文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

很多人都說看不懂的泡泡瑪特，在今年5月22日這一天，股價(jià)漲到新高的229港元，市值突破3000億港元，超過了中國聯(lián)通、中信股份等巨頭。泡泡瑪特也成了今年港股“最靚的仔”。

在泡泡瑪特市值創(chuàng)新高的次日，52TOYS品牌主體公司北京樂自天成文化發(fā)展股份有限公司（下稱“52TOYS”）正式在港交所主板遞交上市招股書，保薦機(jī)構(gòu)為花旗和華泰國際。

52TOYS成立于2015年，據(jù)招股書顯示，以2024年GMV計(jì)算，它是僅次于泡泡瑪特、布魯可的國內(nèi)第三大IP玩具公司。這三家公司2024年的GMV分別為87.2億元、43億元和9.3億元。

成立至今，52TOYS共獲得5輪融資，投資方包括騰訊系儒意控股、易建聯(lián)、啟明創(chuàng)投、三千資本、清流資本、新瞳資本、中金公司、萬達(dá)電影等。

其中，萬達(dá)電影趕在IPO前夕，即2025年5月中旬，連同儒意控股參與了52TOYS的C+輪融資，以收購老股和認(rèn)購新股的方式，合計(jì)投資1.44億元。

本輪融資完成后，52TOYS投后估值約42.73億元。

圖片來源：52TOYS招股書

相比四年前完成C輪融資時(shí)估值翻了6.7倍，52TOYS的C+輪融資并沒有帶來太大的估值提升。

或許，泡泡瑪特以先發(fā)優(yōu)勢搶占IP玩具市場之后，52TOYS只能勉強(qiáng)喝到一點(diǎn)湯。

01

自有IP難成氣候

2015年，經(jīng)過五年時(shí)間的探索，泡泡瑪特正式“All in”單一品類——潮玩；次年，公司與香港設(shè)計(jì)師王信明簽署獨(dú)家合作，共同開發(fā)Molly這個(gè)IP，推出首個(gè)“Molly Zodiac”盲盒系列，逐漸成長為國內(nèi)IP玩具第一大公司。

也在2015年，陳威、黃今成立了52TOYS品牌。陳是玩具行業(yè)的“老炮”。

根據(jù)《中國企業(yè)家》報(bào)道，2001年下半年，陳威開始涉足玩具生意，通過香港朋友采購海外玩具，郵寄到自己門店進(jìn)行販賣，2002年獲得美國收藏玩具品牌McFarlane Toys的獨(dú)家代理權(quán)，2004年拿到日本萬代BANDAI收藏玩具產(chǎn)品線的中國地區(qū)獨(dú)家總代理。

陳威曾透露，玩具收藏代理生意差不多是躺著賺錢，“掙錢掙得特別順利”、“（我）經(jīng)常去北京周邊的滑雪場，一待就是三四天，生意也不耽誤。因?yàn)樽龅氖桥l(fā)生意，有人來進(jìn)貨，都是留下貨單交了錢，等貨到了，店員發(fā)貨即可。”

在玩具收藏代理生意之余，陳威還涉足網(wǎng)吧、廣告、影視等領(lǐng)域，甚至想過加盟星巴克。其中，他開設(shè)的廣告公司承接了國內(nèi)知名桌游《三國殺》項(xiàng)目，因而與該游戲創(chuàng)始人黃今逐漸熟悉。兩人均是土生土長的北京西城區(qū)人。

根據(jù)52TOYS招股書、天眼查工商信息顯示，陳威、黃今在2012年7月成立了52TOYS主體公司“樂自天成”，52TOYS現(xiàn)任執(zhí)行董事兼副總裁柏潔也是創(chuàng)始人之一。在52TOYS成立之后，陳威也將所有精力花在52TOYS上。

成立初期，52TOYS就開始開發(fā)自有IP，比如舉辦以“中國神話”為主題的52TOYS原型創(chuàng)作大賽，推出首個(gè)自主研發(fā)的變形機(jī)甲玩具“猛獸匣”系列。到了2024年底，公司已擁有超過30個(gè)原創(chuàng)IP。

泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)了Molly這個(gè)IP的商業(yè)化，并成功復(fù)制出THE MONSTERS、SKULLPANDA、CRYBABY等IP。但至今，52TOYS自有IP一直難成氣候，源于該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入不足三成，且最近三年呈現(xiàn)下滑趨勢。

2022年至2024年，52TOYS實(shí)現(xiàn)收入4.63億元、4.82億元和6.3億元，自有IP收入占比從28.45%下滑至24.43%。相比之下，泡泡瑪特自有IP則呈上升趨勢，2024年自主產(chǎn)品收入為127.2億元，占比上升4.6個(gè)百分點(diǎn)至97.6%。

2022-2024年，52TOYS的授權(quán)IP收入占比反而越來越大，分別為50.24%、59.35%和64.5%。這也很好理解——玩具收藏代理的錢更好賺，也是52TOYS和陳威擅長的領(lǐng)域。

根據(jù)52TOYS招股書顯示，截至2024年末，公司擁有80個(gè)授權(quán)IP，涵蓋動(dòng)畫、電影、漫畫、游戲，包括蠟筆小新、迪士尼公主、草莓熊、史迪奇、貓和老鼠、哆啦A夢、吞食天地等。

圖片來源：52TOYS招股書

進(jìn)一步來看，發(fā)條玩具“蠟筆小新”、毛絨玩具“草莓熊”是52TOYS授權(quán)IP中創(chuàng)收的重要來源。其中，蠟筆小新IP在往績記錄期間創(chuàng)造了6億元的GMV，僅2024年就達(dá)到3.8億元；而草莓熊IP期間GMV為2.7億元。

52TOYS發(fā)條玩具定價(jià)在每件39至89元，毛絨玩具定價(jià)在每件49至99元。

52TOYS也將在蠟筆小新這個(gè)IP成功復(fù)制到“貓和老鼠”、“天書奇譚”上。不過，公司并沒有披露有關(guān)GMV數(shù)據(jù)，而在招股書中，僅稱“以GMV計(jì)算，公司的蠟筆小新及貓和老鼠產(chǎn)品系列均在中國的所有同IP衍生品中排名第一”。

于往績記錄期間，52TOYS的自有IP“猛獸匣”系列推出了超過160款SKU，但累計(jì)GMV僅為1.9億元。

02

勉強(qiáng)“喝到點(diǎn)湯”

52TOYS自有IP收入無法把規(guī)模提升上去，其實(shí)與定位過于廣泛有關(guān)。

陳威接受媒體采訪時(shí)曾透露，52TOYS分為5條產(chǎn)品線，包括面向女性用戶的盲盒類產(chǎn)品、針對男性用戶的BEASTBOX變形機(jī)甲系列、針對文旅文創(chuàng)題材的超活化系列、DREAMFAIR高端設(shè)計(jì)師合作產(chǎn)品線，以及桌游類產(chǎn)品線。

和52TOYS不同，泡泡瑪特一開始就選擇定位年輕女性女性群體。此前，泡泡瑪特官方曾披露數(shù)據(jù)，公司用戶75%為15至35歲的女性群體，且以95后為主。

近幾年，國內(nèi)潮玩市場處于高速發(fā)展中。

根據(jù)52TOYS招股書數(shù)據(jù)顯示，以GMV計(jì)算，中國IP衍生品的市場規(guī)模，從2020年的994億元增長至2024年的1742億元，復(fù)合年增長率為15.1%，2029年有望達(dá)到3357億元。

圖片來源：52TOYS招股書

2022-2024年，泡泡瑪特的收入從46億元提升至130億元，復(fù)合年增長率為43.34%。而52TOYS則從4.63億元增長至6.3億元，復(fù)合年增長率僅為10.83%，跑輸市場整體增速。

同時(shí)，過去三年，52TOYS凈利潤合計(jì)錄得-1.95億元。大額虧損，也是因?yàn)橘嵉降腻X尚不夠覆蓋特定投資人持有優(yōu)先股產(chǎn)生的股息。招股書顯示，2022年6月公司進(jìn)行了股改，這部分優(yōu)先股在2022至2024年計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債為6.16億元、7.07億元和8.59億元。

行業(yè)高速增長，泡泡瑪特是“大口吃肉”，52TOYS只能勉強(qiáng)“喝到點(diǎn)湯”。

增速低于行業(yè)整體，很有可能與52TOYS較為依賴經(jīng)銷商的模式有關(guān)。2022-2024年，52TOYS來源于經(jīng)銷商的收入分別為3.1億元、3億元和4.21億元，占總收入比例為66.7%、62.1%和66.8%。

上述收入與經(jīng)銷商數(shù)量波動(dòng)基本一致。同期期末經(jīng)銷商為295家、280家和426家，經(jīng)計(jì)算，退出率高達(dá)221.85%、111.11%和37.87%。其中，2024年退出率低，跟行業(yè)同比增長達(dá)到30.3%有關(guān)。

圖片來源：52TOYS招股書

52TOYS品牌店數(shù)量少，且不斷在減少，從2022年的19家減少至2024年的10家。而在招股書披露的最新報(bào)告期，又凈關(guān)閉了5家。

相比之下，泡泡瑪特是線下門店、線上渠道同時(shí)擴(kuò)展，并將線上門店引流到線下，進(jìn)行私域運(yùn)營，增加用戶粘性，比如爆款I(lǐng)P產(chǎn)品線下門店只做展示。

2024年，泡泡瑪特門店數(shù)量凈新增38家至401家，機(jī)器人商店凈新增110間至2300間；線上方面，抽盒機(jī)、抖音平臺、天貓收入同比增長52.7%、112.2%和95%。同時(shí)，2024年新增注冊會員1172.9萬人，會員貢獻(xiàn)銷售額占比92.7%，會員復(fù)購率為49.4%。

這讓泡泡瑪特的毛利率仍保持逐年上漲，從2022年的57.5%提升至2024年的66.8%。而52TOYS的毛利率則是先漲后降。

本質(zhì)上，52TOYS和泡泡瑪特的商業(yè)模式存在天壤之別：一個(gè)是傳統(tǒng)零售模式，一個(gè)新消費(fèi)模式。

這也注定了52TOYS難以成為下一個(gè)泡泡瑪特。

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