出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近兩年，被稱為“谷子經濟”的二次元文化周邊經濟發展迅猛。

僅在2024年，中國泛娛樂產品行業的市場規模已經達到1741億元，從2019年到2024年的年復合增長率為13.6%。其市場規模預計到2029年將達到3358億元。

當奧特曼、小馬寶莉、蛋仔派對等熱門IP成為中小學生“社交貨幣”時，中國集換式卡牌的領頭羊卡游有限公司（以下簡稱“卡游”）再一次啟動IPO進程。

自2024年1月首次遞表上市未果后，卡游在2025年4月14日卷土重來，再次向港交所遞交上市招股書。

（圖 / 界面新聞圖庫）

盡管該公司曾獲紅杉資本、騰訊投資，2024年營收突破100億元大關，但上市前仍面臨諸多隱憂——公司依賴熱門IP、超半數IP授權將在今年到期、資產負債率較高，以及曾被央視點名存在未成年人保護不足等問題，也讓這趟IPO之路充滿變數。

1、李奇斌的創業之路：從鄉鎮水利員到“卡牌教父”

卡游的創始人名叫李奇斌，他的創業故事也充滿了戲劇性。

李奇斌1972年出生于浙江省衢州市開化縣楊林鎮，衢州還出了另外一位“二次元大佬”，就是B站的80后創始人徐逸，不過徐逸是衢州市龍游縣人，兩人同市不同縣。

李奇斌的父親是衢州市開化縣第一位個體戶，早在1985年就開始從事箱包生意，兒時的李奇斌，說他是一位富二代也不為過，媒體報道說當別人還在走路上學的時候，他就已經騎著幾萬元的摩托車上學了。

不過長大后的李奇斌并未子承父業，19歲的李奇斌從中專畢業后，進入楊林鎮政府做了一名水利員。兩年后他還曾考上水電專科學校，想要進一步深造。

恰逢此時，李奇斌的家庭遭遇一些變故，他父親出了一場車禍，再加上箱包生意里家族人員較多，管理難度大，不久也出現危機，最困難的時候，李奇斌一家背負著300萬元的債務。

那可是在上世紀90年代，李奇斌覺得靠著水利員的固定工資，很難還完債務，于是為了能盡快幫父親還債，1996年，24歲的李奇斌辭去鄉鎮公職，開始從商。

1999年，李奇斌偶然發現大大泡泡糖憑借附帶的卡片，價格能從幾分錢賣到1毛多，甚至僅蘇州市場每天就能賣四五個集裝箱的卡片，于是他在2000年開始進入卡牌領域創業，2001年租下廠房開始生產卡牌，很快就實現翻身，成功幫家里還了欠了5年的百萬元債務。

（圖 / 卡游官網）

2003年，李奇斌與自己的妻子齊燕開始經營義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業務。2008年，李奇斌又帶著5000萬元資金回到老家開化縣創辦了浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司，開始從事印刷業務。

2011年，李奇斌創辦了卡游集團旗下的首家公司，但這家公司在2018年之前并沒有實質性的業務運營。

李奇斌曾帶領公司拿到過變形金剛、賽爾號等IP的獨家版權，于是在2014年他從動漫卡牌領域跨界進入了動漫樂園的投資建設上，夢想著在開化縣建立全國唯一的動漫王國，為此李奇斌還曾去韓國引進全息科技館。

可惜，規劃總投資12.3億元的甲殼蟲動漫文化產業園并未成功，甚至從2016年開始就將他的公司拖入了資金危機，導致工廠停工，員工欠薪，公司也曾面臨不少訴訟。

天眼查顯示，李奇斌名下的浙江甲殼蟲動漫產品有限公司在2017年、2018年前后遭遇近10起官司，均為被告，這家公司也曾多次成為被執行人。

2018年，李奇斌再次聚焦卡牌業務，他注冊了浙江卡游文化傳播公司，同年獲得了奧特曼的IP授權，并帶領公司推出首個卡牌系列，憑借小學生們對奧特曼的喜歡，李奇斌再次翻身。

2019年，李奇斌在老家衢州市開化縣創辦了浙江卡游科技有限公司，2020年在當地新建廠房。都市快報曾在2021年報道，卡游在當年的銷售額有望突破20億元。

從鄉鎮水利員到“卡牌教父”，李奇斌兩度經歷大起大落，都是卡牌將他從財務困境中解救出來，現年52歲的李奇斌，需要感謝一代又一代的小學生們。

2021年，李奇斌帶領卡游獲得了紅杉中國和騰訊的1.35億美元投資，其中紅杉中國投資1.05億美元，騰訊投資3000萬美元，獲得投資時，卡游公司曾授予投資方特殊權利，包括撤資權。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

上市前，創始人李奇斌持有公司約82%的權益，其妻子間接持有約1.5%的權益，兩人作為控股股東合計持股83.5%，李奇斌的姐姐李淑芳也持股2%。此外，騰訊持股3%，紅杉持股10.5%。

2、業務陷入熱門IP“依賴癥”，資產負債率較高

在業界，卡游已經是行業領頭羊，據灼識咨詢的數據顯示，按2024年的商品交易總額計，卡游在泛娛樂產品行業和泛娛樂玩具行業均排名第一，市場份額分別是13.3%和21.5%。在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域也排名第一，市場份額是71.1%。

集換式卡牌領域的其他玩家，包括B站投資的杰森動漫、創業板上市的廣州華立科技股份有限公司、科樂美集團、寶可夢公司等，但行業第2至第5名這4家公司的市場份額合計也才11.3%。

過去幾年，卡游也在持續拓展業務邊界。

2021年，卡游將玩具產品擴展至徽章，2022年拓展至貼紙，2023年拓展到了人偶。此外，2022年其產品矩陣也新增了文具產品。卡游在招股書中透露，他們絕大部分的集換式卡牌、其他玩具及文具均是以盲盒銷售。

但萬變不離其宗，卡游的商業模式依然高度依賴IP授權。

招股書顯示，2022年、2023年和2024年（以下簡稱“報告期內”），其IP數量分別為30個、37個和70個。截至2024年12月31日，卡游的70個IP中，有69個授權IP和1個自有IP。

其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回戰、名偵探柯南以及哈利波特等知名IP。

報告期內，卡游的營收分別約為41.31億元、26.62億元和100.57億元。其營收在2023年曾出現同比下滑約35.6%的情況，又在2024年實現大幅增長277.8%，并突破百億元大關。

卡游各年的年利潤分別為-2.96億元、4.5億元和-12.42億元，經調整凈利潤分別為16.2億元、9.34億元和44.66億元。

2024年，卡游的玩具業務營收占比為94.9%，其中集換式卡牌的營收占比為81.5%、人偶的營收占比為3.2%、其他玩具（包括徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊及貼紙）的營收占比為10.2%。

而文具產品的營收僅占比5.1%。

從以上數據也可以看出，盡管卡游布局了人偶、其他玩具和文具等業務，目前這些業務仍難當大任，卡游的主要營收來源還是集換式卡牌。

卡游的大部分產品是根據非獨家IP授權安排開發及銷售，報告期內，該公司根據非獨家授權安排開發的產品收入分別約為39.64億元、21.93億元和88.56億元，分別占卡游同期總營收的96%、82.3%及88%。

2023年，卡游有7個單獨收入貢獻超過5000萬的IP，其中4個IP的單獨收入貢獻超過1億元。2024年，其擁有10個單獨收入貢獻超過1億元的IP。

按收入計，卡游各年度來自五大IP主題產品的收入分別約為40.64億元、23.94億元、86.53億元，分別占同期總收入的98.4%、89.9%及86.1%。

報告期內，若干五大IP包括奧特曼、葉羅麗、蛋仔派對、小馬寶莉、火影忍者、斗羅大陸動畫、IP A（2018年發行的日本漫畫系列）以及卡游三國。

（圖 /招股書（卡游前五大IP的授權到期時間））

值得關注的是，在卡游的70個授權IP中，有38份IP授權協議預計將于2025年到期，39份將于2026年到期，7份預計將于2027年到期，5份將于2028年到期。

在報告期內五大IP中，蛋仔派對的授權將于2025年到期，IP A與斗羅大陸動畫的授權將于2026年到期，奧特曼和小馬寶莉的IP授權也將于2029年到期。

2025年末前到期的授權IP主題產品收入約為11.01億元，占總營收的比例為11%。

招股書披露，2024年卡游的營收之所以能突破百億元大關，主要增量來自小馬寶莉、葉羅麗及蛋仔派對的IP產品營收。

若今年卡游未能成功續約蛋仔派對的授權IP協議，那對于該公司的營收也會帶來一定的影響。卡游表示預計將在2025年第二季度開始根據協議到期時間表有序進行續簽磋商。

此外，報告期各期，卡游的負債總額分別約為43.95億元、46.83億元和97.23億元，2024年增長迅猛，財務風險也隨之增加。公司的資產負債率也較高，2022-2024年分別為103.6%、89.1%及89.6%。

在高杠桿運作下，一旦IP續約成本飆升或銷售不及預期，資金鏈可能再度緊繃，李奇斌當年甲殼蟲動漫產業園的失敗，正是前車之鑒。

3、因未成年人保護不力，曾遭央視點名

在當下的潮流玩具市場中，泡泡瑪特與卡游無疑是備受矚目的兩大玩家，并且公司營收都在2024年首次突破了100億元大關。

2024年，泡泡瑪特的營收為130.4億元，卡游的營收為100.57億元。在經調整凈利潤方面，泡泡瑪特約為34億元，卡游約為44.66億元。

不同于泡泡瑪特致力于潮玩設計與銷售，從而暢銷多個國家并覆蓋多個年齡階層（主力消費群體為18-29歲青年），卡游主要憑借集換式卡牌等產品在小學生群體中走紅，因總體成本較低而使得其綜合毛利率略高。

報告期內，卡游的綜合毛利率分別為68.8%、65.8%、67.3%，其中公司核心產品集換式卡牌的毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%。在過去3年，泡泡瑪特的毛利率分別為57.49%、61.32%及66.79%。

不過在賺錢的同時，卡游也需要承擔起更多社會責任來。

2024年7月，央視財經的《財經調查》欄目曾經報道過卡牌盲盒產品的亂象。節目中不少未成年的孩子花費數千元甚至上萬元購買卡牌盲盒進行抽卡，由于抽中稀有卡的概率較低，許多普通卡牌被丟棄，也造成了浪費。

其中一位家長甚至透露他的孩子僅半年時間就花費近10萬元用于購買卡牌，不少學生沉迷其中無法自拔。

（圖 / 央視財經報道）

而且國內規定盲盒產品不得向未滿8周歲未成年人銷售，向未滿8周歲未成年人銷售盲盒產品，需要依法確認已取得相關監護人的同意。

但卡游作為卡牌盲盒的銷售方之一，卻沒有切實履行相關責任，被央視的節目曝光存在直接向未成年人銷售卡牌盲盒的情況。

在此次上市的招股書中，卡游曾在未成年人保護相關內容中提及，截至最后實際可行日期，卡游要求關閉三家經銷商經營的終端銷售點，因為這些經銷商經營終端銷售點時違反了卡游的消費者保護指引。

不過，卡游并沒有因缺乏適當的消費者提示而受到任何監管處罰或罰款。

未來，李奇斌作為卡游的管理者，仍需要繼續加強未成年人的保護。

盡管卡游憑借其獨特的商業模式和產品在市場中取得了成功，但其在未成年人保護、IP授權續約、財務結構等方面存在的問題不容忽視。

卡游未來的路既有機遇也面臨挑戰，最終能否交出一份令市場、投資者和社會都滿意的答卷？

*注：文中題圖來自卡游官網。