北京時間3月20日晚美股盤前，拼多多發布了四季度財報，初看營收和利潤雙雙miss，乍看再度“爆雷”、盤前大跌，具體情況如何？

1、營收再度miss：本季度拼多多總營收約1106億人民幣，同比增長24%，比彭博一致預期低了超50億，已連續兩個季度營收端不及預期。好在最核心收入—廣告收入本季為570億，同比增長了17%，和賣方一致預期基本一致，沒有在核心業務上“暴雷”。

但部分頭部賣方對本季的廣告收入增速預期，更高在20%~24%之間（基于20%上下的主站GMV增速），對業績前看多的偏樂觀資金而言可能還是有些失望的。

2、Temu變革，主站減傭：本季總營收不及預期的原因，仍是在交易性收入，彭博一致性預期約593億，實際為536億（同比增速僅36%），全額解釋了總營收于 預期相差的50多億。

海豚投研認為，此次傭金收入的大幅不及預期，應當是Temu業務結構變化的影響為主（半托管的業務比重明顯上升），公司減免主站商家傭金為次。雖然無法具體準確拆分數字，定性的我們推測以下幾點可能是發生了的變化:

1)Temu向半托管轉移的進展可能相當快，到四季度半托管的GMV占全體比重可能已達30%上下或更高；

2)全托管業務上，Temu的加價率可能也相比上季有下滑；

3)本季度主站傭金性收入很可能也是同比下降的，公司對商家的減傭并非“口頭說說”。

3、毛利潤將將達標：本季拼多多毛利率為56.8%，同環比來看都下滑了3pct以上。不過賣方一致預期更加悲觀，僅為54%。實際表現稍好于悲觀預期，可能正因為Temu向半托管結構傾斜，實際在毛利率是相對利好的。但因為主站傭金的減免（收入可能負增長），毛利率整體仍是下滑的。

且因為總營收低于預期，雖然毛利率稍高預期，毛利潤額僅是和市場預期一致，為628億。

4、“國補”自己掏錢：費用層面，值得關注的有兩點。一是營銷費用支出314億，同比增長18%。且相比隱含的預期，稍稍多出10幾億。且據了解，本季Temu的營銷費用支出可能是同比收窄的，那么一反一正，本季主站的營銷費用比去年同期可能增加了大幾十億。可能是反映了多多自己出錢在“國補”上的支出。

另外，本季的研發費用同比增速明顯拉升到32%，實際支出37.8億，同環比來看都增長了8~9億。雖然公司并未在公告中解釋，猜測可能拼多多也正在研發AI相關功能，但尚未對外公開推廣宣傳。

5、利潤再度環比下跌：由于營收端的大幅miss，盡管實際毛利率比悲觀預期稍高，毛利潤額只是正好達標。且又因國補支出，和可能在AI上投入，費用端也比預期稍多幾億。最終公司整體的經營利潤為256億，比預期稍少了12億。

趨勢上，經營利潤率較上季繼續下滑了1.4pct 到23.1%，利潤額的同比增速也僅剩14%。拼多多的利潤增速正式進入了10%開頭的水平。

海豚投研觀點：

顯然，拼多多本次業績的表現是應當歸類于不好的，營收端大幅不及預期50多億，連續兩個季度miss，增速滑落到20%+水平。利潤端，考慮到國補的影響，盡管市場對本季的預期已然不高，默認利潤率比上季會繼續走低，實際表現 以及 比預期低了十幾億。經營利潤增速正式進入10%+時代。營收和利潤的增速，雙雙進入“新低”，似乎正式宣布了拼多多明顯跑贏同行的增長神話時代已然結束。

且背后反映的業務趨勢是，國內主站業務因為平臺定位，享受到的國補紅利少于更偏向品質 的京東和淘天。與這兩家同行的營收和利潤增速差距進一步收窄。而對商家端的減傭舉措，一定程度上也是先前對商家變現率過高的反噬。先前的超額利潤，吐回去相當一部分。而海外Temu則因巨大的政策風險，被迫加快“去美國化”和“去小包直營”的轉型陣痛期。一定程度上削減了Temu最主要的低價競爭力。這些都是當下拼多多在經營端所面臨的問 題。

而從投資人的角度，作為年GMV約 5萬億上下的電商老二，拼多多已經是一個嚴格意義上現金牛公司。四季度末公司類現金（現金+短投）已經飆到了3300億，占到了公司市值30%上下；一年凈增1200億，增加值基本與公司2024年整體的Non-GAAP凈利潤相當。且因為公司負債很低，股東權益與也是在3000億上。

而主站已過了投入期、收入增速放緩，Temu也受政策因素開拓遇阻，公司成長性逐步回落到同行水平。大量的現金堆著在賬上，不回報給股東。股東權益回報率（ROE）的分子增長邊際放緩而分母又不斷拉大的情況下，ROE會快速走低，無疑將給拼多多估的股價帶上了“緊箍咒”。

對此市場必然會靈魂質疑拼多多的資金處置。主站成長已慢、又無好的投資賽道，且Temu也快接近自負盈虧，無需再大量消耗現金流。這種情況下，拼多多為何仍然拒不分紅、不回購，寧可把賺到的錢去買短期理財？

尤其是因為期權激勵、和可轉債釋稀釋股本等影響，拼多多在2024年的股本增長接近1%。通過回購或分紅，至少抵消股權攤薄的影響，顯然是個不過分的要求。

海豚君欣賞拼多多的極致效率和極致執行，但在成長性走弱的情況下，如拒不回報股東，顯然也難享受估值溢價，只能與同行相當，徘徊在10x PE上下。當然，海豚君期待拼多多能講出新的成長故事，畢竟論落地執行成功的概率，拼多多依舊是國內公司中的頭牌。

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本季度財報詳細解讀

一、收入又miss，依然是傭金收入（Temu）的鍋

本季度拼多多總營收約1106億人民幣，同比增長24%，比彭博一致預期低了超50億，已連續兩個季度營收端不及預期。

“略感欣慰”的是，最核心收入—主要反映主站情況的廣告收入本季為570億，同比增長了17%，和賣方一致預期基本一致，沒有在核心業務上“暴雷”。但是海豚投研了解，一些頭部賣方對本季的廣告收入增速預期是在20%~24%之間（基于20%上下的主站GMV增速）。因此雖然實際增速符合一致預期，但對業績期看多的偏樂觀資金而言可能還是失望的。

換言之，本季總營收不及預期的原因，仍是出在業務波動較大，市場一直把握度不高的交易性收入（transaction service），彭博一致性預期約593億，實際為536億，同比增速降低到僅僅36%，全額解釋了總營收不及預期的50多億。

拋開預期差，本季廣告收入增速由上季的24%繼續下降到了17%，也表明拼多多本季主站的GMV增速或許低于賣方預期的20%左右。相比于阿里本季度9%的CMR增速和京東10%以上的自營零售收入增速，拼多多和阿里、京東在國內業務上的增速差大概率在繼續收窄。雖有“新星遲暮”之感，但也符合海豚投研對中期內國內電商會不斷收攏的判斷。

二、Temu加速轉型半托管，主站減傭也并非說說而已

雖然營收miss的原因仍是在于傭金性收入，但與上季度不同，本次海豚投研認為，此次傭金收入不及預期，應當是Temu業務結構變化的影響為主（半托管的業務比重明顯上升），公司減免主站商家傭金為輔。原因是，一方面由于特朗普當選和取消小包免稅政策的預期，公司本就有將Temu業務重心向半托管模式傾斜的動作。另一方面，從營收大幅miss但毛利潤卻和預期一致，也符合半托管模式以凈口徑計收入，因此相比全托管模式收入額低、但毛利率高的特點。

由于上述半托管、全托管的結構顯著變化的影響，加之本就缺乏官方數據，越發難單獨拆分出Temu的表現。因此，本次我們不提供具體測算的數字，僅從這比預期低了50多億的傭金收入，定性的推測一些可能正在發生的跡象:

1)Temu向半托管轉移的進展可能相當快，截至四季度半托管的GMV占全體比重可能已達30%左右；

2)除非半托管的實際比重比上述預期的還要高很多，即便是全托管業務Temu的加價率可能也相比上季有下滑；

3)即便考慮了上述影響，本季度主站傭金性收入仍有可能是同比下降的，反映出公司對商家的減傭力度可能并不小。

三、減傭下毛利率繼續走低，但好于更悲觀的預期

毛利角度，本季拼多多毛利率為56.8%，同環比來看都下滑了3pct以上。不過賣方一致預期更加悲觀，僅為54%。我們認為實際表現稍好于悲觀預期，主要是因為Temu向半托管結構傾斜的進展較快，對毛利率會有相對利好的。但由于主站傭金的減免，對毛利率的凈影響仍是負面的。

但由于總營收低于預期，雖然毛利率稍高預期，毛利潤額僅是和市場預期一致，為628億。

四、主站經營支出可能同增近百億？自己花錢“國補”的影響

費用支出層面，本季營銷費用支出314億，同比增長18%。從同比增幅看，相比上幾個季度40%以上的增速，是有明顯放緩的。但相比市場隱含的預期，還是稍稍多出10幾億。

但據我們了解，本季Temu的營銷費用支出可能是同比收窄的，而總營銷支出比去年同期增加了近60億。一反一正，本季主站的營銷費用比去年同期可能增加了大幾十億。這部分可能是反映了多多自己出錢在“國補”上的補貼。

另外值得關注的是，本季的研發費用同比增速明顯拉升到32%，實際支出37.8億，同環比來看都增長了8~9億。雖然公司并未在公告中解釋，但我們猜測和可能是拼多多也正在研發AI類功能，但尚未對外公開推廣宣傳。

整體來看，三項經營費用的費率合計仍是同比收窄了約1.7pct，到33.6%。預期差角度，三項費用合計僅僅是略微高于賣方一致預期，可以說費用端的表現略偏負面，對利潤沒有預期外的顯著侵蝕，但也沒意外之喜。

五、利潤再度下滑

總的來看，由于營收端的大幅miss，盡管實際毛利率比悲觀預期稍高，毛利潤額只是正好達標。而因為在主站業務上的國補支出，和可能在AI上投入，導致費用端也沒驚喜，同比明顯增長，且比預期支出稍多幾億。最終公司整體的經營利潤為256億，比預期稍少了12億。趨勢上，經營利潤率較上季繼續下滑了1.4pct 到23.1%，利潤額的同比增速也僅剩14%。多多的利潤增速正式進入了10%開頭的水平。

根據海豚投研的初步測算（因數據無法驗證，僅作為粗略參考），按Temu本季的虧損略高于10億，接近盈虧平衡的假設、我們測算的拼多多主站本季的經營利潤可能在260億左右，相比我們測算去年同期約300億以上的主站利潤，大幅下滑。實打實的體現出，一邊對商家減傭，一邊自己掏錢“國補”下，原本“爆賺”的主站業務利潤的明顯反轉和回吐。

<正文完>

海豚拼多多過往研究報告：

財報季

2024年11月22日財報點評《》

2024年8月26日財報點評《 》

2024年5月22日財報點評《 》

2024年3月20日財報點評《 》

2023年11月28日財報點評《 》

2023年8月29日財報點評《 》

2023年5月26日財報點評《 》

2023年3月20日財報點評《 》

2022年11月28日財報點評《 》

2022年8月29日財報點評《 》

2022年5月27日財報點評《 》

2022年3月21日財報點評《》

2021年11月26日財報點評《》

深度

2022年9月30日《》

2022年4月27日《》

2021年9月22日《》

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