當(dāng)前，百果園的商業(yè)邏輯正遭受三重拷問(wèn)：其精心構(gòu)建的高端水果消費(fèi)場(chǎng)景是否已失去市場(chǎng)共鳴？依賴加盟體系與供應(yīng)鏈溢價(jià)的輕資產(chǎn)模式是否已與時(shí)代發(fā)展脫節(jié)？更值得警惕的是，大股東在股價(jià)高位時(shí)的頻繁減持行為，是否暗含“上市即巔峰”的資本套現(xiàn)邏輯？

百果園集團(tuán)（2411.HK），一個(gè)曾以“車?yán)遄幼杂伞薄傲裆徺F族”定義消費(fèi)升級(jí)的品牌，近期遇到點(diǎn)兒麻煩。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年5月1日至6月11日期間，南向資金對(duì)百果園集團(tuán)呈現(xiàn)持續(xù)凈賣出態(tài)勢(shì)，累計(jì)凈賣出量達(dá)3094萬(wàn)股，凈賣出金額3063萬(wàn)港元。若將觀察周期拉長(zhǎng)，其股價(jià)自2023年初6.877港元/股的歷史高位持續(xù)下挫，截至2025年6月11日已跌至1.79港元/股，市值蒸發(fā)逾70%。

當(dāng)其創(chuàng)始人余惠勇在2023年敲響上市銅鑼時(shí)，或許未曾預(yù)料到這場(chǎng)資本盛宴的謝幕來(lái)得如此迅速。當(dāng)前，百果園的商業(yè)邏輯正遭受三重拷問(wèn)：其精心構(gòu)建的高端水果消費(fèi)場(chǎng)景是否已失去市場(chǎng)共鳴？依賴加盟體系與供應(yīng)鏈溢價(jià)的輕資產(chǎn)模式是否已與時(shí)代發(fā)展脫節(jié)？更值得警惕的是，大股東在股價(jià)高位時(shí)的頻繁減持行為，是否暗含“上市即巔峰”的資本套現(xiàn)邏輯？

上市即業(yè)績(jī)變臉

據(jù)百果園集團(tuán)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年，公司實(shí)現(xiàn)收入102.73億元，同比下降9.8%，凈虧損為4億元，2023年同期則盈利為3.4億元，這也是近五年來(lái)百果園第一次凈利虧損。

事實(shí)上，百果園的業(yè)績(jī)變臉早有預(yù)警。自2023年1月登陸港交所后，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)即呈現(xiàn)斷崖式轉(zhuǎn)折。2023年?duì)I收增速驟降至0.69%，歸母凈利潤(rùn)增速放緩至11.88%，與上市前動(dòng)輒兩位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率形成強(qiáng)烈反差，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其IPO前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑。

值得關(guān)注的是，百果園管理層與大股東在業(yè)績(jī)低迷期間密集減持套現(xiàn)，加劇了市場(chǎng)對(duì)百果園長(zhǎng)期價(jià)值的擔(dān)憂。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年5月至11月期間，集團(tuán)常務(wù)副總經(jīng)理焦岳累計(jì)12次減持，拋售股份達(dá)2638萬(wàn)股；獨(dú)立非執(zhí)行董事吳戰(zhàn)篪完成所持股份清倉(cāng)；個(gè)人大股東、天圖投資董事長(zhǎng)王永華7次減持，累計(jì)套現(xiàn)2606萬(wàn)股。截至2025年6月11日，萬(wàn)得分析師對(duì)其EPS一致性預(yù)測(cè)為-0.19元，180天變化率為-203.60%。

戰(zhàn)略搖擺，品質(zhì)失守

百果園的業(yè)績(jī)頹勢(shì)絕非偶然，其深層問(wèn)題實(shí)則為管理層的戰(zhàn)略搖擺與錯(cuò)位。

2024年年初，百果園宣布將品牌戰(zhàn)略從“好吃水果”升級(jí)為“高品質(zhì)水果專家與領(lǐng)導(dǎo)者”，試圖向高端溢價(jià)轉(zhuǎn)型，從而彌補(bǔ)利潤(rùn)空間。然而，在平價(jià)消費(fèi)、補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)與價(jià)格敏感型市場(chǎng)主導(dǎo)的零售生態(tài)中，這一戰(zhàn)略選擇與行業(yè)趨勢(shì)形成錯(cuò)位。

高端水果的價(jià)值邏輯本應(yīng)建立在品質(zhì)護(hù)城河之上，但百果園卻在舍本逐末。2024年，百果園一方面投入重金進(jìn)行門店形象升級(jí)與營(yíng)銷造勢(shì)，另一方面斥巨資聘請(qǐng)知名演員楊冪擔(dān)任“美好生活大使”，試圖通過(guò)流量明星效應(yīng)重塑品牌年輕化形象，以至于2024年其銷售費(fèi)用高達(dá)6.05億元，同比增加約25.5%。

然而事與愿違，銷售費(fèi)用的增加反而帶來(lái)營(yíng)收的下滑，凈利潤(rùn)空間也被進(jìn)一步侵蝕。這種營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的路徑依賴，暴露出百果園戰(zhàn)略決策的短視性。當(dāng)資源過(guò)度傾斜于品牌包裝而非品質(zhì)深耕時(shí)，其高端定位的可持續(xù)性必然存疑。

而315期間武漢門店事故成為壓倒其高端化敘事的最后一根稻草。湖北經(jīng)視暗訪發(fā)現(xiàn)店員將腐爛蘋(píng)果切塊制成高價(jià)果切，隔夜水果次日冒充鮮果售賣，車?yán)遄拥燃?jí)由店員隨意定義。所謂的“高品質(zhì)”品牌效應(yīng)，也在店員的一句“化腐朽為神奇”中消失殆盡。市場(chǎng)不免質(zhì)疑，百果園口中的高端，究竟是品質(zhì)承諾，還是價(jià)格游戲？

截至2025年6月11日，黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于百果園的投訴高達(dá)2278條，投訴內(nèi)容則集中指向其水果品控問(wèn)題。

圖片來(lái)源于：黑貓投訴

值得注意的是，短短一年時(shí)間，其品牌戰(zhàn)略又發(fā)生了改變。在高端化敘事崩塌后，百果園試圖通過(guò)疊加“高性價(jià)比”標(biāo)簽重塑市場(chǎng)認(rèn)知，但這既要品質(zhì)又要低價(jià)的定位，本質(zhì)上構(gòu)成商業(yè)邏輯的悖論。“高性價(jià)比”要求壓縮成本，百果園則既需維持水果品質(zhì)，又需保障盈利以回應(yīng)資本市場(chǎng)壓力，其利潤(rùn)空間擠壓的矛頭不得不指向了加盟商體系。

從商業(yè)模式看，百果園的核心利潤(rùn)來(lái)源并非終端零售，而是通過(guò)向加盟商銷售水果、收取特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)與管理費(fèi)實(shí)現(xiàn)的輕資產(chǎn)擴(kuò)張。盡管截至2025年6月11日，加盟商前期需要支付的加盟投資已由此前的30.7萬(wàn)元降至23.4萬(wàn)元，但并不能改變加盟商紛紛選擇逃離的現(xiàn)狀，2024年底百果園加盟店數(shù)量從6081家銳減至5116家，凈減少965家。

圖片來(lái)源于：百果園加盟公眾號(hào)

百果園戰(zhàn)略定位的失焦，與其核心管理層的履歷背景或存在深層關(guān)聯(lián)。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司總經(jīng)理徐艷林作為創(chuàng)始人妻子，自2002年以行政部文員身份加入百果園，三年多即晉升至總經(jīng)理，而其入職前僅具備英語(yǔ)教師職業(yè)經(jīng)歷，與果品零售行業(yè)無(wú)直接關(guān)聯(lián)。

此外，夫妻同時(shí)擔(dān)任關(guān)鍵職位，權(quán)力過(guò)度集中，一定程度上增加內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)；夫妻高管形成利益共同體，可能導(dǎo)致百果園決策過(guò)程缺乏獨(dú)立性和多樣性，削弱董事會(huì)的監(jiān)督職能。

值得一提的是，董秘兼副總經(jīng)理付小艷于2018年加入前，履歷主要集中于基層政府機(jī)構(gòu)及照明產(chǎn)品制造企業(yè)，亦缺乏水果零售領(lǐng)域的深度積淀。這種管理層背景的非專業(yè)化特征，或成為其戰(zhàn)略決策缺乏行業(yè)洞察力的潛在誘因。

創(chuàng)始人余惠勇雖曾提出“水果零售核心在于供應(yīng)鏈”的論斷，但面對(duì)樸樸、美團(tuán)、山姆、盒馬等即時(shí)零售電商的全渠道圍剿，百果園的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)已逐漸被稀釋。當(dāng)資本市場(chǎng)的估值邏輯從故事驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向價(jià)值驗(yàn)證，這家曾以“水果界愛(ài)馬仕”自居的行業(yè)龍頭，終究需要直面商業(yè)本質(zhì)的叩問(wèn)。

作者 | 王昊宇

編輯 | 吳雪

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