在零食行業(yè)存量競爭加劇、價格戰(zhàn)與流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全為底線，以競爭壁壘構(gòu)建為核心戰(zhàn)略，或可重塑資本市場對其長期價值的認(rèn)知。

5月26日，三只松鼠（SZ:300783）發(fā)布公告稱，公司根據(jù)相關(guān)規(guī)定已向中國證券會報送了本次赴港發(fā)行上市的備案申請材料并于近日獲中國證監(jiān)會接收。此外，三只松鼠提到，公司本次發(fā)行上市尚需取得香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會、香港聯(lián)交所和中國證監(jiān)會等相關(guān)政府機關(guān)、監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所的批準(zhǔn)、核準(zhǔn)或備案，該事項仍存在不確定性。

若此次赴港上市申請能夠順利獲批，被譽為“國民零食第一股”的三只松鼠，將成為國內(nèi)首個實現(xiàn)“A+H”雙上市的零食品牌。

圖片來源于：wind

高端性價比成效初顯，線下布局收縮

而就在2024年，三只松鼠才剛剛成功扭轉(zhuǎn)連續(xù)四年營收下滑態(tài)勢，交出了一份亮眼的成績單。據(jù)其發(fā)布的2024年年報數(shù)據(jù)顯示，三只松鼠全年實現(xiàn)營業(yè)收入106.22億元，同比增長49.30%；歸屬于母公司股東的凈利潤達(dá)4.08億元，同比增幅達(dá)85.51%。

財報指出，這一業(yè)績增長主要歸因于三只松鼠“高端性價比”戰(zhàn)略的落地實施，以及在供應(yīng)鏈創(chuàng)新升級、組織架構(gòu)優(yōu)化和全渠道業(yè)務(wù)潛力挖掘等方面的協(xié)同推進(jìn)。所謂“高端性價比”戰(zhàn)略，實質(zhì)上是通過價格策略搶占市場份額，以價格優(yōu)勢換取銷量增長。然而，這一模式能否支撐企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展，仍需進(jìn)一步觀察。

值得注意的是，三只松鼠線下渠道布局呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。根據(jù)其港股招股書披露，截至2024年末，三只松鼠線下門店數(shù)量已從2020年的1043家銳減至333家。不過，盡管門店數(shù)量銳減，但其線下收入?yún)s同比增長48.62%，達(dá)到32.15億元，占營收的比例為30.27%。這在一定程度上反映出，三只松鼠在優(yōu)化線下渠道、提升單店效益方面取得了一定成效，但曾經(jīng)雄心勃勃的萬店計劃，如今看來似乎已淪為泡影。

高額營銷投入侵蝕凈利潤空間

而三只松鼠業(yè)績顯著回升的核心支撐點在于線上業(yè)務(wù)的高效擴(kuò)張。財報數(shù)據(jù)顯示，三只松鼠全年線上營收達(dá)74.07億元，占總營收比重69.73%。其中，抖音系平臺以21.88億元營收、81.73%的同比增速，超越天貓系與京東系，成為線上渠道增長的核心引擎。

圖片來源于：三只松鼠2024年年報

在產(chǎn)品端，夏威夷果品類通過差異化定位與精準(zhǔn)營銷實現(xiàn)銷量爆發(fā)，成為拉動業(yè)績的重要單品。然而，該品類的意外爆火是否具備可持續(xù)性，仍需結(jié)合供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、消費者需求波動及市場競爭態(tài)勢綜合評估。若過度依賴單一品類，或面臨品類生命周期縮短、同質(zhì)化競爭加劇等風(fēng)險。

隨著流量紅利加速衰減及電商平臺競爭格局的深度重構(gòu)，三只松鼠銷售費用呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2024年財報顯示，三只松鼠全年銷售費用達(dá)18.68億元，同比激增50.92%，其中平臺服務(wù)及推廣費為12.24億元，占比達(dá)65.52%。

圖片來源于：三只松鼠2024年年報

高額營銷投入雖能短期維持營收規(guī)模，但會顯著侵蝕凈利潤空間，這一矛盾在2025年開始凸顯，根據(jù)其一季報數(shù)據(jù)，三只松鼠當(dāng)季實現(xiàn)營收37.23億元，同比增長2.13%，歸母凈利潤卻同比大幅下滑22.46%至2.39億元，呈現(xiàn)增收不增利的尷尬局面。

值得注意的是，三只松鼠一季度銷售費用高達(dá)6.95億元，占營收比重達(dá)18.67%，同比增幅達(dá)17.24%，但營收增速卻驟降至2%左右，表明短視頻、電商平臺推廣營銷投入的邊際效用或已呈遞減態(tài)勢。

此前，三只松鼠創(chuàng)始人章燎原曾提出2026年實現(xiàn)200億元營收的戰(zhàn)略目標(biāo)，其中線上、線下渠道各貢獻(xiàn)100億元。然而，從當(dāng)前行業(yè)格局與市場環(huán)境看，這一目標(biāo)的達(dá)成仍面臨多重不確定性。若此次赴港IPO順利推進(jìn)，募集資金或可為三只松鼠的供應(yīng)鏈升級與渠道拓展提供關(guān)鍵支持，但其資金投向的合理性與戰(zhàn)略有效性仍需審慎評估。

當(dāng)前，量販零食品牌（如鳴鳴很忙、好想來）通過“低價+高周轉(zhuǎn)”模式快速搶占市場份額，三只松鼠線下門店的加盟擴(kuò)張或面臨激烈競爭。而在流量成本攀升與用戶轉(zhuǎn)化效率下降的雙重壓力下，單純依賴高投入驅(qū)動增長的策略或已觸及瓶頸。

三只松鼠通過增加短視頻平臺與傳統(tǒng)電商的廣告投入，或可短期維持品牌曝光度，但若缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新與用戶粘性提升，其廣告投入的長期回報率或面臨挑戰(zhàn)。

重要股東頻繁減持，食品安全投訴不斷

而作為三只松鼠早期的兩大投資人，IDG和今日資本自三只松鼠上市解禁后，就開啟了頻繁的減持之路。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，IDG旗下基金NICE GROWTH LIMITED自2022年7月到2024年12月，累計減持4177萬股，最終持股比例降至4.2%；今日資本旗下基金LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED自2022年11月至2024年7月，累計減持3759萬股，最終持股比例跌破5%閾值，退出重要股東行列。

兩大機構(gòu)投資者的持續(xù)減持，既反映資本市場對三只松鼠短期業(yè)績與長期戰(zhàn)略的審慎態(tài)度，亦揭示零食行業(yè)存量競爭時代下企業(yè)估值重塑的復(fù)雜性。若三只松鼠后續(xù)無法通過IPO資金有效突破增長瓶頸，其估值邏輯或面臨重構(gòu)。

而重要股東減持通常被視為對公司未來預(yù)期的負(fù)面信號，可能引發(fā)二級市場投資者情緒波動與跟風(fēng)拋售，加劇股價下行壓力。截至2025年5月26日，三只松鼠股價報收29.20元/股，較歷史峰值87.65元/股下跌67%，市值縮水超230億元。

此外，在2025年315前夕，三只松鼠還因面包發(fā)霉事件登上熱搜，暴露出其品控體系與供應(yīng)鏈管理的潛在風(fēng)險。根據(jù)黑貓投訴平臺數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月26日，三只松鼠累計產(chǎn)生2569件投訴，投訴的主要原因集中于商品腐爛變質(zhì)，發(fā)霉有異物等問題。

圖片來源于：黑貓投訴

在零食行業(yè)存量競爭加劇、價格戰(zhàn)與流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全為底線，以競爭壁壘構(gòu)建為核心戰(zhàn)略，或可重塑資本市場對其長期價值的認(rèn)知。

作者 | 王昊宇

編輯 | 吳雪