寵物經濟是新的資本藍海？

當這個命題被大眾相繼關注之時，資本早已悄然進場，行業龍頭甚至“未卜先知”，開辟了從人到寵物的新戰場，我們從中自然可以窺見一斑。

6月以來，健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)平均漲超7%，成交額近6000萬港元。而華泰證券強調，健合集團旗下寵物營養（PNC）業務將有望進入收入增速修復&利潤率提升的通道。

隨著中國寵物市場打破“良莠不齊局面”，當3000億市場涌入無數玩家，年輕消費群體重塑“品質化、高端化”行業發展要素，寵物市場已不圍繞規模發展而在品牌協同，真正的贏家注定屬于那些既懂寵物胃，更懂人心的企業。

寵物市場，真藍海還是假繁榮？

當前，中國寵物產業正經歷從“粗放擴容”到“精耕分化”的深度變革。

從市場規模看，《2025年中國寵物行業白皮書》數據顯示，2024年中國城鎮犬貓消費市場規模達到3,002億元。《2024-2025年中國寵物行業運行狀況及消費市場監測報告》（艾媒咨詢）顯示，2023年中國寵物經濟產業規模達5928億元，同比增長20.1%；2028年市場規模有望達到11500億元。

市場擴容，同時行業結構也在重塑。

隨著養寵人群年輕化、消費理念精細化，寵物食品需求從“基礎喂養”轉向“功能細分”，高端化、專業化成為行業關鍵詞，進入行業結構性變革窗口期。健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)憑借前瞻性布局成為穿越周期的典型樣本。

事實上，健合早已入局寵物賽道。自2020年起就先后并購Solid Gold素力高（高端主糧）和 Zesty Paws快樂一爪（功能營養品），雙品牌憑借差異化定位，避免了陷入全球特別是中國寵物市場中低端市場的不良競爭。

隨著進口品牌、高端品牌深入中國市場，原本主糧賽道因技術門檻低、配方趨同陷入中低端價格戰的格局被打破，而市場需求趨勢也與全球趨勢逐漸一致——消費升級加速，功能性營養品增速更高。

市場效應也在健合集團財報中有所體現，截至2024年全年，健合集團PNC（寵物營養及護理用品業務）營收達19.7億元，同比增長4.4%。

PNC業務業績逐季提升，2024年第四季度的營收達5.12億元，同比增長4.83%，創下該業務并表以來，最高單季度營收的紀錄。

業內人士表示，回首2020年第四季度首次并表時，PNC業務的營收規模僅為0.26億元，5份報表交出近19倍業績劇增的成績，是健合集團彼時遠見卓識最有力的證明。

今年一季度，健合集團PNC業務實現營收5億元，同比增長8.2%，其中中國市場強勁增長達13.7%，高端寵物食品及補充品為PNC中國市場總收入貢獻30.4%。業務板塊的營收創下歷史最高紀錄。

總結來看，健合集團的成績得益于在寵物業務有“功能細分+情感價值”的優勢區隔。

能否成為健合集團新增長極？

“全球市場上寵物補充品的滲透率低，加上寵物營養品高端化及寵物擬人化的持續趨勢，持續增長前景可期。”成為行業普遍共識。

在產品層面，素力高專注于高端寵物主糧及針對性營養解決方案的研發，不斷推出功效化產品；快樂一爪則側重于營養補充劑領域，主打滿足寵物全方位的營養需求。

與此同時，健合集團在寵物營銷層面也表現活躍，通過舉辦主題活動、打造互動平臺、開展代言貓大賽、發布精準產品等一系列創新營銷模式、舉措，打造實現人寵情感聯結。

兩個品牌相互補充，構建了一個完整的寵物營養產品生態系統，為寵物提供從日常飲食到特殊營養補充的一站式解決方案。

從Zesty Paws稱霸北美，到素力高征戰亞洲，再到劍指歐洲的供應鏈布局，健合已勾勒出寵物經濟全球化運營的范式之一。

北美是全球寵物市場化最成熟、受眾豐富、消費能力最強的市場，而Zesty Paws快樂一爪作為美國最受認可的寵物補充品品牌，在其中占據領先地位，這促使健合旗下PNC業務保持穩定增長的長期可能。

據官方資料，2023年，快樂一爪成功進軍山姆會員店、Costco、Petco、Meijer 、沃爾瑪、Target、PetSmart、CVS 及Tractor Supply。廣闊的消費群基礎推動其盈利增長。

Solid Gold素力高是業內受歡迎的老品牌，其精準切入寵物美毛賽道，在國內推出“高蛋白免疫雙拼貓糧”、奶蓋魚油等產品，高端產品收入占比近15%。而且據悉，健合2025年初成功在中國市場完善相關渠道優化，以及產品組合高端化調整。

這就意味著，寵物相關板塊在中國市場獲取利潤能力進一步提升。

兩大PNC品牌目前在超過18000和4800家門店進行銷售，雙品牌在不同品類、區域和渠道的協同發力，并計劃加大在新加坡等地區的滲透。

另一方面，從財務表現看，PNC業務已成為維持健合集團增長穩定的板塊之一。

財報顯示，健合集團PNC分部的毛利率由2023年的48.6%上升至2024年的51.6%，產品組合中利潤率較高的營養補充品收入比例提高。

撇除截至2024年末止年度錄得與素力高業務于北美市場的產品組合高端化及渠道優化工作有關的一次性存貨撇銷及撥備4430萬元后，按備考基準，寵物營養及護理用品分部的毛利率由2023年的48.6%上升至2024年的53.8%。

投資者看重標的公司的發展潛力和預期收益。因此，健合的PNC業務被視為未來長期一段時間的增長點。

總體看，PNC板塊通過產品矩陣升級、渠道擴張以及全球化布局等戰略，成為健合集團全家庭營養健康戰略中重要一環，也成為后者第三增長極的強勁動力，集團的整體業務抗風險能力也在持續增強。

重塑估值

寵物業務的爆發式增長，也讓健合集團的估值邏輯發生變化。

以快樂一爪為例，其被收購時估值為39.62億元，有觀點稱，隨著品牌營收和凈利潤的增長，快樂一爪當前估值達 10-12 億美元，遠超收購價，能有效擺脫此前因并購帶來的商譽減值風險。

同時，健合集團在完成對快樂一爪的收購時，它在公司債務中占比較大（占債務近50%），而隨著品牌快速發展，快樂一爪在美國市場保持全渠道領先，收入已翻番，債務逐步降低，為集團去杠桿提供支撐。

業內人士表示，快樂一爪EBITDA率近20%，處于高增長賽道（美國寵物保健品市場年增速約10%），公司定位“全家健康”，寵物板塊與成人營養形成協同，長期想象空間大。

這也在側面反映出品牌價值提升對公司財務狀況的改善，也暗示了估值的增長。

另一方面，健合集團當前估值表現，也未能充分體現其發展潛力。綜合當前的業務結構、財務數據，健合集團的估值本應更上一層樓，但市場卻未給予其與之匹配的估值，存在明顯低估情況。

再將視野拉回業務本身，健合集團寵物業務的競爭力，本質是“高端產品力×精準渠道力×情感運營力”的乘積效應。

而當前，健合集團整體業務的估值邏輯已從“并購驅動”轉向“內生增長”，其中，PNC業務的全球化布局、科研投入和運營能力，使其在寵物經濟新時代（人寵情感聯結）中具備稀缺性。

隨著“它經濟”從“流量競爭”轉向“價值競爭”， 以及健合集團全球化的布局不斷深化與產品創新迭代，市場有望重新審視健合集團業務的長期潛力，推動其實現價值回歸。