以下文章來源于北大匯豐PFR ，作者管濤

在美元弱周期開啟的背景下，人民幣匯率更多由市場供求決定。近期隨著人民幣持續升值，逆周期因子幾乎歸零，這也是2023年來的首次。截至6月9日17:50，美元/人民幣報7.1831，美元/離岸人民幣報7.1845。美元指數報98.8，回吐去年第四季度全部漲幅，近六周以來基本持平，并較高點累計跌幅近10%。

中銀證券全球首席經濟學家管濤在《北大金融評論》發文表示，盡管中美相互加征100%以上的高額關稅，但人民幣未必會大幅貶值，反而存在反轉的可能性。關稅政策給美國經濟亦帶來較大沖擊。國際組織和市場機構的預測顯示，短期內對美國的沖擊甚至大于對中國的影響。一旦美國經濟放緩甚至衰退，美聯儲大概率會降息。即便美國通脹上行，若就業市場惡化，美聯儲也可能優先考慮降息以刺激經濟、挽救就業。中美經濟周期和貨幣政策分化趨于收斂，將利好人民幣。

本文完整版即將刊登于《北大金融評論》第24期。

中美關稅沖突對中國經濟影響的復雜性評估

5月14日之前，中美兩國間相互加征的關稅已普遍超過100%。依據美國財長的觀點，此舉或將導致中美貿易實質性脫鉤。諸多機構，包括外資機構，在評估中美關稅沖突對中國經濟的影響時，常以中美貿易額歸零為假設前提，并基于中國對美每年約3000億美元的貿易順差進行基準測算，將其折算為人民幣后，量化其對中國經濟增長的拖累效應。然而，此種評估方法值得進一步商榷。

首先，即便在當前的高關稅壁壘下——暫不考慮未來關稅下調的可能性——美國部分商品在短期內仍難以尋獲可替代的供應鏈，因而不得不繼續從中國進口。例如，近期有報道指出，在經歷一段訂單暫停期后，沃爾瑪等企業已開始重新向中國發出訂單，其原因在于短期內難以從其他地區找到替代供應商。因此，中國對美貿易順差完全歸零的可能性較低。

其次，歷史經驗表明，中國對美貿易順差的減少，并不必然導致中國整體貿易順差的下降。以2019年中美經貿摩擦最為激烈的時期為例，盡管中國對美貿易順差減少了9%以上，但中國整體的貿易順差反而擴大了20%以上。

再次，即便整體貿易順差擴大，也并不意味著關稅沖擊對中國經濟沒有負面影響。2019年即為一個典型例證：當年貿易順差的擴大，主要源于進口降幅大于出口降幅，使得外需對經濟增長的拉動作用在數據上有所增強。然而，出口額增長的實際放緩引發了相關投資和就業的萎縮，進而通過收入效應抑制了國內消費。其結果是，盡管外需對經濟增長的貢獻率上升，但投資和消費的拉動作用卻呈現下降趨勢。因此，評估本輪關稅沖突對中國經濟的影響，不應僅局限于貿易差額的變化。即便貿易順差增加，進出口活動的波動仍可能通過產業鏈對投資和消費產生負面效應。2019年，中國實際經濟增速較2018年回落了0.7個百分點，便是一個佐證。

2025年第一季度亦呈現類似情況。該季度中國經濟增長5.4%，從“三駕馬車”的結構分析，受“搶出口”效應影響，外需對經濟增長的拉動作用同比上升1.3個百分點；但與此同時，消費的拉動作用回落了1.1個百分點，投資的拉動作用亦有所減弱。最終，第一季度經濟同比增速較2024年同期微增0.1個百分點。

中美經貿摩擦對人民幣匯率的影響

外部打壓遏制是當前最大外部挑戰

來自外部的打壓遏制持續升級，是中國當前面臨的最大外部挑戰。2022年底中共二十大報告中已明確指出，外部打壓遏制隨時可能升級，我國發展進入戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的時期，各類“黑天鵝”“灰犀牛”事件隨時可能發生。普通民眾或向往風和日麗、歲月靜好，但國家領導層則更多考量疾風驟雨、驚濤駭浪的復雜局面。在2024年7月二十屆三中全會關于決定起草工作的說明中，總書記再次強調了這一觀點。

本質上，這種打壓遏制是既有大國對新興大國的遏制。縱觀經濟全球化歷史，此類現象并非鮮見。中國今日之遭遇，美國歷史上亦曾經歷。英國率先完成工業革命后，力倡自由貿易。美國、德國的崛起，對英國構成追趕之勢，英國便開始限制本國資本與技術的輸出。例如，1918年英國實施“史蒂文森計劃”，限制向英聯邦以外國家出口橡膠（汽車工業的關鍵戰略資源），意圖以此遏制美、德汽車產業的發展。

在特朗普執政之前，經貿關系長期被視作中美關系的“壓艙石”與“穩定器”，普遍認為雙方相互依存，關系雖有波動，但不至徹底惡化。然而，特朗普的首個任期開啟了中美經濟、科技乃至金融領域“脫鉤”的潘多拉魔盒。拜登政府執政期間，對中美經貿關系的損害亦不亞于特朗普首個任期。若作比喻，特朗普的策略如同小說《隋唐演義》中程咬金的“三板斧”，簡單直接；而拜登作為建制派，其推行的“小院高墻”“精準脫鉤”策略，則更顯套路，對中國的影響亦相當深遠。

特朗普加征關稅的邏輯與思想根源

關于特朗普加征關稅的動機，眾說紛紜。有人認為納瓦羅是其主要顧問，甚至有市場傳聞稱納瓦羅杜撰某大學教授的文章為其出謀劃策。亦有觀點指出，現任白宮經濟顧問委員會主席米蘭的觀點受到重視。2024年11月，該顧問發表題為《關于全球貿易體系重構的用戶指南》的論文，提出了一系列主張，包括關稅措施、美元貶值及債務重組（強制貿易順差國持有百年零息美國國債，使用時需向美聯儲抵押債券借款），以及設立主權財富基金、要求盟友分攤國防開支等。

然而，要理解特朗普的貿易思想，閱讀其前任貿易談判代表萊特希澤于2023年出版的《沒有貿易是自由的》（

No Trade Is Free

）一書，或許更為直接。萊特希澤在書中闡述了幾個核心觀點。第一，美國“吃兩遍虧”——貿易逆差，使得美國財富向順差國轉移；順差國用賺取的美元購買美元資產，成為美國的債主，美國還需支付利息。因此，美國若要“再次偉大”，必須減少貿易逆差。第二，萊特希澤提出了三項策略：一是“量出為入”，即進口額度與出口額度掛鉤，出口企業獲得的憑證可交易，進口商需憑證進口，這與巴菲特2003年提出的“出口憑證”概念類似（盡管巴菲特近期批評過特朗普的關稅政策）。二是對持有美元資產征稅，以迫使相關國家減少對美出口或增加自美進口。三是進口征稅政策，萊特希澤明確表示偏好此法，因其能增加財政收入。第三，他在書中強調，無論選擇何種方案，美國憑借其巨大的市場優勢，均可脅迫其他國家接受其提出的條件。這構成了特朗普常言“貿易戰很容易贏”的邏輯基礎。這或許并非萊特希澤單方面影響特朗普，但至少他系統闡述了特朗普的貿易思想。

曾有觀點認為特朗普意圖構建宏大的戰略，重置全球貿易與貨幣體系。然而，亦有評論指出，特朗普已年屆七旬，其許多觀念形成于青壯年時期，老年人往往固執己見，難以被他人影響或改變。特朗普當前的某些做法，與百年前美國第31任總統、礦業大亨出身的胡佛推行的關稅及移民政策有相似之處，而胡佛政策的后果是加劇了經濟大蕭條——原本的經濟衰退因其高關稅和嚴苛移民政策而惡化，導致經濟與物價雙雙持續負增長。因此，關稅政策兼具通脹效應與收縮效應，不同時期主導力量可能不同。

顯然，特朗普的關稅政策旨在實現多重目標：減少貿易赤字、促進制造業回流、增加財政稅收，并作為談判籌碼。至于其經濟顧問米蘭提出，美國為國際社會提供了美元、美債等國際公共品，為此承擔了負擔，故要求他國支付“保護費”，甚至建議各國政府直接向美國財政部簽發支票。此類言論更多是對特朗普現行政策的辯護，而非特朗普本人對國際公共品有深刻的理解。此前，特朗普關稅政策一度引發市場對“特朗普衰退”的預期，導致美債收益率下行。美國財長貝森特曾向其解釋，美債收益率下降有助于降低政府融資成本，增強債務可持續性，市場已自發完成“降息”，無須再向美聯儲施壓。特朗普起初對此解釋頗為認同。但4月份以后美國市場出現股債匯三殺，美債收益率轉而上行，特朗普便開始頻繁公開批評美聯儲，甚至考慮提前解雇鮑威爾。這一系列行為表明，特朗普并非有意制造衰退以壓低市場利率，其商人背景使其更熟悉貿易領域，并傾向于認為貿易順差即盈利。因此，所謂特朗普意圖重構全球貿易與貨幣體系的說法，可能高估了其戰略層面的深思熟慮。

歷史上，日本曾是美國主要的貿易逆差來源國。日美經貿摩擦后，日本產品在美國進口中的占比從最高的22%降至2024年的4.5%，其在美國貿易赤字中的占比從最高的56%降至2024年的5.7%。中國產品在美國進口中的占比最高時曾達21%，2024年仍有13%。日美關系的演變，或可為中美關系的未來提供某種參照。若中美關稅沖突持續升級至如此高位，日本當年的情景可能在中國加速重現。牛津經濟研究院2024年的一項研究顯示，若特朗普在一年內對中國加征60%的關稅（作為基準情景），則到2025年，中國產品占美國進口的比重將降至4%左右。

中國的應對策略與成效

在特朗普首個任期發起中美經貿摩擦時，其一個重要借口是“中國制造2025計劃”。據2024年香港《南華早報》報道，中國已完成該計劃86%以上的項目，這在一定程度上顯示了美國關稅和制裁效果的局限性。德國媒體評論稱，這不僅是中美之間的科技競爭，更是“文明的轉移”。澳大利亞某智庫的研究指出，2007年，在64項關鍵和新興技術中，美國領先的技術有60項，中國僅3項；而到2023年，美國領先的技術降至7項，中國則在多個領域實現了趕超。這反映了中國在相關領域發展的迅速。

以兒童平衡車為例：該產品最初由荷蘭人發明，售價高達70萬人民幣。美國引進改良后，價格降至13萬。而中國引進、消化、吸收后，最低配置的平衡車，售價可低至600元。這體現了中國在將技術從“1到N”（即產品化、市場化）方面的強大能力，盡管在“0到1”的基礎研究和原創發明方面還有很大的提升空間。這也反映了東西方企業經營文化的差異：中國企業在單一巨大市場的驅動下，多奉行薄利多銷、搶占市場份額的策略；而西方企業因市場規模相對較小，更追求利潤最大化和單位產品的高利潤。

曾有水泥企業家分享其進入非洲市場的經驗：在他們進入前，當地水泥售價為150美元/噸，其產品進入后以50美元/噸的價格銷售。

這既是中國的競爭優勢，也可能引發新的問題。因此，政府工作報告及2024年底的中央經濟工作會議均強調，要綜合治理“內卷式競爭”，規范企業和地方政府的行為。這種過度競爭的現象值得反思。當前國際社會更為關注的問題是，若美國市場對中國關閉，中國巨大的產能是否會轉向其他市場？

中國巨大的國內消費潛力是客觀存在的。例如春節檔電影《哪吒2》的票房成功，便再次印證了這一點。如此超大規模的國內市場，足以支撐國產品牌的成長，并創造全球單一市場票房的紀錄，這是美國市場也難以比擬的。

在前兩輪關稅沖突中，中國采取了相對克制的反制措施，其中包括對一些關鍵礦產資源的出口進行管制。這被視為中國的“殺手锏”之一，因為短期內美國難以找到這些原材料的替代供應，從而影響其軍用及民用高科技產品的生產。有報道稱，馬斯克近期與中國政府溝通，希望在機器人研發所需的某些材料方面獲得中方支持，放松相關出口管制。

應對外部沖擊，除加強逆周期調節，實施更加積極有為的宏觀政策外，根本之道在于改革。習近平總書記在二十屆三中全會通過的決定中提出，要加快構建新發展格局，因地制宜發展新質生產力。“因地制宜發展新質生產力”“實現科技自立自強”等理念，在特朗普首個任期后，已在中國社會形成廣泛共識。然而，對于“加快構建新發展格局”，2020年首次提出時，曾一度被部分人誤解為要搞自循環、“閉關鎖國”。總書記后續多次強調，中國要構建的是開放的雙循環，并闡釋了以國內大循環為主體的必要性——必須將發展的主動權牢牢掌握在自己手中。中國作為超大規模經濟體，其發展必然以內循環為主導。只有加快構建新發展格局，才能夯實中國經濟發展的根基，增強發展的安全性與穩定性，從而在面對各種可預見和難以預見的風險挑戰時，提升中國的生存力、競爭力、發展力與持續力，確保中華民族偉大復興的歷史進程不被遲滯甚至中斷。

當前中美關稅沖突的嚴峻程度，已使兩國雙邊貿易幾近停滯。這再次印證了中國政府的高瞻遠矚。對中國而言，需要深刻反思：我們固然不想與美國主動脫鉤，但若失去美國這樣的大市場，中國經濟還能否持續發展？

當前特朗普政府借關稅對中國極限施壓的做法，進一步凸顯了加快構建新發展格局的必要性和緊迫性，倒逼中國加快經濟轉型升級。

關稅沖突下人民幣匯率表現不同的原因與展望

特朗普首個任期的關稅政策確實對人民幣匯率造成了一定沖擊，美元兌換人民幣匯率曾一度“破7”，最高至7.20附近。值得注意的是，彼時人民幣匯率的貶值并非主要源于外匯供求關系的變化——當時銀行結售匯逆差實際上在減少，后期甚至轉為順差。人民幣貶值的一個重要原因在于，特朗普執政前，中美經貿關系被視為兩國關系的“壓艙石”，因此貿易摩擦被市場解讀為“黑天鵝”事件，導致外匯市場對人民幣匯率進行重新定價，并出現超調現象。

2024年底，隨著對特朗普可能再次當選的預期升溫，市場對其關稅政策給予了高度關注。當時曾有“新廣場協議”的說法，認為中美或將達成協議，促使人民幣升值。對此，筆者分析指出，即便沒有此類協議，人民幣在特定情形下也可能升值：一是特朗普的關稅威脅兌現不及預期；二是中美經貿磋商取得積極進展；三是“特朗普交易”發生逆轉，美元大幅走弱；四是中國經濟持續穩健復蘇。邏輯比結論本身更為重要，尤其是在單邊市場時期，更需思考何種因素可能導致預期扭轉。

如前所述，當前中美經貿摩擦的力度已超過特朗普首個任期，但人民幣匯率的表現卻有所不同。2018年至2020年上半年，美元兌換人民幣匯率從約6.28升至7.20左右。而本輪（指最新一輪摩擦），人民幣不僅未出現大幅貶值，反而出現一定程度的升值。其重要原因之一在于美元指數大幅走弱，“特朗普交易”發生顯著逆轉。上一任期，特朗普的關稅政策導致市場避險情緒上升，美元作為傳統避險資產而升值。米蘭教授在其論文中，曾將美元升值作為關稅影響機制的一部分，認為美元升值能對沖關稅的通脹效應，并以2018年人民幣貶值為例，稱美國對華加征關稅后，人民幣貶值百分之十幾，美國進口價格上漲幅度有限，從而得出“中國分擔了關稅成本，美國占據上風”的結論。

然而，本輪特朗普的系列政策快速消耗了美元的信用，動搖了市場對美元的信心。第一季度美國市場出現股匯雙殺，至4月份演變為股債匯三殺，美元指數一度貶值超過8%（盡管后續因英美貿易協定等因素有所回升，但仍處于較低水平）。因此，多數非美貨幣對美元均出現較大幅度升值。人民幣對美元的升值幅度可能小于其他主要貨幣，導致人民幣的多邊匯率指數（如CFETS指數）實際上是貶值的。這意味著本輪人民幣對美元升值，并不會如市場擔憂的那樣顯著影響出口競爭力，因為中國對非美國家的出口，在對方貨幣對美元升值幅度更大的情況下，中國商品的競爭力反而可能增強。

此外，中國國內的積極因素，如文化產品（以《哪吒2》為例的電影市場）、人工智能、人形機器人等領域取得的進展，也改善了市場情緒，部分扭轉了前期存在的“中國資產悲觀論”和“中國經濟見頂論”，中國資產重估論應運而生。

當前，盡管中美相互加征100%以上的高額關稅，但人民幣未必會大幅貶值，反而存在反轉的可能性。支撐人民幣匯率的因素主要有三。其一，關稅政策給美國經濟亦帶來較大沖擊。國際組織和市場機構的預測顯示，短期內對美國的沖擊甚至大于對中國的影響。一旦美國經濟放緩甚至衰退，美聯儲大概率會降息。即便美國通脹上行，若就業市場惡化，美聯儲也可能優先考慮降息以刺激經濟、挽救就業。中美經濟周期和貨幣政策分化趨于收斂，將利好人民幣。