞻遠至持股7.04%，一汽投資持股2.66%。長江投資持股2.6%、彬復資本持股2.34%，順義基金持股1.78%。

「創業最前線」注意到，在澤景電子遞表前，已有投資方提前退出。

上汽集團旗下的上海尚頎曾參與澤景電子PreA輪投資，不過在2019年5月、2023年1月、2024年8月5日和8月8日，上海尚頎已經分四次轉讓其所有股權，套現離場。

2、3年累虧超5億，存在客戶集中風險

招股書顯示，2022年、2023年及2024年（以下簡稱“報告期內”），澤景電子的年營收分別約為2.14億元、5.49億元及5.78億元，雖然呈現持續增長態勢，但營收增速已從2023年的156%驟降至2024年的5.3%。

更嚴峻的是公司虧損狀態，過去三年分別實現年內虧損約2.56億元、1.75億元及1.38億元，累計虧損超5.69億元。年內經調整凈利潤分別為-7913.2萬元、1331.3萬元、-713.1萬元。即使經調整后，仍累計虧損7295萬元。

在創業過程中，澤景電子也曾走過一些“彎路”，使得公司的發展不及預期。比如據中國企業家雜志報道，澤景電子曾連續2年加大對AR-HUD的技術研發投入，但最終客戶并不買單。

招股書顯示，澤景電子在報告期內的研發開支分別為8342.5萬元、5452.3萬元及6208.5萬元，研發開支占總營收的比例分別為39%、9.9%和10.7%。可以看出該公司在2023年之后已經在一定程度上縮減了研發投入。

從行業發展看，W-HUD解決方案仍是當下最主流的類型，AR-HUD代表著未來發展的趨勢。

從澤景電子的業務構成看，2024年，他們的W-HUD解決方案CyberLens帶來的營收占比在82.7%，AR-HUD解決方案CyberVision帶來的營收占比只占10.7%。

澤景電子想要加碼AR-HUD，搶占技術前沿的想法可以理解，但也要考慮到當下客戶的實際需求和購買力，以及技術投入變現的效率。

（圖 / 招股書）

再比如澤景電子也曾與某車企合作選配HUD，原本預計年出貨量能達到20萬臺，最終出貨量卻只有1萬臺，通過調研之后澤景電子的管理層才發現，有必要篩選合作意愿更強的主機廠商，并且HUD市場仍需要繼續教育。

在HUD的市場潛力方面，澤景電子在招股書中披露，2020年，車載HUD解決方案市場規模為100萬臺，到2024年為390萬臺，預計2029年將達到1270萬臺。

此外，2020年、2024年和2029年，車載HUD解決方案的滲透率分別為4.7%、13.9%和40.9%。

按銷量計，2024年，澤景電子的車載HUD銷量為60萬臺。在中國車載HUD解決方案供應商中排名第二，市場份額16.2%，而行業第一名的市場份額為23.3%。

按收入計，車載HUD解決方案市場規模由2020年的17億元增加至2024年的38億元，預計2029年的市場規模將突破100億元，達到111億元。

報告期內，澤景電子的產能利用率并不飽和，分別為58.1%、78.4%和73.4%。但該公司仍然計劃通過建設新生產基地、擴建現有生產基地及新建生產線推進產能擴張與開發。

在客戶方面，澤景電子存在客戶集中的風險。

報告期內，來自前五大客戶的收入分別約為1.99億元、5.15億元和4.68億元，占同期總營收的比例分別為93%、93.8%和80.9%。其中，最大客戶的營收占比為47.6%、26.1%和23.2%。

從其公開的信息不難推斷出，澤景電子2022年的最大客戶是蔚來汽車、2023年和2024年的最大客戶則是理想汽車。

這種高度集中的客戶結構使得公司的業務抗風險能力相對較弱，一旦核心客戶策略調整、產品節奏放緩或車載HUD配置比例下降，澤景電子的收入結構將面臨重大挑戰，甚至可能導致業績大幅下滑。

此外，高度依賴新能源汽車客戶的“副作用”也有所顯現，那就是應收帳款方面逐年增長。

報告期內，澤景電子的貿易應收賬款及應收票據分別為1.24億元、2.86億元和2.96億元，呈現持續增長趨勢，貿易應收賬款的周轉天數分別為102.2天、103.5天和140.5天，回款壓力明顯加大。

3、短期償債壓力加大，面臨上市對賭風險

「創業最前線」注意到，報告期內，澤景電子的資產負債率分別為246%、213.8%和215.6%，遠高于同行華陽集團的39.74%、36.46%和46.83%。這一差異主要由于澤景電子負債結構中的優先股贖回負債占比較高。

（圖 / 招股書）

招股書顯示，澤景電子報告期內的負債總額出現快速增長，從2022年的8.2億元增長至2023年的12.1億元，2024年又進一步增長至16.74億元。其中，權益股份的贖回負債分別為6.51億元、9.94億元和13.61億元。

2024年，優先股贖回負債占總負債的81.3%，顯示出該公司面臨較大的潛在贖回壓力。

截至2024年12月31日，澤景電子的現金及現金等價物是23.04億元，同時公司需要面臨約16.42億元的流動負債，以及13.61億元的優先股贖回負債，財務風險不容小覷。

澤景電子在2022年、2023年的經營現金流持續為負，分別約為-1.4億元和-1.25億元，雖然2024年轉正為2919萬元，但規模較小，難以覆蓋債務壓力，無法為公司償債提供充足的資金支持。

此外，澤景電子在獲得融資時，曾賦予投資者特別權利，包括贖回權。

招股書顯示，目前相關的贖回功能已經隨著公司遞表停止生效，但如果公司的IPO申請未獲接納或自愿撤回，或者未能在2027年12月31日前成功IPO，又或是IPO未能在聯交所批準后24個月內進行，澤景電子將面臨贖回功能的恢復。

屆時，澤景電子的現金流有可能受到影響。

上市對賭風險在未來一段時間內將會持續存在，澤景電子的管理層也需要格外注意。

值得一提的是，澤景電子沖刺港交所IPO，恰逢華為、百度等巨頭加速布局智能座艙，同時華陽集團、德賽西威等老牌廠商也紛紛“亮劍”。

（圖 / 華陽集團2024年財報）

盡管澤景電子的HUD解決方案3年累計出貨150萬套，但2024年僅華陽集團一家公司就實現HUD產品出貨量突破100萬套。

德賽西威也憑借其在智能駕駛領域的研發積累與視覺技術相結合，已實現首個HUD項目量產下線，成功進入日系、德系車企供應鏈。

由此可見，智能汽車的黃金時代才剛剛開啟，未來澤景電子在HUD領域面臨的競爭也會更加激烈。

眼下，張波、張濤兄弟二人面臨機遇與挑戰，亟需帶領公司尋找盈利之道，降低客戶集中風險與償債壓力，掃清上市之路上的不確定性。澤景電子能否成功登陸港交所，「創業最前線」會持續關注。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。