本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

AI云基礎(chǔ)設(shè)施將是未來幾年最重要的投資主題之一。理解這一點，可以透過這3個核心原因：

1.它是一個國家AI競爭力的基礎(chǔ)支撐；

2.它是Deepseek等開源模型在應(yīng)用領(lǐng)域爆發(fā)“邊緣革命”的前提條件；

3.它是打破經(jīng)濟下行周期最有效的資本開支路徑之一。

因此我們可以明確的說：以Deepseek為支點，以AI云基礎(chǔ)設(shè)施為圓心，中國已經(jīng)正式啟動了新一輪資本開支周期。

作為AI云基礎(chǔ)設(shè)施系列研究的開篇，本文將聚焦互聯(lián)網(wǎng)時代三大云廠商——BAT，通過對三家公司最新動作的梳理，以期“一‘云’知春”。

01

阿里：當(dāng)仁不讓

吳泳銘：我們將大力投資人工智能基礎(chǔ)設(shè)施。計劃在未來三年對云計算和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的投資將超過過去十年的投資。

春江水暖鴨先知，作為云計算服務(wù)行業(yè)從業(yè)最早，市占率最高的云計算企業(yè)，阿里云基本面已經(jīng)印證了云計算紅利期的來臨：

過去五年間，阿里云在營收側(cè)連續(xù)同比增長超過17個季度，但在2023年出現(xiàn)了明顯的放緩趨勢，增速僅保持在個位數(shù)。但去年三季度以來，依靠著這一輪AI資本開支的紅利期，增速逐漸抬頭，2024Q4重新站穩(wěn)了兩位數(shù)的增長。

同時，在利潤側(cè)，直到2023年以前，阿里云的EBITDA利潤率掙扎在低個位數(shù)的盈虧平衡線上，但2024年增長明顯，Q4更是接近了兩位數(shù)的區(qū)間。

顯而易見的是，今年業(yè)績會的Eddie Wu之所以能夠堅定的表達對云計算基礎(chǔ)建設(shè)和AI發(fā)展投入的決心，一定程度上也是因為阿里云基本面改善帶來的確定性邏輯。

阿里巴巴同樣也是這一輪資本開支周期的旗手，從2023Q3的低點以來，資本開支連續(xù)六個季度環(huán)比增長，并且資本開支密度大幅度增強。根據(jù)第四季度的測算，阿里資本開支已經(jīng)占當(dāng)季營收的11.3%左右，屬于相對較高的水平。

從資本開支和折舊率的關(guān)系來看，阿里已經(jīng)連續(xù)兩個季度相對調(diào)高了折舊比率，但資本開支折舊比依然大幅提升至441.3%左右，擴張性開支非常明顯，提高折舊率也意味著未來短期內(nèi)，資本開支的投入不會少只會多。

就在年報期，阿里公布了資本開支的計劃，也與去年四季度資本開支的動向契合，未來三年將投入3800億用于AI和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，過去三年阿里自由現(xiàn)金累計3819億。

即便將這3800億視為現(xiàn)有基礎(chǔ)上的增量，阿里的自由現(xiàn)金流和現(xiàn)金流儲備也能夠充分覆蓋支出，決心足，并且實力也足夠。

綜上所述，阿里云是Deepseek奇點時刻來臨后，最早感知到暖意的企業(yè)，沒有之一。因此阿里知行合一，無論是資本開支的力度、管理層態(tài)度、持續(xù)性還是資本儲備，都預(yù)示著阿里云將成為這一輪資本開支周期的旗手，可謂老馬識途、當(dāng)仁不讓。

02

騰訊：暗度成倉

Martin Lau/

James Mitchel

：現(xiàn)在，在上市公司中，我認為我們在第四季度的資本支出是中國科技公司中最大的；我們的投資策略是：既要投資于未來，同時也要通過股息和股票回購為股東提供當(dāng)期回報。

相較于阿里的當(dāng)仁不讓，騰訊的表態(tài)就曖昧許多——“既要又要”。我們當(dāng)然能夠理解，作為中國市值最高的企業(yè)，騰訊所背負的不僅有科技投資人的愿景，也有財務(wù)投資人的期許。

對于騰訊而言，云業(yè)務(wù)在過去一段周期內(nèi)并不是發(fā)展的重點，因此相較于阿里云而言，吃到的紅利相對較小，四季度金科企服的業(yè)績增速僅為3.2%。

騰訊并沒有單獨披露云業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，但是根據(jù)IDC的市場份額推算（約為阿里云40-45%），整體的營收約為120-140億區(qū)間，大約為金科企服的1/4左右。考慮到支付業(yè)務(wù)相對承壓，實際云業(yè)務(wù)的增速要高于金科企服整體的增速，增量可能略遜于阿里云。

因此，騰訊的管理層對于云計算紅利感知并沒有阿里云強烈，資本開支相對阿里存在一定的滯后性，從2024Q2才正是邁入加速投資的上升期，相較阿里云落后2-3個季度。

但反應(yīng)過來的騰訊加大了投資力度，正如劉熾平業(yè)績會的表述，四季度騰訊整體的資本開支絕對稱得上中概互聯(lián)的龍頭，并且以資本開支密度來看，2024年Q4騰訊的資本開支密度達到了驚人的21.2%

雖然橫向放眼全年來看，還不足以cover掉與阿里云的差值，但騰訊顯然也意識到資本開支周期的到來，并加快了追趕的步伐。

同時，雖然業(yè)績會中騰訊的高管花了大量的篇幅來安撫投資者資本開支并不會大幅度抬升折舊費用，但從實際的表現(xiàn)來看，還是2024Q4折舊率的提升還是非常明顯。

騰訊的資本開支折舊比達到了494%，比阿里云還高。以比對手更高的投入來追趕認知差帶來的時間節(jié)點的差距，只不過相對低調(diào)。

放長視角，對于騰訊云來說，相較于阿里云的優(yōu)勢在于，受益于自身業(yè)務(wù)的特性，過去三年騰訊整體的自由現(xiàn)金流達到了4107億元，要比阿里可用的自由現(xiàn)金流更高，完全有能力抹平二者的投入差。

用一句話來總結(jié)騰訊面對資本開支周期的動作，那就是口嫌體直、暗度成倉：雖然管理層左右逢源，兼顧了不同投資者的預(yù)期，但實際的動作一點也不軟。

當(dāng)然，騰訊并沒有像阿里一樣對未來的資本開支做出承諾，這份投入的可持續(xù)性，還需要觀察。

03

百度：背水一戰(zhàn)

李彥宏：我們將繼續(xù)投資

AI

，以確保我們始終站在這一技術(shù)大趨勢的前沿。

毫無疑問，在ChatGPT時刻來臨之前，百度絕對是對標谷歌的AI行業(yè)領(lǐng)軍者，只不過這一對難兄難弟，都因為壓錯了寶，起了大早趕了晚急。

不過時代的紅利不會拋棄任何一個虔誠者。盡管百度AI應(yīng)用沒能爆發(fā)出類似于Deepseek一樣的潛力，但百度云也算吃到了紅利：百度智能云Q4營收84億元，帶動百度核心非在線營銷業(yè)務(wù)增長18%。

雖然過去百度財報沒有分類披露智能云單季度具體營收，但非在線營銷業(yè)務(wù)中（智能云、DuerOS、小度音箱、Apollo等），占絕對多數(shù)的其實就是百度云。四季度李彥宏披露的業(yè)績占比中，百度云占86%。

也就是說，我們可以根據(jù)百度的核心非在線營銷業(yè)務(wù)管中窺豹智能云的增長趨勢。

當(dāng)然，百度云之所以能在增速層面力壓阿里騰訊，主要的原因還是基數(shù)小，增量層面還是不及阿里和騰訊。

吃到紅利的百度，面對資本開支周期，并沒有像阿里騰訊一般大幅度提升資本開支力度——過去三年，百度核心業(yè)務(wù)（不含愛奇藝，下同）整體資本開支只有273億左右，還不及阿里、騰訊單季度的資本開支。

并且，百度資本開支意愿也不是很強。自2023Q4以來，百度的資本開支密度出現(xiàn)了明顯的下滑，資本開支的強度基本上取決于營收的薄寡，沒有主動的資本開支行為。

同時，百度也沒有出現(xiàn)明顯的折舊費率變動，以資本開支折舊比來看，基本上處于維持性資本開支的階段，似乎感受不到邁入新一輪資本開支周期的潛在動向。

相較于騰訊阿里，百度的資本實力也不夠雄厚，過去三年累計自由現(xiàn)金流大約為513億左右，四季度資本開支稍抬一點頭，自由現(xiàn)金流便由正轉(zhuǎn)負。

這可能也是百度現(xiàn)如今的困境之一：之前技術(shù)路線押注過早，沉默成本高，但實際沒有產(chǎn)生正向的收入貢獻，當(dāng)Deepseek出現(xiàn)，邁入資本開支周期時，百度依然沒有正向可持續(xù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入來覆蓋大額資本支出。

百度和騰訊幾乎是兩個極端的典型，盡管業(yè)績會用大篇幅表態(tài)押注云、押注AI，但實際的資本支出明顯落后于阿里騰訊的節(jié)奏，拋開資本實力來看，無論是資本開支密度還是折舊比，都不足以展示百度決心。

如果在應(yīng)用側(cè)依舊沒有突破，百度可能會在未來的AI發(fā)展上逐漸式微。

當(dāng)然，這背后也存在著一條百度可能將“背水一戰(zhàn)”的線索——在年報電話會上，公司著重提及的是其自研AI芯片“昆侖芯”將于2025年內(nèi)點亮3萬卡集群。相比阿里和騰訊，這將是其最大的比較優(yōu)勢所在。

百度有可能將資本開支的重點壓在自研AI芯片之上，理論上這具備成本優(yōu)勢以及規(guī)模性優(yōu)勢，但仍要市場驗證。因此，這也將成為未來觀察百度AI云基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)向的關(guān)鍵切口。

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