新東方北京時間 4 月 23 日美股盤前發(fā)布了 2025 財年第三季度的業(yè)績，對應(yīng)的是 2024 年 12 月至 2025 年 2 月寒假旺季的經(jīng)營情況。

本次業(yè)績點評仍然聚焦在教育業(yè)務(wù)，這次關(guān)注點還是在指引。尤其是關(guān)稅引發(fā)的地緣風(fēng)險擾動下，留學(xué)業(yè)務(wù)的增長前景不確定性加大。

具體來看：

1. 指引不佳，部分定價

最關(guān)注指引，但偏偏指引最 “拉胯”。相較于 3 月底公司調(diào)整后的預(yù)期而言，Q3 業(yè)績基本符合預(yù)期，但公司對 Q4 核心教育收入指引則不佳，和機構(gòu)預(yù)期落差較大。

雖然未做拆分，但海豚君預(yù)計還是留學(xué)業(yè)務(wù)承壓帶來的影響為主（電話會透露預(yù)計增速繼續(xù)下降至高個位數(shù)，保守預(yù)估 26 財年海外考培 5-10%，咨詢零增長）。這里機構(gòu)對 Q4 預(yù)期偏高，主要原因：一方面是考慮到去年基數(shù)低，另一方面則是因為未料到關(guān)稅引發(fā)的地緣對抗異常激烈。

因此，隨著 4 月初關(guān)稅引發(fā)的股價巨震，市場預(yù)期肯定也做了一些調(diào)整和定價。但至于是否定價到位，很難說清。但比較清晰的是，由于后續(xù)關(guān)稅仍然存在反復(fù)和不確定性，雙方牌局離結(jié)束尚早，但地緣風(fēng)險帶來的擔(dān)憂難以消除，還會繼續(xù)對留學(xué)需求帶來壓制和削弱。

2. 遭遇 “雙壓” 的留學(xué)業(yè)務(wù)

此前因為經(jīng)濟不景氣，尤其是受傷最大的中產(chǎn)群體，使得高客單價的留學(xué)考培服務(wù)上，用戶付費力下滑，比如 1V1 需求降級至大班課。

但隨著特朗普政府的本地保護主義導(dǎo)向，留學(xué)需求可能已經(jīng)從去年底（對應(yīng) Q2、Q3 業(yè)績期間）開始了一波明顯放緩。一般而言，考培需求先于留學(xué)咨詢服務(wù)，Q3 考培收入增速快速滑落至 7%，足以體現(xiàn)消費者的憂慮。

而 4 月關(guān)稅對抗大超預(yù)期，無疑對留學(xué)業(yè)務(wù)雪上加霜。留學(xué)收入占到了集團總收入的 1/4，對估值影響不小，因此留學(xué)增長存在干擾，集團的增長前景也很難確定。

3. 新業(yè)務(wù)高增長暫時無憂

以非學(xué)科、學(xué)習(xí)機為主的新業(yè)務(wù)增長 35%，去年基數(shù)較高（寒假較早），相比上季度有一個自然放緩。

短期來看，景氣度能夠持續(xù)。Q3 非學(xué)科入學(xué)人次 40.8 萬人，考慮不同年份寒假早晚的問題，海豚君將連續(xù)兩個季度放在一起看平均增速，Q3 與 Q2 差不多，平均增速穩(wěn)在 20% 以上。

客單價是海豚君的計算值，不一定準(zhǔn)確，主要用來看趨勢。則走過了最容易漲價的周期，增幅也從上季度的 18% 已經(jīng)下降到 6%。

4. 增長壓力凸顯，調(diào)整投入節(jié)奏

Q3 經(jīng)營利潤 1.25 億美元，利潤率 10.5%。剔除東方甄選的經(jīng)營利潤率為 12%，去年同期是 14%，同比下降了 2pct，盈利能力仍然沒恢復(fù)。

由投產(chǎn)錯配造成的利潤壓力已經(jīng)持續(xù)多個季度，包括對文旅等新業(yè)務(wù)的投入虧損，也是近一年估值被壓制的核心原因。一般情況下，投產(chǎn)錯配 + 產(chǎn)能利用率爬坡導(dǎo)致的利潤承壓，恰恰是成長型投資者押注的好時機。但現(xiàn)在的情況下，賺錢的留學(xué)業(yè)務(wù)先一步垮塌，拉長了新東方業(yè)績拐點來臨前的底部平臺期。

海豚君預(yù)計，鑒于不清晰的前景，管理層會放緩原先的擴產(chǎn)節(jié)奏（原計劃全年產(chǎn)能擴張 20%-25%），尤其是留學(xué)業(yè)務(wù)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施和師資團隊擴建，甚至還會相應(yīng)做一些降本增效的調(diào)整，來減輕集團的盈利壓力。電話會上，管理層預(yù)計下季度 Non-GAAP 經(jīng)營利潤率將同比增長。

5. 股東回報有望再做 “底部支撐”

新東方賬上現(xiàn)金挺多，預(yù)收學(xué)費的商業(yè)模式也使得它的現(xiàn)金流基本上沒有太多擔(dān)憂。截至 2 月底，公司賬面現(xiàn)金 + 短期投資，合計 44 億美元，剔除掉以預(yù)收學(xué)費為主的遞延收入 17.5 億美元，可自由支配的凈現(xiàn)金還有 26.8 億。

截至昨天 4 月 22 日，管理層累計回購了 1440 萬 ADR，耗用資金 6.96 億美金。倒算出本季度回購了 320 萬股，回購均價 49 美元。

這一項由 2022 年 7 月發(fā)起后來提高額度的 7 億回購計劃，預(yù)算即將用滿，但本季度并未宣布新的回購計劃，建議關(guān)注下電話會。業(yè)績承壓期，管理層的回購動作對股價支撐也是非常關(guān)鍵。

假設(shè)后續(xù)能夠繼續(xù)執(zhí)行目前的回購力度，按照 Q1-Q3 均值再年化的回購規(guī)模大約為 5-6 億美金，那么較目前 73 億美元的市值，回報率為 7.5%，如果樂觀演繹，今年也發(fā)一次特別股息，比如與去年一樣的 1000 萬美金，合計股東回報就接近 8% 了。

這在當(dāng)下，新東方的股東回報在中概資產(chǎn)中屬于相對較高的水平。只要管理層如果我們假設(shè)，穩(wěn)定這個分紅節(jié)奏，“分紅底” 估值的含金量會進一步凸顯。

6．財務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點

雖說新業(yè)務(wù)是新東方雙減以來涅槃重生的關(guān)鍵支撐點，但收入占比近 25%，利潤貢獻約 30% 以上的留學(xué)業(yè)務(wù)，也是主業(yè)的核心臺柱子之一。

尤其是當(dāng) 2023 年下半年正式走出疫情影響，留學(xué)相關(guān)業(yè)務(wù)迎來一波需求釋放后，在新東方的主要教育業(yè)務(wù)中，增速僅次于非學(xué)科等新業(yè)務(wù)。高占比 + 高增速 + 高利潤率，可以說在過去兩年，留學(xué)對新東方估值的貢獻不可小覷。

但與管理層在 2025 財年初（即 2024 年下半年）指引 “保持高需求” 相反，留學(xué)業(yè)務(wù)表現(xiàn)很快受到阻力。其中，最關(guān)鍵的就是宏觀——中產(chǎn)經(jīng)濟垮塌對高價留學(xué)班的需求降低，留學(xué)成本與就業(yè)報酬的高度不匹配凸顯性價比劣勢。其次則是行業(yè)供給恢復(fù)，進一步壓縮客單價提高空間。

而當(dāng)來到特朗普政府時代，大國對抗的擔(dān)憂再次升級。尤其是川普的本地保護主義政策方針下，移民、簽證以及 4 月以來的關(guān)稅大棒，都對留學(xué)需求帶來了更多的壓制。

參照主要留學(xué)國家簽證情況來看，年初簽證審批量同比下滑 10%，絕對值甚至低于 2023 年初，足見當(dāng)下需求漸淡的趨勢。

因此哪怕管理層給出了量化的指引，海豚君認(rèn)為，可能仍然不排除會出現(xiàn)后續(xù)下調(diào)的情況。反觀，前兩年大幅擴充的產(chǎn)能，尤其是留學(xué)業(yè)務(wù)線的師資團隊，預(yù)計會繼續(xù)壓制短期利潤的表現(xiàn)。因此，海豚君大膽猜測，公司層面可能也會順勢做一些調(diào)整（放緩產(chǎn)能擴張、定向業(yè)務(wù)的降本增效），緩解壓力。電話會中，公司明確提到了開展成本控制，預(yù)計 Q4 利潤率同比提升的指引。

而至于新業(yè)務(wù)，海豚君短期繼續(xù)偏向積極，中長期則需要逐步關(guān)注出生率下滑帶來的影響（2018 年起國內(nèi)出生率滑坡）。

最后看估值，目前頭部投行預(yù)期均已下調(diào)，尤其是 4 月關(guān)稅對抗以來，下跌過程中也伴隨著市場預(yù)期的進一步下調(diào)。因此指引不佳，應(yīng)該不少已經(jīng)打入一些預(yù)期。但是否定價到位，較難準(zhǔn)確判斷。

按照此前市場對 2025 財年業(yè)績預(yù)期，再謹(jǐn)慎下調(diào) 5%（機構(gòu)預(yù)期 25 年經(jīng)營利潤 4.3-4.8 億，我們下調(diào)至 4.5 億），目前 73 億美金的市值，對應(yīng) P/NOPAT（稅后經(jīng)營利潤，20% 稅率）=20x 左右，已經(jīng)打掉了一些成長性溢價。但 26 財年的利潤增長不確定性高，保守預(yù)估 10% 的增長，遠(yuǎn)期估值 18x，不算明顯低。再加上潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險也有，因此也不能說絕對安全。

但如果剔除文旅等業(yè)務(wù)現(xiàn)階段虧損，以及直播不穩(wěn)定的影響因素，僅對教育細(xì)分業(yè)務(wù)進行分部估值的話，海豚君認(rèn)為其實也可以看到一個 93 億美金的中性估值（約等于 P/NOPAT=25x），較目前還有 25% 的空間。

如果苛刻一點，剔除凈現(xiàn)金（ex 預(yù)收學(xué)費的遞延收入）的 29 億，也就是 64 億教育業(yè)務(wù)估值，等于目前 73 億市值還要打個 9 折。但考慮到潛在的 7.5-8% 的股東回報，其實還原后的估值也差不多了。

因此結(jié)合來說，目前新東方是一個下降空間有限，反彈的理論空間不小，但短期也有阻礙（拐點催化、增長確定性不夠）的略尷尬位置。鑒于關(guān)稅帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險還是比較高，相對比較穩(wěn)妥的博弈，還是在于后續(xù)地緣風(fēng)險升級時，靠恐慌調(diào)整帶出來更可觀的收益。尤其是新東方若在業(yè)績承壓期保持當(dāng)下的回購力度，恐慌時會吸引一些價值資金的關(guān)注。

（注：新東方財報僅披露部分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，大部分經(jīng)營情況&指引，在業(yè)績公開電話會和機構(gòu)小范圍會議披露，因此稍后電話會內(nèi)容相對比較重要。海豚君會稍后在評論區(qū)更新）

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以下為詳細(xì)點評

1．留學(xué)需求面臨 “雙壓”

25 財年三季度，新東方實現(xiàn)總營收為 11.83 億美元，同比下降 2%。剔除直播業(yè)務(wù)的核心教育收入為 10.38 億，略高于公司指引區(qū)間上沿。

公司對 Q3 核心學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)的收入指引在 10.09~10.37 億美元區(qū)間，隱含增速在 10%~13%，低于頭部機構(gòu) 25% 的增長預(yù)期。這里機構(gòu)預(yù)期高，一方面是考慮到去年基數(shù)低，另一方面則是因為上月底未料到關(guān)稅對抗異常激烈。

細(xì)分業(yè)務(wù)的情況一半在電話會公布，一半在機構(gòu)小范圍會議上公布。海豚君目前先給出拆分估算值，后續(xù)會在留言區(qū)明確具體數(shù)據(jù)：

1）留學(xué)培訓(xùn)、咨詢分別增長 7%、21%，一般而言，考培需求先于留學(xué)咨詢服務(wù)，Q3 考培收入增速已經(jīng)滑落至 7%，能夠說明年初以來，留學(xué)需求已經(jīng)繼續(xù)放緩。

下圖中，年初以來留學(xué)簽證發(fā)放量同比下降 10%，這里面還未體現(xiàn)關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)的影響，主要還是宏觀導(dǎo)致的自身需求減弱。

公司對 Q3 海外業(yè)務(wù)指引增速為高個位數(shù)，預(yù)計為 6-8% 左右。

2）成人英語增長 17%，高基數(shù)下同樣面臨比較大的下滑。但需求短期變化不大，增速尚且能穩(wěn)住，公司預(yù)計下季度增速繼續(xù)保持在 17% 左右。

3）新業(yè)務(wù)三季度同比增速自然放緩至 35%，符合指引和預(yù)期，公司對 Q4 增長預(yù)期仍為 30% 以上。

三季度非學(xué)科教育的報名人次為 40.8 萬，考慮不同年份寒假早晚的問題，海豚君將連續(xù)兩個季度放在一起看平均增速，Q3 與 Q2 差不多，平均增速穩(wěn)在 20% 以上。

客單價是海豚君的計算值，不一定準(zhǔn)確，主要用來看趨勢。則走過了最容易漲價的周期，增幅也從上季度的 18% 已經(jīng)下降到 6%。

學(xué)習(xí)機訂閱用數(shù) 30.9 萬，環(huán)比上季度的 26 萬凈增明顯。學(xué)習(xí)機行業(yè)競爭激烈，同行正在打價格戰(zhàn)，整體出貨量上升，但客單價持續(xù)下降。

2. 投產(chǎn)錯配期延長，或調(diào)整產(chǎn)能擴張節(jié)奏

擴產(chǎn)能的軍備競賽持續(xù)了一年，龍頭的盈利能力都有所削弱。但新東方除了產(chǎn)能利用率爬坡外，還面臨著留學(xué)增長壓力、老年文旅投入（主要體現(xiàn)在營銷費用）帶來的虧損影響。

海豚君預(yù)計，鑒于不清晰的增長前景，管理層可能會放緩原先的擴產(chǎn)節(jié)奏（全年產(chǎn)能擴張 20%-25%），尤其是留學(xué)業(yè)務(wù)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施和師資團隊擴建，甚至還會相應(yīng)做一些降本增效的調(diào)整，來減輕集團的盈利壓力。

3、關(guān)注估值的 “分紅底”

三季度經(jīng)營性凈流入只剩不足 100 萬美元，同比大幅下降，主要是留學(xué)業(yè)務(wù)對學(xué)費流水的影響，短期遞延收入環(huán)比下降相比往常要更多。與此同時伴隨產(chǎn)能擴張帶來的團隊、運營新增支出，拖累了利潤，進而整體影響了現(xiàn)金流。三季度資本支出 0.54 億美元，最終 3Q25 的自由現(xiàn)金流為負(fù)。

截至 2025 年 2 月末，公司賬上凈現(xiàn)金有 44 億美元（現(xiàn)金 + 存款 + 短期投資），除去遞延收入的 17.5 億美元（大部分為學(xué)費，受特別監(jiān)管，不能隨意動用），真正可自由支配的現(xiàn)金近 27 億美元。

截至昨天 4 月 22 日，管理層累計回購了 1440 萬 ADR，耗用資金 6.96 億美金。倒算出本季度回購了 320 萬股，回購均價 49 美元。

這一項由 2022 年 7 月發(fā)起后來提高額度的 7 億回購計劃，預(yù)算即將用滿，但本季度并未宣布新的回購計劃，建議關(guān)注下電話會。業(yè)績承壓期，管理層的回購動作對股價支撐也是非常關(guān)鍵。

假設(shè)后續(xù)能夠繼續(xù)執(zhí)行目前的回購力度，按照 Q1-Q3 均值再年化的回購規(guī)模大約為 5-6 億美金，那么較目前 73 億美元的市值，回報率為 7.5%，如果樂觀演繹，今年也發(fā)一次特別股息，比如與去年一樣的 1000 萬美金，合計股東回報就接近 8% 了。

這在當(dāng)下，新東方的股東回報在中概資產(chǎn)中屬于相對較高的水平。只要管理層如果我們假設(shè)，穩(wěn)定這個分紅節(jié)奏，“分紅底” 估值的含金量會進一步凸顯。在退市風(fēng)險消除或釋放后，可能會吸引一些價值資金的關(guān)注。

<此處結(jié)束>

海豚「新東方」歷史文章：

財報

2025 年 1 月 21 日《》

2024年10月23日《》

2024年7月31日《 》

2024年4月24日《 》

2024年1月25日財報點評《 》

2023 年 10 月 27 日《 》

2023 年 7 月 26 日《 》

2023年4月19日《 》

2023年1月17日《 》

深度

2023年4月4日《 》

2023年1月13日《 》

熱評

2024 年 7 月 26 日《 》

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