智能駕駛與具身智能作為AI技術(shù)落地的兩大核心場景，都進入到了軟件定義汽車、軟件定義機器人的發(fā)展階段。

王興興今年3月接受媒體采訪的時候說，目前機器人不能大量量產(chǎn)的瓶頸在于機器人“大小腦”，而東土科技（300353.SZ）今日舉辦的鴻道操作系統(tǒng)發(fā)布會，推出了鴻道AI機器人操作系統(tǒng)，這套系統(tǒng)號稱無需依賴傳統(tǒng)PLC/工控機，通過軟件定義控制+AI大模型深度融合，實現(xiàn)具身機器人自主運行，解決國產(chǎn)機器人關(guān)鍵技術(shù)瓶頸問題。

除此之外，這款操作系統(tǒng)被稱為是國家工業(yè)操作系統(tǒng)獨一家，解決工業(yè)軟件、數(shù)據(jù)庫等“卡脖子”環(huán)節(jié)問題，被視為“中國版西門子”。

這次發(fā)布會上，公司宣布與海光信息達成戰(zhàn)略合作，其服務(wù)器芯片為系統(tǒng)提供高性能算力支持，同時還有智元機器人現(xiàn)身，但發(fā)布會走出了一個不及預(yù)期的節(jié)奏，作為解決機器人瓶頸的操作系統(tǒng)、國家工業(yè)操作系統(tǒng)獨一家，從終局來看，如果只有2倍漲幅（軸承2.89倍），遠遠是不夠的。

公司翻倍的邏輯是什么？市場的擔(dān)憂又可能是什么？未來的看點是什么？

無視業(yè)績連虧，“換股東+實施股權(quán)激勵+換董秘”助推股價連漲

18年至今，東土科技的股價可謂是在一個箱體震蕩區(qū)間，公司股價真正醞釀上漲，是從24年7月末開始，而2024年全年，東土科技的業(yè)績實際是一路從年頭虧到25年一季度（25年Q1虧損，但同比減虧），但股價基本無視這些，一路上漲。

撇開業(yè)績之外，東土科技還有兩項重大的換人事件。

24年中報期間，“杭州合贏貳號企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)”通過受讓股份的方式成為公司前三大股東，股權(quán)穿透之后，背后是國有四大AMC之一“信達資管”，信達系以不良資產(chǎn)處置、并購重組經(jīng)驗豐富聞名，選擇在歷史底部入場也是釋放了資本運作的強烈信號；

2025年2月，公司還推出了一項股權(quán)激勵，這是21年9月、22年6月之后的第三次股權(quán)激勵，這次設(shè)定扣非凈利潤為考核目標：要求25年-26年，公司扣非后凈利潤出發(fā)值在0.2-0.5億之間、0.7億-1億之間，按照較低的觸發(fā)值計算，這個最低目標值也算是最近8年來公司扣非凈利潤的最高點，如果能夠?qū)崿F(xiàn)，將較24年、25年，同比增長122%、250%。

根據(jù)過往公司推出股權(quán)激勵的時間來看，基本上都在股價相對低位，21年那次激勵公司股價漲幅也較為可觀，原因還有當(dāng)年業(yè)績的配合（歸母凈利潤扭虧為盈，扣非凈利潤大幅減虧）。

緊接著，2月、5月，公司接連更換財務(wù)總監(jiān)和董秘，其中，5月21日新任職的董秘潘俊，曾在多家券商擔(dān)任高級投資顧問。

引進國資信達系正好是公司歷史以來股價低點，更換董秘和財務(wù)總之后，公司的股價開啟了加速上漲勢頭。

工業(yè)及機器人領(lǐng)域“獨一家”的操作系統(tǒng)

東土科技是靠做工業(yè)交換機起家的一家民營企業(yè)，2000年成立，2012年9月上市，首發(fā)價20.75元/股，15年-16年連續(xù)并購了多家標的布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，其中，現(xiàn)在的道操作系統(tǒng)就是基于17年收購的北京科銀京成發(fā)展而來，依托北京科銀的核心產(chǎn)品“道”操作系統(tǒng)，公司成為國產(chǎn)嵌入式實時操作系統(tǒng)龍頭。公司將“道”操作系統(tǒng)技術(shù)與自有工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)相融合，推出民用版嵌入式實時操作系統(tǒng)“Intewell”，進入民用市場。

但整合不善，在19年-20年，公司對大部分并購標的進行了大幅的商譽減值，其中也包括北京科銀，目前商譽賬面價值從高點12.74億減值到只剩1.09億。

目前，東土科技的產(chǎn)品主要分為三類：①工業(yè)操作系統(tǒng)及相關(guān)軟件服務(wù)；②智能控制器及解決方案；③工業(yè)網(wǎng)絡(luò)通信。其中這次被市場熱捧的是工業(yè)操作系統(tǒng)及軟件業(yè)務(wù)。

工業(yè)安全是近兩年在自主可控中強調(diào)的領(lǐng)域，工業(yè)操作系統(tǒng)作為設(shè)備靈魂，屬于“卡脖子”環(huán)節(jié)，如果嵌入式實時操作系統(tǒng)被黑客入侵，工業(yè)設(shè)備，軍工裝備將面臨癱瘓，威脅工業(yè)甚至國家安全，屬于國產(chǎn)替代的重要方向。近年來，國內(nèi)基本上被VxWorks、QNX等海外公司產(chǎn)品壟斷，國產(chǎn)自主可控需求迫切；

而東土科技的工業(yè)操作系統(tǒng)產(chǎn)品包括包括鴻道（Intewell）工業(yè)操作系統(tǒng)、MaVIEW 智能控制工具軟件、慧聯(lián)工業(yè)云大數(shù)據(jù) AI 賦能平臺等。其中，鴻道工業(yè)操作系統(tǒng)屬于這次重大看點，其亮點在于：內(nèi)核及部分關(guān)鍵代碼100%自主可控；是目前國內(nèi)唯一與恩智浦、英特爾、高通三家國際芯片巨頭簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議并覆蓋國內(nèi)主流芯片的工業(yè)操作系統(tǒng)，目前已建立全球 300多家軟硬件伙伴的生態(tài)體系，覆蓋了具身機器人、半導(dǎo)體、數(shù)控機床、能源電力、航天航空、船舶車輛、軌道交通、核電等領(lǐng)域；能夠支持全球和國產(chǎn)化CPU/GPU/NPU芯片生態(tài)，支持包括X86、ARM、PowerPC、RiscV、MIPS、Loongarch體系架構(gòu)。

2024年9月，工信部還印發(fā)工業(yè)重點行業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新和技術(shù)改造指南的通知，要求在 2027年完成80萬套工業(yè)操作系統(tǒng)和200萬套工業(yè)軟件更新?lián)Q代任務(wù)。

但國產(chǎn)替代的稀缺性+政策支持，并不是東土科技股價翻倍的主要看點。

因為關(guān)于鴻道操作系統(tǒng)的相關(guān)信息，早在23年4月、8月就已經(jīng)在研報中出現(xiàn)過：鴻道操作系統(tǒng)（Intewell）由“兩彈一星功勛獎?wù)隆鲍@得者朱光亞之子研發(fā)，在功能、性能上可以替代VxWorks操作系統(tǒng)，產(chǎn)品通過了工信部電子五所的測試，入選工信部第一批先進適用技術(shù)名單。已應(yīng)用于芯片、飛機、高鐵、電網(wǎng)，機器人、數(shù)控機床、汽車電子等領(lǐng)域，是目前國內(nèi)唯一通過汽車、工業(yè)控制、醫(yī)療儀器、軌道交通四項功能安全認證的操作系統(tǒng)。產(chǎn)品在專用領(lǐng)域（指軍工）、民用領(lǐng)域客戶覆蓋率國內(nèi)領(lǐng)先。

在半導(dǎo)體領(lǐng)域的應(yīng)用上，據(jù)23年研報，公司當(dāng)時就已經(jīng)和與國內(nèi)頭部半導(dǎo)體企業(yè)形成戰(zhàn)略合作，共同研發(fā)國產(chǎn)自主核心半導(dǎo)體裝備控制系統(tǒng)并實現(xiàn)供貨，但當(dāng)年股價反應(yīng)平淡。

直到25年3月，在機器人行情下，含有“機器人”字眼的研報出現(xiàn)。

25年3月11日的研報稱東土科技通過軟件定義控制和AI大模型的功能融合，成功實現(xiàn)了我國首個由AI驅(qū)動具身機器人的方案，公司研發(fā)的AI機器人平臺，已經(jīng)能夠為客戶提供快速原型化的低代碼開發(fā)工具和系統(tǒng)，大大減少客戶在垂直領(lǐng)域開發(fā)具身智能的成本，而且公司已啟動與機器人頭部企業(yè)的適配及授權(quán)、測試合作。

疊加2月股權(quán)激勵、換高管等一系列資本運作動作，公司的股價直接從15漲到25，股價漲幅達到66%。

目前操作系統(tǒng)業(yè)績貢獻如何呢？

以24年財報數(shù)據(jù)為例，分行業(yè)來看，公司高毛利率的智慧工業(yè)收入占比最高，達91%，毛利率達50.62%，分產(chǎn)品來看，工業(yè)網(wǎng)絡(luò)通信收入最高，24年收入6.61億，占比64.25%，毛利率50.84%；智能控制器及解決方案，收入2.27億，占比22.1%，毛利率24.15%；其次是工業(yè)操作系統(tǒng)及軟件收入1.4億，占比13.65%，毛利率66.36%。

通過與23年的數(shù)據(jù)對比來看，還是偏驚喜多一點，一方面公司有主動縮減低毛利率的智慧城市業(yè)務(wù)的跡象，公司高毛利率的智慧工業(yè)較23年，收入占比及毛利率均有提升，此外作為新興業(yè)務(wù)及看點的工業(yè)操作系統(tǒng)及相關(guān)軟件業(yè)務(wù)，也是收入及毛利率大幅提升。

但不足之處在于收入占比最高的工業(yè)級網(wǎng)絡(luò)通信收入逐年下降，毛利率最高的工業(yè)操作系統(tǒng)及軟件業(yè)務(wù)，收入占比最低。

根據(jù)公司規(guī)劃，工業(yè)操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)計在2-3年內(nèi)爭取收入占比達到50%左右，而且今年操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)計維持高增長態(tài)勢。

公司目前收入以大陸為主，收入占比83.65%，毛利率有大幅提升，從23年的36.4%提升到44%，國外收入占比16.35%，但毛利率高達50%-60%以上。

從研發(fā)投入來看，公司近年來的重點投向是工業(yè)操作系統(tǒng)及工業(yè)軟件等新興業(yè)務(wù)。

12年-24年，公司也是實打?qū)嵉耐度肓?9.7億，最近幾年平均研發(fā)投入都在2億以上，研發(fā)投入占比高達29.44%，這個投入力度與另一家專注智能駕駛軟件及操作系統(tǒng)的公司中科創(chuàng)達較為一致，只不過從絕對額來看，還相對較低。新增發(fā)明專利方面，公司每年新增獲得的發(fā)明專利高達幾百項，其中，24年公司新增申請國內(nèi)外發(fā)明專利165項，新增獲得授權(quán)的國內(nèi)外發(fā)明專利86項，累計獲得國內(nèi)外授權(quán)發(fā)明專利973項。

財報點評

公司以流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為主，資產(chǎn)占比較高的依次是應(yīng)收款項，占比21.4%、其他權(quán)益工具投資自23年新增，資產(chǎn)占比從7.78%提升到13.12%；其次是貨幣資金，占比12.35%，存貨占比10.63%。公司還有其他非流動金融資產(chǎn)，資產(chǎn)占比4.24%。

資產(chǎn)端比較值得關(guān)注的風(fēng)險是應(yīng)收款項，其中1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比是49.9%，3年以上的應(yīng)收款高達1.78億，其中5年以上的有0.94億，這個數(shù)額比公司最近4年的利潤均值還要高，不過公司計提比例相較于中科創(chuàng)達來說，還算充分。

其他權(quán)益工具投資最新為4.9億，主要是持有關(guān)聯(lián)方D的股權(quán)，其他非流動金融資產(chǎn)也是權(quán)益工具投資。

這些相較于長期股權(quán)投資的區(qū)別是，這類投資更多用于財務(wù)性投資，側(cè)重增值回報。

無形資產(chǎn)和開發(fā)支出較多，合計資產(chǎn)占比14.7%，和同行類似。

公司現(xiàn)有商譽僅剩1.09億，主要是北京科銀(工業(yè)操作系統(tǒng)）、北京飛訊數(shù)碼（軍工國防）構(gòu)成。

公司短期借款7.27億，短期流動性尚可，資產(chǎn)負債率42%左右。

但東土科技的股性并不好，我認為這跟東土科技過往并購標的大幅商譽減值以及不善經(jīng)營有很大關(guān)系。

從公司實際經(jīng)營情況來看，就可見一言難盡——上市13年累計營收90億元，扣非歸母凈利潤累計虧損15.6億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流僅0.98億元，相當(dāng)于每賣出1元產(chǎn)品，實際到手的現(xiàn)金不足1毛錢。這種“賠本賺吆喝”的商業(yè)模式，暴露了公司核心業(yè)務(wù)造血能力薄弱。

上市后東土科技也是出現(xiàn)上市后遺癥，收入增長，利潤倒退，雖然自2015年進行收購后有所緩解，但好景不長，18年就開始出現(xiàn)業(yè)績疲軟無力，19年-20年公司業(yè)績就出現(xiàn)連續(xù)大暴雷，21年-23年，公司雖然歸母凈利潤盈利逐年擴大，但扣非凈利潤是逐年虧損擴大，2024年公司才徹底實現(xiàn)雙口徑利潤轉(zhuǎn)正。2025年一季度公司又開始虧損，但這個情況在22年-24年均有出現(xiàn)，公司主要靠下半年業(yè)績追趕。

從收入構(gòu)成情況來看，24年，公司67.7%的收入都由子公司貢獻，母公司利潤虧損0.31億，合并層面盈利0.39億，可以說明子公司經(jīng)營對公司的業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生較大影響。其中，21年成立，主要以工業(yè)交換機產(chǎn)品銷售為主的子公司東土致遠，在24年對公司業(yè)績貢獻較大，而這類業(yè)務(wù)被歸類為“工業(yè)網(wǎng)絡(luò)通信”業(yè)務(wù)。

被寄予厚望的操作系統(tǒng)及軟件業(yè)務(wù)雖然毛利端是盈利的，大致推測因為研發(fā)投入較高，目前對公司的盈利貢獻不大，24年公司專門新設(shè)了光亞鴻道操作系統(tǒng)公司，未來經(jīng)營情況如何也是一項看點。

從公司合同負債來看，22年是最高的，公司歸母口徑的利潤也是在22年、23年是最好的（扣非則為虧損），這個與“22在服務(wù)國產(chǎn)化、底層信創(chuàng)等國家戰(zhàn)略層面取得重要突破，報告期公司新簽訂單超15億”一一印證。目前尚未看到合同負債及訂單上的較大變化。

從毛利率表現(xiàn)來看，總體是較上市之初下滑的，但24年毛利率有大幅提升，達到近6年最高，歸母凈利潤率雖然23年-24年有所好轉(zhuǎn)，但也就個位數(shù)水平，以為會從期間費用率節(jié)約來省出利潤，但2019年至今，公司平均各期期間費用率高達60%以上。

23年-25年一季報，公司期間費用率投入較高的方向主要是研發(fā)、銷售費用。

從研發(fā)費用投入來看，22年-24年，研發(fā)人員占比及研發(fā)投入占比不斷提升，同時，資本化研發(fā)支出也較高，尤其是23年-24年，公司有40%-57%的研發(fā)支出被資本化，尤其是公司利潤低迷的21年-24年，資本化支出是利潤幾倍之余。

這種高資本化比例在同樣做操作系統(tǒng)及軟件的中科創(chuàng)達身上也同樣看到。

從現(xiàn)金流量來看，最近幾年也是表現(xiàn)不佳，而這點也與公司的回款情況有一定關(guān)系。

結(jié)束語

總之，公司在24年之前依次甩掉了商譽減值、業(yè)績虧損的歷史包袱，在24年引進信達系股東、推出股權(quán)激勵、換財務(wù)總換董秘，新設(shè)了工業(yè)操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)的子公司，在業(yè)務(wù)及研發(fā)上進行了一些調(diào)整，主動收縮低毛利的業(yè)務(wù)、研發(fā)重心投向工業(yè)操作系統(tǒng)及軟件業(yè)務(wù)，根據(jù)公司說法，目前已經(jīng)啟動跟機器人頭部企業(yè)適配及授權(quán)及測試。對于下一階段的股價催化，想必是測試通過的相關(guān)消息或者訂單催化。

5月21日，公司做投顧出身的新董秘才上任，顯然重任還在后面。