文 | 海豚投研

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 5 月 29 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2026 財年第一季度財報（截至 2025 年 4 月），具體內(nèi)容如下：

1.核心經(jīng)營指標：收入 440.6 億美元，符合預期（433.7 億美元），其中季度環(huán)比增長 47 億美元，受數(shù)據(jù)中心業(yè)務和游戲業(yè)務的帶動。毛利率 60.5%，低于預期（68.9%），其中 H20 芯片計提存貨減值大約有 45 億左右的影響。若不考慮該突發(fā)事件影響，公司本季度毛利率將回到 71% 附近。

2.數(shù)據(jù)中心：391.1 億美元，同比增長 72%。H20 事件，只影響本季度后兩周的相關收入，整體影響較小。而對收入端的影響，將主要體現(xiàn)在后兩個季度。

細分來看：本季度計算收入 396 億美元，網(wǎng)絡業(yè)務收入 45 億美元。其中本季度計算收入環(huán)比增長有所放緩，下游部分客戶更加期待后續(xù)量產(chǎn)的 GB300 產(chǎn)品，將相應資本開支的節(jié)奏做了調(diào)整。

3.游戲業(yè)務：37.6 億美元，同比增長 42%，是本季度最亮眼的一項。受$英偉達.US 推出的 RTX50 系列產(chǎn)品的推動，相比于 AMD 游戲業(yè)務的下滑，英偉達在獨顯市場的份額進一步提升。

4.利潤：公司本季度核心經(jīng)營利潤 216 億美元，同比增長 28%。核心經(jīng)營利潤率回落至 49.1%，其中主要受 H20 存貨減值相關費用的 45 億美元的影響。

5.指引：公司預期下季度收入 450 億美元，環(huán)比增長 10 億美元；下季度毛利率（GAAP）為 71.8%，環(huán)比提升 11.3pct。從毛利率重回 72% 附近看出，公司在本季度基本完成了對 H20 的存貨減計。

海豚君整體觀點：整體不錯，指引更有信心。

公司本季度營收端表現(xiàn)基本符合預期，而毛利率大幅下滑，主要是受本季度 H20 禁令影響，在本季度計提了近 45 億美元的存貨減值等相關費用。如果將該因素剔除，公司毛利率將回到了 71% 附近。

具體業(yè)務來看，公司本季度游戲業(yè)務是最超預期的一項，同比增長 42%，主要是受公司發(fā)布的 RTX50 系列顯卡的出貨帶動。而市場更為關心的是數(shù)據(jù)中心業(yè)務，H20 事件對收入端的影響主要體現(xiàn)在二三季度，對本季度影響較?。ü烙嬛挥?1-2 周的影響）。至于本季度計算收入環(huán)比增長的放緩（50 億回落至 35 億），一方面是因一季度 H20 出口限制導致了 25 億的收入損失，另一方面則是客戶在等待馬上要上量的 GB300 產(chǎn)品。

相比于本次財報數(shù)據(jù)，公司的下季度指引更能帶來市場信心。英偉達預期下季度收入 450 億美元，看似環(huán)比僅增長 10 億美元，但其中已經(jīng)考慮了 H20 方面將近 80 億的收入影響。換句話說，如果沒有 H20 事件，公司預期下季度收入有望實現(xiàn)環(huán)比增長 90 億美元，這是相當不錯的。此前英偉達最高的季度收入環(huán)比增長僅為 50 億美元，而這進一步體現(xiàn)了下游對 Blackwell 產(chǎn)品的強烈需求。

從短期角度看，美國 H20 的禁令會對英偉達近期的業(yè)績產(chǎn)生影響。但公司也可能后續(xù)再次推出針對中國市場的定制化產(chǎn)品，從而彌補該部分的損失。而從毛利率的預期看，H20 的存貨減計等相對費用也基本完成計提，后續(xù)也能輕裝上陣。在 H20 造成 80 億收入影響的情況下，公司下季度環(huán)比再增 10 億美元，更能體現(xiàn)出 Blackwell 的旺盛需求。

結(jié)合四大云廠商的資本開支預期看，海豚君預期 2025 年四家合計資本開支有望達到 3460 億美元，同比增長 38%。由于英偉達 2026 財年上半年的業(yè)績并非常態(tài)，因而在進行估值測算時主要參考（下半年的業(yè)績 *2）。當前英偉達的市值為 3.3w 億美元，大約對應海豚君預期的公司 2026 財年下半年凈利潤乘以 2（假定下半年收入同比 +55%，毛利率同比-0.5pct，稅率 14.3%）的 26 倍 PE 左右。

隨著 Blackwell 產(chǎn)品的出貨增長，H20 的影響將逐步弱化。后續(xù)如果再推出中國定制化產(chǎn)品，有望進一步彌補這部分的損失。下季度的指引，更是體現(xiàn)了市場對 Blackwell 的強烈需求。通過比較公司數(shù)據(jù)中心增速和全球四大核心云廠商資本開支的增長表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)英偉達在數(shù)據(jù)中心核心芯片市場的份額仍在持續(xù)走高，而公司也有望在本輪巨頭的資本開支擴張期吃到更多的紅利。

有關 H20 出口禁令對公司業(yè)務和指引的擾亂，以及剔除影響后指引所隱含的 Blackwell 真實出貨爬坡速度，可在參考海豚君短評：點擊此處。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業(yè)務情況

隨著英偉達數(shù)據(jù)中心的持續(xù)增長，當前已經(jīng)成為公司收入中最大的一項，占比已經(jīng)接近 9 成。作為公司此前主要收入來源的游戲業(yè)務，占比已經(jīng)被壓縮至 1 成左右。

具體業(yè)務來看：

1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務：是當前最主要的關注點，其主要產(chǎn)品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務大廠；

2）游戲業(yè)務：公司在獨顯市場依舊處于領先地位，當前主要產(chǎn)品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客戶是游戲玩家和 PC 制造商等；

3）專業(yè)可視化和汽車業(yè)務：兩項業(yè)務當前占比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業(yè)可視化業(yè)務主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業(yè)務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業(yè)績指標：H20 的計提影響基本完成

2.1 營業(yè)收入：2026 財年第一季度英偉達公司實現(xiàn)營收 440.6 億美元，同比增長 69.2%。本季度增長主要來自于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務帶動，其中游戲業(yè)務在 RTX50 系列產(chǎn)品帶動下表現(xiàn)超預期，而云廠商更期待后續(xù)推出的 GB300 產(chǎn)品，本季度表現(xiàn)基本符合市場預期。

展望下季度，公司給出了 450 億美元的收入指引，沒有此前季度環(huán)比增長 40-50 億美元的展望預期。這主要是公司的 H20 產(chǎn)品被禁帶來的主要影響將在隨后的兩個季度中體現(xiàn)，而這對下季度收入端的影響將在 80 億左右。如果不考慮 H20 的這部分影響，公司下季度收入有望實現(xiàn)環(huán)比 90 億美元的增長，而這主要來自于 Blackwell 和 RTX50 系列產(chǎn)品出貨的帶動。

2.2 毛利率（GAAP）： 2026 財年第一季度英偉達實現(xiàn)毛利率（GAAP）60.5%，明顯低于市場預期（68.9%）。本季度公司毛利率的 “閃崩”，主要是公司在 4 月受到 H20 禁令的影響，而在本季度計提了將近 45 億美元的存貨減計等相關費用。

具體來看，由于公司的 H20 產(chǎn)品主要是針對于中國市場設計。而在禁令發(fā)布后，由于 H20 和 Blackwell 有明顯的性能差距，其他地區(qū)并不會購買 H20 產(chǎn)品，因而公司只能將該部分存貨進行減計處理。

如不考慮 H20 突發(fā)事件的影響，將 45 億美元存貨減計加回來后，公司本季度的毛利率將重回 71% 附近，仍維持在 70% 上方。而毛利率的環(huán)比回落（73%->71%），也受到 Blackwell 產(chǎn)品爬坡等因素的影響。

對于下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 71.8%，重新回到 72% 附近。從該指引中可以看出，H20 事件的影響，公司基本都在本季度完成了存貨減計，對后續(xù)毛利率影響較小。隨著之后 Blackwell 系列的出貨增長，公司后續(xù)毛利率有望繼續(xù)回升。

2.3 經(jīng)營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 0.26，環(huán)比持平。公司本季度存貨繼續(xù)提升至 113 億美元，主要是受 Blackwell 產(chǎn)品相關備貨的帶動。由于公司收入端仍維持在將近 70% 的高增長，公司的存貨占比還處在相對低位。

2）應收帳款/收入：本季度比值 0.5，再次回落。受公司營收高增長的影響，公司本季度營收賬款占比再次回落。

三、核心業(yè)務進展：市場份額持續(xù)提升

在 AI 等需求的帶動下，英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務（Compute+Networking）的收入占比已經(jīng)接近 9 成，而游戲業(yè)務的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務：2026 財年第一季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務實現(xiàn)營收 391.1 億美元，同比增長 73.3%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 Blackwell 產(chǎn)品的推動，主要應用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。

細分來看：公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務中計算收入為 341 億美元，同比增長 76.1%；網(wǎng)絡收入為 49.6 億美元，同比增長 56.3%。

由于市場主要看重公司數(shù)據(jù)中心的成長性，因而主要關注 qoq 的增加值。從本季度的季度環(huán)比增長表現(xiàn)來看，本季度計算收入增長放緩至 16 億美元，而網(wǎng)絡收入增長提升至 19.3 億美元，從中可以看出當前下游客戶相對期待后續(xù)量產(chǎn)的 GB300 產(chǎn)品，因而對計算方面的采購有所放緩。

H20 的禁令，將對公司業(yè)績短期內(nèi)造成影響。由于 H20 是中國特定性產(chǎn)品，因而該部分存貨難以被其他地區(qū)消化。公司在本季度進行了 45 億美元的存貨減計，并對下季度預期將近 80 億美元的收入影響。而結(jié)合公司仍能給出的 450 億美元的季度收入指引，即使受 H20 事件影響，但公司依然對 Blackwell 系列產(chǎn)品的銷售充滿信心。若沒有 H20 被禁的影響，公司下季度收入有望環(huán)比增長將近 90 億美元，那是相當不錯的。

此外，2025 年一季度四大核心云廠商的合計資本開支達到 783 億美元，同比增長 64.4%。結(jié)合公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務 73.3% 的同比增速來看，英偉達在巨頭資本開支中的份額仍在提升。云服務商是公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品的主要需求方，因而云廠商的資本開支將直接影響到公司的業(yè)績表現(xiàn)。通過四家公司的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2025 年的資本開支有望達到 3460 億美元，同比增長 38%，這給公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務的增長帶來保障。

由于當前在數(shù)據(jù)中心市場英偉達、AMD 和英特爾仍是核心芯片的主要玩家，將三者相關業(yè)務對比，可以看出：憑借公司領先的算力產(chǎn)品，英偉達在數(shù)據(jù)中心市場中的份額在持續(xù)增長。云服務廠商在核心芯片采購方面，對英偉達的產(chǎn)品是更加青睞的。

整體來看，海豚君認為 H20 事件對英偉達只會產(chǎn)生短期影響，而后期英偉達仍有機會通過針對中國市場再次定制相應產(chǎn)品，來彌補市場的損失。此外，核心云廠商資本開支的持續(xù)增長，能給公司業(yè)績增長帶來更多的保障。

3.2 游戲業(yè)務：2026 財年第一季度英偉達游戲業(yè)務實現(xiàn)營收 37.6 億美元，同比增長 42.2%。主要是受公司 RTX50 系列產(chǎn)品的出貨帶動。

結(jié)合 AMD 的業(yè)績來看，海豚君認為英偉達本季度明顯取得了更多的市場份額。本季度 AMD 的游戲業(yè)務再次同比下滑 29.8%，僅為 6.5 億美元。隨著公司 RTX50 系列產(chǎn)品的推出，英偉達在獨顯市場搶占了更多的份額。

四、主要財務指標：經(jīng)營費用保持平穩(wěn)

4.1 核心經(jīng)營利潤率

2026 財年第一季度英偉達核心經(jīng)營利潤率為 49.1%，出現(xiàn)明顯下滑。這是因為公司本季度 H20 存貨減計的計提費用，導致毛利率出現(xiàn) “閃崩”。

從營業(yè)利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：

“營業(yè)利潤率=毛利率 - 研發(fā)費用率 - 銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度 60.5%，大幅下滑的原因是受 H20 存貨減計的影響。若剔除該影響后，毛利率將回到 71% 附近，環(huán)比仍有下滑，是受 Blackwell 產(chǎn)品爬坡的影響；

2）研發(fā)費用率：本季度 9.1%。公司的研發(fā)投入仍在增加，環(huán)比增加 2.7 億美元，而這在高增的收入影響下，研發(fā)費用率繼續(xù)下滑；

3）銷售、行政等費用占比：本季度 2.4%，同樣受收入高增長的稀釋影響。

公司預計下季度經(jīng)營費用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至 57 億美元，結(jié)合收入指引看，下季度經(jīng)營費用率將在 12.7%，仍處于相對良性狀態(tài)。

4.2 核心經(jīng)營利潤

2026 財年第一季度英偉達凈利潤 187.8 億美元，同比增長 26.2%。本季度凈利率為 42.6%。

由于凈利潤還受到非經(jīng)營性項目的影響，海豚君相對更關注于公司的核心經(jīng)營利潤（毛利- 研發(fā)費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經(jīng)營利潤 216.4 億美元，同比增長 28%。核心經(jīng)營利潤率下滑至 49.1%，本季度主要是受 H20 存貨減值的影響，這方面的影響大約在 45 億美元左右。