本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在中國，人形機器人市場雛形已經(jīng)顯現(xiàn)，主要圍繞北京、上海、浙江、廣東為首的發(fā)達省、市展開，鏈主企業(yè)分別為小米、智元、宇樹、華為。 海外市場，特斯拉Optimus為主要代表。

作為為之配套的零部件企業(yè)，誰綁定了更多下游鏈主企業(yè)，誰就將擁有更多話語權(quán)。震裕科技，一家名不見經(jīng)傳的汽配商，資本市場卻已多次傳言其進入了小米、特斯拉供應(yīng)鏈，且有希望成為拓普集團、三花智控之外的第三家總成供應(yīng)商。

那么，震裕科技(SZ:300953)到底成色幾何？

01

基本面困境反轉(zhuǎn)

震裕科技以沖壓模具起家，后來打破了國外巨頭對中高端磨具市場的壟斷地位。

圖片來自官網(wǎng)

2013年，公司以沖壓模具為基礎(chǔ)，將業(yè)務(wù)拓展至電機鐵芯，產(chǎn)品應(yīng)用在新能源汽車、家電等行業(yè)領(lǐng)域。2015年，公司又趁著新能源東風(fēng)，介入鋰電池精密機構(gòu)件業(yè)務(wù)，服務(wù)寧德時代、億緯鋰能等行業(yè)頭部客戶。

截止2024年6月末，公司鋰電池精密結(jié)構(gòu)件、電機鐵芯、模具收入分別為17.54億元、7.34億元、2億元，占營收比重分別為56%、23.4%、6.4%。

具體來看，鋰電池精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)主要是為下游動力電池廠商做殼體與頂蓋。2021-2023年，該業(yè)務(wù)收入從16.5億元增長至32.6億元，增長快，成為公司收入的“扛把子”。

然而，該業(yè)務(wù)毛利率并不高，2021年為17.5%，2022-2023年因下游動力電池競爭激烈等因素持續(xù)下滑，2024H1才回升至12%。目前，震裕科技所處賽道市場份額排名第二（2021年為9.1%），僅次于科達利的23.9%，后者毛利率一直穩(wěn)定在20%以上。

震裕科技歷年毛利率走勢圖，來源：Wind

值得一提是，2022年5月，震裕科技因部分批次產(chǎn)品頂蓋陽極極柱密封圈處存在金屬絲，造成客戶工時損耗和產(chǎn)品報廢損失，向客戶賠償了4400多萬元。這對當(dāng)年的凈利潤、凈利率表現(xiàn)均有不小沖擊，對當(dāng)時市場份額擴張也有一些影響。

電機鐵芯業(yè)務(wù)，震裕科技綁定了中高端新能源汽車客戶，包括為比亞迪提供全系純電平臺、全系混動平臺的鐵芯產(chǎn)品；與匯川技術(shù)合作進入小米汽車產(chǎn)業(yè)鏈；與索恩格合作進入賽力斯M9、智界S7；與匯川技術(shù)合作進入理想L7、L8、L9；通過天津博格華納進入極氪007。

經(jīng)過兩年連續(xù)虧損后，震裕科技于2024年迎來了困境反轉(zhuǎn)。據(jù)業(yè)績預(yù)告，全年歸母凈利潤為2.2億元—2.8億元，同比增長414%—554.7%，其絕對值已刷新歷史新高。這與鋰電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)明顯回暖直接相關(guān)。

再看盈利能力，截止2024三季度末，震裕科技毛利率、凈利率為13.16%、3.44%，均創(chuàng)下2022年以來新高。不過，公司盈利水平絕對值偏低，主要跟鋰電池精密結(jié)構(gòu)件等主營業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘不高以及下游龍頭廠商話語權(quán)過大所致。

可見，震裕科技主營業(yè)務(wù)主要圍繞新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈展開，未來還有一定增長空間，而盈利能力的確較差。

02

機器人有驚喜

當(dāng)然，震裕科技未來看點還是人形機器人業(yè)務(wù)這個最新的“名利場”。從已有信息披露看，公司介入機器人領(lǐng)域較深，且進展相對更快。

首先，公司已經(jīng)成功研發(fā)出人形機器人所需的整套絲杠產(chǎn)品，精度覆蓋C3、C5等級。目前，公司已建成并投入批量生產(chǎn)一條行星滾柱絲杠半自動產(chǎn)線，日產(chǎn)能達到50套。此外，第二條半自動產(chǎn)線已經(jīng)開始建設(shè)，預(yù)計將在2025年第一季度投入使用，還有一條設(shè)計產(chǎn)能為100 套/天的全自動產(chǎn)線待建。

客戶方面，震裕科技已經(jīng)對2家機器人主機廠實現(xiàn)小批試制，2家送樣并通過客戶性能測試，2—3家技術(shù)交流。

除震裕科技外，絲杠主要玩家還包括雙林股份、五洲新春、江蘇雷利（旗下子公司鼎智科技）、北特科技、斯菱股份、貝斯特、恒立液壓、禾川科技等。

我們將這些絲杠相關(guān)企業(yè)分為三個梯隊。第一梯隊，技術(shù)實力強，長期深耕絲杠行業(yè)，具備先發(fā)優(yōu)勢，主要為南京化纖（南京工藝）、新劍傳動。

其中，新劍傳動于今年1月3日舉行了年產(chǎn)100萬臺人形機器人形星滾柱絲杠產(chǎn)業(yè)化項目奠基儀式，分兩期建設(shè)總投入26億元，第一期投入10億元。此外，新劍傳動已是特斯拉Optimus的一級供應(yīng)商，背后與五洲新春、德邁仕等上市企業(yè)有緊密合作。

第二梯隊主要玩家包括震裕科技、五洲新春等，優(yōu)勢在于具備精密加工、熱處理、制成工藝、專用精尖設(shè)備、裝配及精度要求上，與原有業(yè)務(wù)比較契合，技術(shù)、工藝優(yōu)勢更為明顯一些。

第三梯隊是其它具備技術(shù)同源性的企業(yè)，包括雙林股份、恒力液壓、貝斯特等。

目前，絲杠產(chǎn)品完成研發(fā)，且具備量產(chǎn)能力的龍頭企業(yè)較少，主要即為南京工藝、新劍傳動這類本身處于該賽道的玩家。而震裕科技則是跨界新勢力中進度很快的一家龍頭。

以上龍頭企業(yè)具備一定先發(fā)優(yōu)勢，因為產(chǎn)品研發(fā)完成到客戶送樣、再到測試通過以及小批量試產(chǎn)經(jīng)過的流程與時間較長，國內(nèi)主流主機廠給的時間窗口也不多了，因為今年是人形機器人量產(chǎn)元年。

其次，震裕科技還與匯川技術(shù)聯(lián)合研發(fā)無框力矩電機，已經(jīng)處于小批量送樣階段。要知道，無框力矩電機可以用于線性執(zhí)行器、旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器重要關(guān)節(jié)，占整機成本的10%左右（拆分Optimus成本為例）。

該款電機具備一些優(yōu)勢。一方面，人形機器人對電機的技術(shù)和性能要求高于一般行業(yè)，需具備高精度、高扭矩密度、高動態(tài)響應(yīng)及高可靠性等特點。且電機鐵芯升級換代本質(zhì)是模具的改進與提升，模具質(zhì)量對電機鐵芯產(chǎn)品影響非常大，而震裕科技本身做磨具起家，積累的技術(shù)是不錯的，因此聯(lián)合研發(fā)的無框力矩電機理應(yīng)有一定競爭力。

另一方面，震裕科技在國內(nèi)首創(chuàng)模內(nèi)點膠工藝，能夠有效提高鐵芯的緊固強度，減少能耗浪費，進而提升電機效率。

這項工藝技術(shù)此前長期被海外廠商壟斷，主要包括三井高、EuroGroup Laminations 、POSCO Mobility Solution、Tempel Steel和黑田精工幾大巨頭。在國內(nèi)市場，震裕科技是唯一一家自主研發(fā)并應(yīng)用該工藝的企業(yè)，另一家則是獲得黑田精工技術(shù)授權(quán)的隆盛科技。

此外，震裕科技還依靠客戶資源，成功開發(fā)了線性執(zhí)行器，并將于近期向國內(nèi)外客戶送樣。要知道，線性執(zhí)行器屬于零部件總成模塊，包括無框力矩電機+滾柱絲杠+力矩傳感器+編碼器+軸承等，占整機成本的22.8%。

更有券商預(yù)測，未來震裕科技有望與日本頭部諧波減速器企業(yè)合作，助力減速器規(guī)模化量產(chǎn)及配合旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器開發(fā)。

由此可見，震裕科技具備人形機器人執(zhí)行器底層能力，有潛力成為拓普集團、三花智控之外的第三家總成商。這跟一般只介入做單個零部件的上市企業(yè)會有較大不同，估值空間是不一樣的。

03

兩大風(fēng)險點

正是基于業(yè)績困境反轉(zhuǎn)以及人形機器人業(yè)務(wù)潛力，震裕科技已經(jīng)出現(xiàn)明顯估值溢價。據(jù)Wind顯示，最新PE(TTM)為130倍，PE（動）為90.6倍，后者參考性更大一些，因為全年第四季度業(yè)績大幅增長。

震裕科技PE走勢圖，來源：Wind

接下來，震裕科技所面臨的風(fēng)險主要不源自自身，而是整個人形機器人產(chǎn)業(yè)技術(shù)與量產(chǎn)進展以及A股市場風(fēng)險偏好。

具體來看，A股人形機器人賽道，目前估值已經(jīng)給到相當(dāng)之高的水平，需要產(chǎn)業(yè)逐步量產(chǎn)落地來驗證。倘若產(chǎn)業(yè)進度遲遲不及預(yù)期，那么估值會有劇烈回撤壓力。

更為直接的威脅其實是A股大市風(fēng)險偏好的收斂。春節(jié)假期之后，Deepseek點燃了投資者對于科技股的追捧，市場情緒與風(fēng)險偏好一直較好，助力了人形機器人整體性的估值抬升。

接下來，特朗普4月初威脅加征關(guān)稅的利空又至，以及大盤對前期宏觀利好進行了相對充分的定價，而后存在下行可能，大市存在調(diào)整風(fēng)險，風(fēng)險偏好也有可能收斂。一旦如此，科技與紅利市場風(fēng)格再平穩(wěn)，機器人面臨大幅動蕩風(fēng)險。

不過，拉長時間看，人形機器人產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從萌芽期步入成長期早期，可能會是今年，乃至未來幾年的市場主線之一，值得耐心追蹤。

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