比亞迪（1211.HK）于北京時間 3月24日晚，港股盤后發(fā)布了 2024 年第四季度業(yè)績。要點(diǎn)如下：

1. 收入端表現(xiàn)不錯，核心的汽車業(yè)務(wù)（包括電池業(yè)務(wù)）收入端超市場預(yù)期：本季度收入端表現(xiàn)不錯，總收入2749億，超過市場預(yù)期2595億，本次比亞迪汽車和比亞迪電子業(yè)務(wù)收入都雙雙超預(yù)期。

但在最核心的汽車業(yè)務(wù)（包括電池業(yè)務(wù)方面），市場本來認(rèn)為比亞迪因?yàn)槟甑组_始有降價(jià)行為，四季度收入會環(huán)比下滑，但本季度汽車單價(jià)反而呈現(xiàn)了環(huán)比上升的趨勢，從上季度13.9萬元環(huán)比增加0.5萬元至本季度14.4萬元，帶動了汽車收入超預(yù)期，海豚君認(rèn)為可能由于高端化帶動，尤其是高端混動占比的提升。

2. 汽車業(yè)務(wù)毛利率不及預(yù)期，但問題也不大：本季度汽車毛利率（含電池業(yè)務(wù)預(yù)估）在高端化占比提高+規(guī)模效應(yīng)釋放的情況下，反而相比上季度環(huán)比下行了0.2個百分點(diǎn)，海豚君認(rèn)為可能主要是由于三季度由在建工程的大額轉(zhuǎn)固，導(dǎo)致固定資產(chǎn)的高增，這部分高增的固定資產(chǎn)的折舊影響會全額體現(xiàn)在四季度，導(dǎo)致單車折舊成本相比上季度可能還在環(huán)比上行，一定程度上拖累了毛利率。

3. 三費(fèi)仍在大幅度增長：本季度三費(fèi)仍然持續(xù)高增趨勢，尤其是研發(fā)費(fèi)用上，環(huán)比增長了62億達(dá)到近200億，達(dá)到了歷史新高！而海豚君認(rèn)為比亞迪四季度高增的研發(fā)投入主要用于：① 高端化車型四季度陸續(xù)上市，加大對高端化車型技術(shù)投入；② 為2025年智駕平權(quán)做準(zhǔn)備；③ 研發(fā)新一代純電超級e平臺，所以相對可以被市場理解。

4. 本季度資本開支開始加大，疊加比亞迪配售融資行為，預(yù)計(jì)海外產(chǎn)能的投資加大：本季度資本開支278億，環(huán)比上季度223億還要增加56億，預(yù)計(jì)為今年國內(nèi)銷量高增所需要的產(chǎn)能+海外產(chǎn)能的投入做準(zhǔn)備。

5. 單車凈利基本和上季度環(huán)比持平，略超市場預(yù)期：對于投資者同樣關(guān)注的單車凈利方面，本季度單車凈利0.93萬元，基本跟上季度環(huán)比持平，但超出市場預(yù)期的0.9萬元。

在三費(fèi)高增的情況下，單車凈利還能和上季度環(huán)比持平，一方面來自于銷量環(huán)比增長帶來的杠桿效應(yīng)的釋放，另一方面來自于本季度仍有一筆50億左右的其他收益所帶動。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來看，比亞迪四季度業(yè)績跑的還可以，總收入端超市場預(yù)期，而在最核心的汽車業(yè)務(wù)上，本季度賣車單價(jià)終于環(huán)比開始上行，海豚君預(yù)計(jì)可能由于四季度高端化開始發(fā)力所帶動，也算是一個好的現(xiàn)象，但可持續(xù)性仍然存疑，尤其是比亞迪今年仍然主打的是智駕平權(quán)，戰(zhàn)略重點(diǎn)其實(shí)仍然主要放在銷量基本盤上。

而賣車毛利率上（包含電池業(yè)務(wù)的估計(jì)），本季度可能因?yàn)槿径却箢~在建工程轉(zhuǎn)固的影響，導(dǎo)致這部分高增的固定資產(chǎn)產(chǎn)生的折舊在四季度全額確認(rèn)，導(dǎo)致單車折舊成本可能環(huán)比上季度還在上行，但整體賣車毛利率也達(dá)到了25.4%，問題也不大。

而本季度的研發(fā)費(fèi)用確實(shí)和海豚君之前所預(yù)期的一樣，在賣車帶來環(huán)比高增的現(xiàn)金流時，為下半場圍繞智駕的競賽迅速補(bǔ)功課，尤其是2025年的智駕平權(quán)做準(zhǔn)備，這個研發(fā)投入的高增也相對能被市場所理解。

而比亞迪本次每股派息3.97元，略超市場預(yù)期3.7元/股，2024年股息率達(dá)到1.1%，占到了比亞迪2024年歸母凈利潤的31%，由于仍然還需要投海外的產(chǎn)能（四季度開始資本開支增加）， 比亞迪2025年仍然還具備相對確定的成長性，所以這樣的股息率也還不錯。

而從2025年來看，比亞迪仍然是個確定性相對較高的標(biāo)的，尤其是在今年年初比亞迪就再次用“智駕平權(quán)”+“純電e平臺”技術(shù)，繼續(xù)創(chuàng)造了階段性領(lǐng)先的時間差，來進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場份額的防守和擴(kuò)張，本質(zhì)上和去年的DMI 5.0技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢類似。

而在《》中海豚君也提到，其實(shí)市場目前對于比亞迪最主要的分歧仍然是在于智駕標(biāo)配對賣車毛利率的影響，但海豚君認(rèn)為智駕增配但不加價(jià)的負(fù)面影響極有可能被供應(yīng)鏈壓價(jià)和規(guī)模效應(yīng)抵消，而在同行低階智駕還未量產(chǎn)上車的時間段比亞迪的銷量仍具備高確定性。

所以雖然當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)基本定價(jià)了中性預(yù)期下“智駕平權(quán)”帶來的影響，但仍具備往樂觀預(yù)期下股價(jià)演繹的可能。尤其是一旦看到比亞迪2025年3月-4月開始上市的首批21款車型訂單量超預(yù)期，從而帶來的交付量繼續(xù)超預(yù)期，以及汽車業(yè)務(wù)毛利率在智駕增配但不加價(jià)的負(fù)面影響被供應(yīng)鏈壓價(jià)和規(guī)模效應(yīng)抵消后，比亞迪股價(jià)仍有著向著樂觀估值方向演繹的可能性。

PS：比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君去年7月份完成的比亞迪的深度文章《》、《》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

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以下是詳細(xì)分析

一. 汽車業(yè)務(wù)毛利率略低于市場預(yù)期，但賣車單價(jià)端大超市場預(yù)期

1. 汽車業(yè)務(wù)（含電池業(yè)務(wù)）毛利率本季度略有下行，但問題不大

每次業(yè)績放榜，市場最關(guān)心的是比亞迪的汽車業(yè)務(wù)毛利率情況，而本季度雖然比亞迪因?yàn)槟甑组_始有降價(jià)行為，但是整體降幅并不大，所以市場的預(yù)期是四季度的單車收入環(huán)比下滑0.12萬元到13.8萬元。

而在市場預(yù)期的單車降幅并不大的情況下，市場預(yù)期的本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率反而在規(guī)模效應(yīng)的帶動下環(huán)比回升0.3個百分點(diǎn)至25.9%。

但從本季度實(shí)際情況來看，市場預(yù)測的方向完全相反，汽車單價(jià)反而呈現(xiàn)了環(huán)比上升的趨勢，從上季度13.9萬元環(huán)比增加0.5萬元至本季度14.4萬元，超市場預(yù)期13.8萬元。

而汽車業(yè)務(wù)毛利率（含電池業(yè)務(wù)的粗估）在規(guī)模效應(yīng)的帶動下反而環(huán)比略有下行，本四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率（含電池業(yè)務(wù)粗估）達(dá)到了25.4%, 環(huán)比下滑了0.2百分點(diǎn)，略低于市場預(yù)期25.9%，但下滑幅度不大，也算在合理誤差范圍內(nèi)。

海豚君將從單車經(jīng)濟(jì)角度分析本次比亞迪的賣車業(yè)務(wù)：

1）單車價(jià)格：四季度汽車單價(jià)14.4萬（含電池業(yè)務(wù)粗估），環(huán)比上升了0.5萬至本季度14.4萬元，海豚君認(rèn)為，本季度汽車單價(jià)環(huán)比回升的原因可能在于高端化占比的提升，帶動了汽車單價(jià)的提升。

本季度高端化車型（騰勢+仰望+方程豹）在車型結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到了4.2%，環(huán)比上季度上升了0.3個百分點(diǎn)，主要由剛上市的方程豹豹8和騰勢Z9的銷量占比提升所帶動。

而比亞迪整體20萬元以上的混動車型占比也在環(huán)比上行，從上季度9.7%環(huán)比上行1.4個百分點(diǎn)至本季度11.1%。

b) 四季度比亞迪對部分車型進(jìn)行了降價(jià)，但整體的環(huán)比降幅并不大，大部分車型的環(huán)比降幅都在3%以內(nèi)，所以對賣車單價(jià)端的負(fù)面影響也不大。

2）單車成本：規(guī)模效應(yīng)釋放下單車成本反而在繼續(xù)上行

四季度單車成本10.7萬元，環(huán)比上行0.4萬元，海豚君認(rèn)為在規(guī)模效應(yīng)的釋放下，單車成本沒有繼續(xù)下行，反而還在繼續(xù)上行可能有兩個因素帶動：

① 高端化車型的占比提高，高端化車型的車型成本更高；

② 三季度由于在建工程的大額轉(zhuǎn)固，導(dǎo)致固定資產(chǎn)環(huán)比增加了339億元至本季度2630億元，而這部分高增的固定資產(chǎn)的折舊影響會全額體現(xiàn)在四季度，單車折舊成本相比上季度可能還在環(huán)比上行；

3) 單車毛利：單車價(jià)格環(huán)比上行0.5萬元，單車成本環(huán)比0.4萬元，最后四季度賣一輛車比亞迪毛賺3.7萬元，環(huán)比還要上升0.1萬元，但整體賣車（含電池業(yè)務(wù)）的毛利率從上季度的25.6%略有下滑0.2個百分點(diǎn)至本季度25.4%。

2. 單車凈利在汽車毛利率的拉動下有所回升，但因?yàn)槿M(fèi)端的高增低于市場預(yù)期

對于投資者同樣關(guān)注的單車凈利方面，本季度單車凈利0.93萬元，基本跟上季度環(huán)比持平，但超出市場預(yù)期的0.9萬元。

而本季度在三費(fèi)高增的情況下，單車凈利還能和上季度環(huán)比持平，一方面來自于銷量環(huán)比增長帶來的杠桿效應(yīng)的釋放，另一方面來自于本季度仍有一筆50億左右的其他收益所帶動。

具體來看：

1）研發(fā)費(fèi)用：高端化智能化投入仍在高增，達(dá)到了歷史新高！

四季度研發(fā)費(fèi)用接近200億，大幅高于市場預(yù)期176億，環(huán)比約上升了25億，達(dá)到了歷史新高！

而海豚君預(yù)計(jì)，比亞迪本季度研發(fā)費(fèi)用高增的原因：

① 四季度高端化車型陸續(xù)出新，比亞迪加大了對于高端車型的技術(shù)投入：如騰勢首發(fā)易三方平臺；

② 比亞迪繼續(xù)加大對智能化的投入：一直以來，比亞迪中高端車型的缺陷仍在于智能化方面，而比亞迪在智能化上為2025年的智駕平權(quán)投入所作準(zhǔn)備，比亞迪在天神之眼C上的算法仍以自研為主，同時也在城市NOA算法上加速追趕，逐步形成自研替代，所以高增的研發(fā)投入也可以理解，尤其是2025年比亞迪開始卷起一場“智駕平權(quán)”的競爭，也基本標(biāo)志著新能源汽車行業(yè)從上半場電動化逐漸過渡到下半場智能化的競爭中。

③ 新一代純電超級e平臺的研發(fā)，比亞迪推出超級快充（1000V）+二代刀片電池（提升充電倍率），重點(diǎn)升級快充能力。

2）銷售費(fèi)用：四季度銷售費(fèi)用同樣高增，超市場預(yù)期111億

四季度銷售費(fèi)用125億，超市場預(yù)期111億，環(huán)比增加29億，同樣也達(dá)到了歷史新高。

而海豚君預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用高增的原因由：

① 比亞迪對于中低端車型主要采取經(jīng)銷模式，付給經(jīng)銷商的扣點(diǎn)隨著銷量的增加而高增。

② 四季度高端化車型密集上市的營銷費(fèi)用增加：四季度方程豹豹9，比亞迪夏，騰勢Z9等幾款車型密集上市

3）管理費(fèi)用：四季度管理費(fèi)用62億，同樣也達(dá)到了歷史新高，略超市場預(yù)期53億

四季度管理費(fèi)用62億, 環(huán)比上季度上行約15億，略超市場預(yù)期53億，同樣也達(dá)到了歷史新高，可能主要由于職工薪酬的增加。

所以最后在整體毛利率略不及預(yù)期時，雖然有銷量的高增帶來一定的杠桿效應(yīng)的釋放，但是本季度三費(fèi)端的投入大幅增加，達(dá)到了歷史新高，最后四季度整體核心經(jīng)營利潤率5.5%，相比上季度環(huán)比回落了0.4個百分點(diǎn)，但低于市場預(yù)期6.8%。

說完了本季度比亞迪汽車業(yè)務(wù)財(cái)報(bào)端投資者最關(guān)注的幾個方面，我們再從幾個其他指標(biāo)來看比亞迪汽車業(yè)務(wù)端的進(jìn)展：

5. 比亞迪銷量在DMI 5.0帶動下環(huán)比繼續(xù)回升，四季度整體市占率基本維穩(wěn)

公司四季度汽車銷量152萬輛，環(huán)比增長34%，四季度銷量環(huán)比增長仍然還是銷量旺季+DMI 5.0的領(lǐng)先優(yōu)勢所帶領(lǐng)，而本季度的插混乘用車市占率還在環(huán)比回升2個百分點(diǎn)。

但在純電方面，由于比亞迪2024年四季度純電車型仍采用的是上一代電動化平臺，純電車型競爭力在下降，所以純電市占率四季度呈現(xiàn)下滑趨勢。

但從月度的數(shù)據(jù)來看，比亞迪在10月市占率達(dá)到高峰后，后續(xù)的市占率仍在下滑，海豚君認(rèn)為主要是由于同行如吉利，在2024年下半年就開始發(fā)布此類技術(shù)，2024年末就開始了大規(guī)模量產(chǎn)（銀河星艦7 EMI），成功打造出爆款車型，而比亞迪混 動技術(shù)的代差先發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)被同行基本追平，再加上比亞迪四季度基本對現(xiàn)有車型降價(jià)幅度小，所以導(dǎo)致比亞迪2024年12月和2025年1月銷量都不及市場預(yù)期。

所以今年年初比亞迪就再次用“智駕平權(quán)”+“純電e平臺”技術(shù)，創(chuàng)造了階段性領(lǐng)先的時間差，來進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場份額的防守和擴(kuò)張，本質(zhì)上和去年的DMI 5.0技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢類似，比亞迪2025年仍具備很強(qiáng)的確定性。

6. 出海進(jìn)程四季度放緩，但海外產(chǎn)能已經(jīng)開始釋放

比亞迪提升毛利率的兩個發(fā)力方向：高端化和出海，高端化本季度表現(xiàn)還可以（騰勢+仰望+方程豹占比環(huán)比上行0.3個百分點(diǎn)），尤其是高端插混，20萬以上插混相比上季度環(huán)比上升1.4個百分點(diǎn)。

但在出海方面，四季度表現(xiàn)相對疲軟，四季度出海銷量占比環(huán)比三季度下滑0.4個百分點(diǎn)，但可能主要由于出口時間錯配影響，問題不大。

比亞迪在去年12月就開始對出口發(fā)起沖鋒，并在今年1-2月國內(nèi)銷售淡季時，仍然通過出海貢獻(xiàn)了比較大的增量，使比亞迪即使在銷售淡季以及車型的換代期中仍然能穩(wěn)住市占率，主要還是因?yàn)楸葋喌系暮Ｍ夤S已經(jīng)開始投產(chǎn)（尤其是去年12月份起海外工廠的爬坡非常迅速，從原先依賴國內(nèi)出口到目前已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獊碜院Ｍ夤S自產(chǎn)為主）。

說完了比亞迪最核心的汽車業(yè)務(wù)表現(xiàn)，我們再來看看比亞迪的其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)：

二. 能源業(yè)務(wù)增長開始放緩

比亞迪動力電池和儲能的裝機(jī)量（含自供與外供）到四季度已達(dá)到了67GWh，環(huán)比增長21%，能源業(yè)務(wù)增長仍然還在繼續(xù)放緩。

拆分來看，本季度能源業(yè)務(wù)的增長不同于上個季度主要來自儲能電池，本季度儲能電池表現(xiàn)一般，甚至還出現(xiàn)了環(huán)比下滑的趨勢（和寧德時代的儲能電池出貨量一樣，四季度都在環(huán)比下滑）。

本季度動力電池裝機(jī)量50.2 Gwh, 環(huán)比增長46%，甚至還超過了比亞迪新能源汽車銷量34%的環(huán)比增長率，在本季度純電車型占比和高端化占比基本保持不變的情況下（純電車型和高端化車型的平均帶電量更高），海豚君認(rèn)為可能在于外供電池的比例在提高。

而儲能電池本季度16.8Gwh, 環(huán)比上季度出貨量還下滑了19%，和寧德時代的問題一樣，海豚君認(rèn)為可能是由于國內(nèi)大儲需求量因?yàn)閺?qiáng)制配儲政策取消受到短期的波動，以及海外可能同樣面臨出口退稅政策的影響。

三. 比亞迪電子業(yè)務(wù)收入端超預(yù)期，但毛利率端不及預(yù)期

四季度，以比亞迪電子為運(yùn)營主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收551.8億元，大超市場預(yù)期507億，但毛利率端5.9%，環(huán)比下滑了2.6個百分點(diǎn)，不及市場預(yù)期8.7%，可能由于消費(fèi)電子業(yè)務(wù)對毛利率的拖累。但在2025年比亞迪汽車銷量仍然能保持確定性的高增趨勢下，比亞迪電子預(yù)計(jì)仍然可以受益于汽車電子業(yè)務(wù)的高增長。

<此處結(jié)束>

海豚君關(guān)于比亞迪歷史文章：

深度

2024年9月4日《》

2024年7月11日《 》

2024年7月4日《 》

2021 年 8 月 10 日《 》

2021 年 7 月 23 日《 》

財(cái)報(bào)季

2028年8月28日《 》

2024年4月29日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2024年3月27日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2023年10月30日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2023年8月28日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2023年4 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2023 年 3 月 29 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2022 年 10 月 29 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2022 年 8 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2022 年 4 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2022 年 3 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2021 年 10 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2021 年 8 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

2022 年 7 月 12 日《 》

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