*注意：以下內文中涉及隱藏估值部分，公眾號未完全展示，感興趣的用戶可進入長橋App后搜索“海豚投研”，查看同名文章，免費暢讀完整內容。

上篇《》 我們深入分析了LULU的成功是建立在極致產品力基礎上獨特的社群營銷商業模式，那么站在當下，LULU未來的成長空間如何？是否仍然是值得投資的好標的？本篇海豚君帶大家繼續探討：

LULU在2022年4月公布了最新的5年增長計劃，目標在2026年實現較2021年翻倍的增長（營收達到125億美元）。從具體實現的路徑上看，LULU計劃在男裝上收入翻倍，電商上收入翻倍，以及在國際市場上收入翻4倍，此外，管理層還針對品類、渠道、市場三個維度進行了更細致的展望，后文我們按照管理層的思路逐個維度分析LULU未來的成長空間：

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以下是詳細分析

一、品類上：男裝為核心增量市場，但撐不起“第二增長曲線”

在重點分析男裝業務前，我們先從品類上對LULU當前的現狀和未來的發展思路做一個初步梳理以便后文展開深入分析。根據財報披露，LULU按品類分為三大業務：男裝、女裝和其他：

女裝：高增階段已過，持續優化&創新。LULU的女裝業務從品牌創立至今一直是LULU的核心收入來源，當前收入占比仍超60%。從LULU女裝的產品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛衣、外套、T恤等品類為輔的產品矩陣，并根據面料的不同覆蓋了室內運動&日常休閑場景的基本款。

根據公司管理層口徑，未來女裝的產品拓展方向集中在細分場景的開拓（網球、高爾夫等戶外運動&商務正裝等）以及面料技術的革新。但從LULU近年來推出的新品上看，多數無外乎在經典款的基礎上推出不同的顏色、印花&裝飾，面料的創新也多集中在提升透氣性、延展性、延長面料壽命等漸進式改良，真正類似于Luon這種具有革命性創新的面料產品并未出現，因此海豚君認為從產品拓展的角度來說女裝成長空間并不大。

男裝：起步晚，第二增長曲線。LULU從2013年開始進軍男裝業務，產品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適+時尚。由于男裝基數較低，近年來增速高于女裝業務，截至2023年LULU男裝業務占比提升至23.4%。管理層2022年在5年增長規劃中提出要在2026年實現男裝業務翻倍，我們后文重點分析。

其他：高利潤率的補充業務；LULU的其他業務包括鞋類，運動配件，LULU工作室等（健身體驗平臺），相較于男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。其中鞋類業務是LULU2022年新開辟的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處于起步階段，我們暫不做討論。目前其他業務整體營收占比10%左右，定位主業的補充。

男裝：增量業務，但難現“小黑褲”輝煌

從品類的成長空間上看，由于男裝業務起步晚，空間大，無疑是LULU重要的戰略發展方向之一。2024年LULU推出了有史以來最多的男裝新品，涵蓋各個品類和運動領域，并大力簽約多名男性品牌大使，提升LULU在男裝領域的知名度&影響力。

但從年度維度來看，5年前（2019年）男裝業務的占比就達到了23.5%，5年后的當下男裝業務的占比僅提升了0.7pct，海豚君認為這足以說明Lululemon的男裝業務進展并不順利。

下面我們來重點探討下男裝業務的成長空間，整體而言，海豚君不太看好男裝業務會有超預期的表現。

Source：LULU官網，HT

1）不同于瑜伽褲，男裝競爭格局分散，同賽道可選擇范圍較廣。首先，根據我們上篇分析，瑜伽褲這種包裹感強的服裝對面料的選擇和裁剪工藝要求較高，不同面料&裁剪設計出的瑜伽褲體感差別較大，這也使得LULU的“小黑褲”憑借極致的面料&裁剪工藝在誕生之際市場上無對手，再疊加瑜伽運動在北美的興起，“小黑褲”滲透率一路走高奠定了LULU的品牌力，但這也使得從某種意義上LULU和瑜伽褲這個品類綁定在了一起。

從競爭格局上看，高端瑜伽褲市場集中度比較高，根據歐睿數據，盡管“小黑褲“之后出現了諸多“LULU的瑜伽褲平替”品牌包括Alo Yoga、Maia等，但LULU在高端瑜伽褲賽道上市占率仍然接近40%，超出第二名Alo Yoga 近20pct，擁有統治力的地位，底層原因還是在于LULU的瑜伽褲擁有極高的產品力，可替代性較弱。

對于男裝而言則不盡然。無論是商務休閑，還是運動休閑賽道，可選擇的范圍都要更多更廣。

以LULU男裝的暢銷單品商務休閑男褲ABC（Anti - Ball Crushing）系列為例，從名字可以看出來ABC系列主打一個寬松舒適，不傷男性私處，穿起來比正裝褲舒服，又不像運動褲那么隨便。

但問題在于，商務休閑褲可不是LULU的代名詞，早在LULU之前，無論是國際品牌Banana Republic、J Crew還是國內的九牧王、啄木鳥、在商務休閑男褲上都擁有深厚的技術積淀&品牌認知，LULU作為后進入的玩家，盡管在面料的性能上優于上述品牌，但與女裝的“小黑褲“所帶來的品牌認知度相比相形見絀，再加上男褲的面料&裁剪對于最終產品體感的效果而言并沒有瑜伽褲那么“苛刻”，因此對于消費者而言可替代性較強。

2）性價比嚴重缺失

消費領域一直流傳著一句話——“消費能力按從大到小排序，分別是女人、小孩、老人、狗、男人”，雖然是調侃，但也反映出同樣的品類，想撬動男性進行消費并不是一件易事，比起女性多樣化&高頻的消費需求，男性的消費意愿往往更加單一且樸素。

根據下圖，海豚君搜集了幾款市面上對標ABC系列長褲的其他品牌的類似單品，單一條長褲LULU的售價就高達1030元，是九牧王的一倍，優衣庫、MUJI的兩倍。如果放在前幾年男性消費者為具備更高科技面料、更寬松舒適的LULU支付溢價這套邏輯可能還能說得通，但在“中產”消費力受損的當下似乎也并沒有太多說服力。

另一方面，根據lululemon的官方數據顯示，LULU的男士服裝銷售額中，有60%都來自于他們的生活伴侶種草LULU后的推薦，自發性購買LULU男裝的消費者是少數。

總體而言，作為首個靠女性市場突圍的運動品牌，想要持續增長，進軍男裝自然是必不可少的環節，但通過上文的分析，海豚據認為LULU的男裝缺乏辨識度足夠高、極具代表性的大單品（對標女裝的“小黑褲”），導致男裝業務與眾多競品相比不夠有辨識度，更多的還是女裝帶來的品牌認知的外溢。

因此海豚君認為除非男裝也打造出類似“小黑褲“一樣引領時代潮流的爆款單品，否則男裝業務很難再現“小黑褲”的輝煌。

本質上，男裝做到現在，只是女性業務的流量外溢，對LULU來的確是增量市場，能夠做大銷售規模，但要男裝跟女性業務類似，成為支撐LULU的第二曲線，還有點難度。

二、國際市場：未來成長的真正扛旗手？

上文我們從品類角度探討了LULU各業務的成長空間，并通過重點分析男裝業務得出LULU的男裝很難復制女裝“小黑褲”的輝煌。

那現在真正有可能撐起LULU成長溢價的，在海豚君看來，拓市場（海外市場），遠比拓品類（男裝）的希望高。

先看一下，公司目前的市場開拓現狀：

北美地區：高增期已過，進入低速增長期。北美地區（美國&加拿大）作為LULU的大本營，當前營收占比為75%，經過20余年的發展，LULU的瑜伽褲當前在25-45歲女性群體（核心潛在用戶）滲透率接近40%，已基本完成了核心用戶的滲透。

從體量上看，2024年LULU在北美地區的總營收為79.3億美元，同比增長4%，其中服飾收入為69億美元，已超過NIKE在北美地區的服飾營收（NIKE為61億美元），因此海豚君認為LULU在北美地區的高增期已過，未來將進入低速增長階段。

從北美地區過往的業績上看，2023年LULU在北美地區增速從30%%降至12%，2024年的增速進一步下滑至4%，結合近期管理層在電話會的論述及調研紀要，可以概括為：

1）競爭格局惡化：當前北美地區“仿冒文化”盛行，年輕消費者熱衷購買平價仿冒品，各個注重個人風格，對大品牌的忠誠度開始下降，在這個背景下Alo Yoga、Vuori 和 Free People Movement等競品開始蠶食LULU在北美的份額。

2）產品推新速度放緩：由于LULU在北美地區已經基本完成了核心用戶的滲透，因此新品的推出對于增量至關重要，根據統計，2023年開始LULU的新品率（新品數量/總產品數）開始明顯下降，從產品開發到上市的周期放緩，使得新品缺乏時效性。

針對以上兩點，海豚君認為北美的年輕消費群體消費行為發生變化所帶來的對LULU競爭格局的惡化在短期內無法避免，而產品推新速度放緩的原因海豚君推測和LULU前首席產品官 Sun Choe 的離職、新團隊上任后需要一定的磨合有關，根據4Q24公司在電話會里的信息，當前LULU產品整體的推新速度基本已經恢復至正常水平。

因此海豚君認為北美地區增速放緩的核心原因還是瑜伽褲在北美的核心消費人群里已基本完成滲透。而公司目前也沒有研發出真正能承接瑜伽褲的第二品類。

Source: Goldman Sachs, Dolphin Research

國際市場：滲透率快速提升階段，仍處于高增期。

從下圖可以看到過去5年LULU國際市場的增速遠高于北美地區的增速，而中國市場又是國際市場中成長最快的市場，無論是開店數還是單店坪效都處于爬坡期。

根據LULU披露的數據，在過去三年消費疲軟的環境下中國地區CAGR達到50%以上。與此同時，中國區有超過一半的門店近三年才開店，在全球主要市場中比例最高，說明公司管理層對中國市場的重視程度。

從開店上看，LULU的策略非常清晰，主打一個從高線城市建立品牌認知，然后逐步向下線城市下沉。當前LULU基本已經覆蓋了國內的超一線和一線城市，正逐步向二三線城市拓張。

但需要注意的是由于LULU的單價比較高，下線城市的消費力自然比不上高線城市，因此在開店速度保持不變的情況下，單店營收放緩有可能使得LULU在中國區的營收增速降低。

對標耐克、阿迪、安德瑪等發展更加成熟的運動服飾公司，LULU當前國際市場占比仍然較低，僅為27%，而成熟的運動服飾公司國際業務占比普遍在40%以上。

從增速上看，根據管理層5年增長規劃，以2021年為基數，國際市場翻四倍對應國際市場收入CAGR為32%，而2011-2024期間LULU的海外營收CAGR達到41%。

這還是建立在公司歐洲市場沒發力的情況下，中長期看不考慮公司拓展其他的爆款品類，單純憑借瑜伽褲開拓歐洲市場，海豚君認為達到中國區的體量也問題不大。

三、如何看待當前LULU的投資價值？

1、LULU未來還有多少成長空間？

首先，落實到盈利預測，我們按照北美、中國、除中國以外國際市場三個區域進行測算。

營收端：

北美地區：基于上文的分析，在競爭格局惡化+瑜伽褲滲透率接近瓶頸+產品推新速度放緩的情況下，我們假設LULU未來5年在北美地區的增速下降至低個位數，CAGR大致在2%左右。

中國區：從門店數量上看，截至2024年底LULU在中國共有156家門店，相較于安踏、李寧在中國1000+直營店仍處于初始階段，且公司計劃到2026年開設220家門店，門店CAGR接近20%，我們假設LULU開店速度伴隨向低線城市下沉逐步放緩，2029年開設251家店。

單店營收上，雖然LULU當前在中國仍處于品牌認知破圈的滲透階段，但伴隨諸如Glowmode（Shein旗下運動服飾品牌）、MAIA ACTIVE、粒子狂熱等國產“平替”品牌強勢崛起，疊加下沉市場消費力不如高線市場，我們假設LULU的單店營收逐步放緩，2025-2029年CAGR為2.2%。基于上述假設，測算可以得到LULU在中國區未來5年營收的CAGR為14%左右。

除中國區以外的國際市場：從門店的分布情況上看，LULU當前在海外的門店主要集中在澳大利亞、英國、韓國、香港、日本等發達地區，除中國區以外的海外門店總數和中國接近（150家左右），從過去3年的增速上看，除中國區以外的國際市場增速較為穩定，保持在30%高速增長階段。考慮到中國區以外的國際市場競爭不如中國區激烈，且消費力較高，我們假設除中國區以外的國際市場增速伴隨規模擴張增速小幅放緩，2025-2029年CAGR為20%。

基于上述假設，我們測算得到2025-2029年營收端增速CAGR為6.3%，具體數據見下圖。

利潤端：毛利率上，伴隨LULU新品的推出&規模效應逐步強化，我們假設LULU的毛利率小幅提升，未來5年毛利率從58%提升至60%左右，費用率上，伴隨數字化程度的推進（營銷成本下降）、內部運營效率的優化，我們假設LULU在營銷&管理費用上仍有進一步下降空間，帶動費用率小幅下降，基于以上假設，我們得出未來5年LULU利潤端CAGR為8.5%左右，具體的數據可以看下圖。

2、怎么看待LULU的估值？

首先，從LULU自身的估值水平上看，當前的估值僅為18x，為過去10年的最低水平，核心原因還是在于當公司的核心品類——瑜伽褲在本土市場增長陷入停滯、海外市場雖然增速較高，但由于本土市場占比太高仍然撐不起LULU整體的業績增速，再加上其他品類（男裝、鞋）沒法接力瑜伽褲帶來的高增神話，因此對于Lululemon來說成長性必然要打折，也就帶來了估值的下修。

參考2015-2017年，LULU因產品質量問題（瑜伽褲面料過于輕薄容易造成女性走光）造成大量的庫存擠壓，再加上核心管理層動蕩，公司營收增速從35%以上的高速增長大幅下滑至10%-15%，利潤在2016年更是一度陷入負增長，彼時LULU的估值從最高40x下修到最低22x左右，說明在成長性受損的情況下，考慮到Lululemon作為瑜伽褲的龍頭，市場依然給予了公司一定的估值溢價。

因此，結合海豚君上文的業績預測，在未來3年LULU凈利潤增速CAGR 9%的情況下，考慮到公司作為瑜伽褲龍頭的估值溢價，海豚君認為當前18x的估值短期依然有向下空間，不具有足夠的安全邊際。在不考慮競爭格局進一步惡化的情況下，對于看好中長期海外成長性的投資者，海豚君認為可以完全可以等到15x以下再考慮介入。

從相對估值的角度，我們選取同處于運動服飾行業的安踏、阿迪、亞瑪芬體育進行對比，從PEG的角度考慮，可以看到LULU的PEG為1.4，仍然高于同行可比公司

海豚君推測主要由于市場仍然對LULU在海外市場（尤其是中國）的潛力給予了一定溢價，因此，如果未來核心品類——瑜伽褲在海外市場的滲透率達到瓶頸，而彼時LULU仍然沒有真正打造出“第二增長曲線”，彼時LULU的估值很可能會進一步下修。

最后從絕對估值的角度，WACC我們測算給到xxx，按照未來永續增速xxx的情況下測算出LULU的股價為xxx美元，較當前股價基本沒有空間，因此當前階段介入意義不大。但由于LULU的瑜伽褲比較能打，中長期海豚君還是比較看好LULU在歐洲市場的拓展空間，如果樂觀情況未來歐洲能“再造一個中國市場”，海豚君測算較當前股價有xxx左右的上升空間。（xx部分涉及具體估值，解鎖內容可前往長橋App海豚投研賬號下，查看同名文章）

小結：

基于前后兩篇文章對LULU的分析，海豚君的感受是LULU作為一家起家并深耕于瑜伽褲的細分賽道的運動服飾公司，不斷培養核心受眾群體并增強客戶黏性，滲透率一路走高做到瑜伽褲第一大，全球第二大的運動服飾公司已經非常難能可貴，畢竟瑜伽褲的體量和耐克、阿迪、安踏的主業——運動鞋根本不在一個量級。

但如果想要進一步做大，品類拓展又是LULU繞不開的選項。但海豚君認為品類拓展的難度天然高于在原有品類上進行渠道、人群的拓張。

以同樣是聚焦于細分賽道——緊身衣起家的安德瑪為例，安德瑪的核心品類是聚焦于男性高強度運動的功能性緊身衣，排汗性極強，憑借獨創的面料科技（微纖材質），安德瑪在前期也吸引了眾多核心受眾群體（籃球、橄欖球等高強度運動），巔峰時期占據了美國緊身衣70%以上的份額。

但伴隨緊身衣滲透率達到瓶頸，為了尋求增量，安德瑪開始向球鞋，女裝等品類擴張，但由于在這些新品類上安德瑪的功能性偏弱，競爭不過阿迪、耐克這些傳統強勢巨頭，再加上品類擴張較為激進，最終高增神話破滅。

通過上述安德瑪的復盤，可以看到LULU當前的發展階段較為類似安德瑪的拓品類時期，但LULU聰明的點在于1、品類拓張不如安德瑪激進2、拓張方向較為小眾（高爾夫、網球服飾等），避開了傳統服飾巨頭深耕多年的紅海品類

但總體上海豚君認為除非LULU真正培育出下一個類似于“瑜伽褲”的爆款品類，否則后期LULU也很難再回到之前的高速增長階段。

<正文完>

過往研究：

深度分析：

財報點評：

2025年4月1日財報點評

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