北京時(shí)間 4 月 29 日下午，貴州茅臺(tái)發(fā)布了 2025 年 Q1 季度業(yè)績(jī)，由于距離年報(bào)披露間隔時(shí)間不到 1 個(gè)月，期間股價(jià)變化也不是很大，因此本文我們更多側(cè)重對(duì)茅臺(tái) Q1 季度業(yè)績(jī)的分析&2025 年 全年業(yè)績(jī)的展望：

1、業(yè)績(jī)?nèi)缙诮邓?/strong>：1Q25 茅臺(tái)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 514.4 億元，同比增長(zhǎng) 10.7%，略超市場(chǎng)一致預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期為 507 億元）。小幅超出了全年 9% 的增速目標(biāo)，但從往年茅臺(tái)分季度的營(yíng)收節(jié)奏看，由于一季度包含了春節(jié)白酒的傳統(tǒng)旺季，因此增速一般情況都是最高的，一季度增長(zhǎng) 10% 說明 2025 年全年業(yè)績(jī)放緩到高單位數(shù)已是大概率事件。

盈利方面，1Q25 茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 268.5 億元，同比增長(zhǎng) 11.6%，重新快于營(yíng)收端增速，海豚君推測(cè)主要由于一季度公司持續(xù)加大了茅臺(tái)非標(biāo)酒（公斤酒 +100ml 小酒 + 生肖酒）的投放力度。

2、茅臺(tái)酒：控貨挺價(jià)：1Q25 茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 435.6 億元，同比增長(zhǎng) 9.7%。雖然茅臺(tái)在季報(bào)中不披露產(chǎn)銷量情況，但考慮到飛天控貨挺價(jià)，海豚君推測(cè)茅臺(tái)酒的增長(zhǎng)更多還是來源于非標(biāo)酒投放增加所帶來的價(jià)格端的貢獻(xiàn)。

3、系列酒：輕裝上陣，重新扛起大旗：1Q25 系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 70.2 億元，同比增長(zhǎng) 18.3%，相較于去年 Q3、Q4 連續(xù)兩個(gè)季度的降速后重新開始提速。海豚君在年報(bào)分析里提到從去年下半年開始茅臺(tái)就開始針對(duì)系列酒大單品 1935 停止發(fā)貨清理渠道庫(kù)存，并重新梳理系列酒經(jīng)銷商體系，結(jié)合渠道調(diào)研信息，2025 年春節(jié)期間茅臺(tái) 1935 動(dòng)銷明顯提速，渠道庫(kù)存經(jīng)過消化也處于階段性低位，基本進(jìn)入良性增長(zhǎng)階段。

4、直營(yíng)占比小幅提升：從渠道結(jié)構(gòu)上看，1Q25 茅臺(tái)直營(yíng)渠道銷售占比為 45.9%，相較于 Q3 小幅提升，總體仍然維持高位。海豚君推測(cè)為了緩解 500ml 飛天經(jīng)銷商的庫(kù)存壓力，茅臺(tái)延續(xù)了 Q4 的策略，持續(xù)增加了非標(biāo)產(chǎn)品（如生肖酒、100ml 小禮盒等）的投放力度（非標(biāo)產(chǎn)品往往通過直營(yíng)渠道投放）。從中長(zhǎng)期看，茅臺(tái)提升直營(yíng)渠道的占比仍然是大勢(shì)所趨，在行業(yè)下行期既能更好穩(wěn)定價(jià)格體系，又可以增厚自身利潤(rùn)，無非在于短期節(jié)奏上也需要平衡到經(jīng)銷商的利益。

5、毛利率小幅下滑，經(jīng)營(yíng)效率大幅提升：雖然 Q1 茅臺(tái)加大了非標(biāo)產(chǎn)品的投放，但系列酒放量使得毛利率從去年同期 92.7% 小幅下滑至 91.8%。費(fèi)用投放上，由于茅臺(tái)加大了 1935 的渠道補(bǔ)貼&終端推廣費(fèi)用，銷售費(fèi)用率小幅提升至 2.9%。但亮眼的是茅臺(tái)通過進(jìn)一步強(qiáng)化各項(xiàng)業(yè)務(wù)費(fèi)用管控，提升經(jīng)營(yíng)效率，管理費(fèi)用率下降至 3.7%，達(dá)到近三年最低水平，最終凈利率達(dá)到 52.2%。

6、財(cái)務(wù)核心信息一覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

如果視角拉回到幾年前，按照傳統(tǒng)的研究框架，彼時(shí)市面上幾乎所有分析都會(huì)認(rèn)為 2025 年是茅臺(tái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的一年。因?yàn)槿绻麖?4 年前茅臺(tái)酒產(chǎn)量來推測(cè)當(dāng)年銷量（2021 年茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)量同比高增 12.6%），2025 年可供銷售的基酒是放量的一年。如果再考慮到去年下半年茅臺(tái)把飛天出廠價(jià)從 969 提升 20% 到 1169，而經(jīng)銷渠道占比超過 50%，因此價(jià)格端的增量也超過 10%，這樣落實(shí)到茅臺(tái)的業(yè)績(jī)上，2025 年?duì)I收端的增速至少可以達(dá)到 20% 以上。

而實(shí)際上 2025 年對(duì)于茅臺(tái)來說注定是艱難的一年，這點(diǎn)從 2024 年年報(bào)里茅臺(tái)制定的 2025 年增速目標(biāo) 9% 就可以看出來。

造成這種差別的核心原因就在于上述供給側(cè)的分析框架的前提假設(shè)是茅臺(tái)酒的需求平穩(wěn)，不發(fā)生大幅變動(dòng)，而實(shí)際情況是，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、需求萎靡的大環(huán)境下，政商務(wù)需求顯著下滑使得茅臺(tái)批價(jià) “跌跌不休”，因此茅臺(tái)為了穩(wěn)定價(jià)格體系、保障渠道利益也只能采取控量保價(jià)的措施，通過控制飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)投放量進(jìn)而穩(wěn)住批價(jià)，這么做的底層邏輯在于通過犧牲短期業(yè)績(jī)來確保自身的價(jià)格體系不發(fā)生系統(tǒng)性崩盤（對(duì)標(biāo) 2013 年批價(jià)短時(shí)間內(nèi)驟降，無數(shù)經(jīng)銷商面臨虧損，經(jīng)銷商信心嚴(yán)重受損）。

從批價(jià)上看，盡管茅臺(tái)采取了一系列控貨挺價(jià)的措施，但也并沒有等來傳統(tǒng)春節(jié)旺季所帶來的批價(jià)上漲，不僅如此，春節(jié)過后飛天茅臺(tái)的批價(jià)進(jìn)一步從 2230 下探到 2140，可見需求仍然沒有出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)。但好的方面在于期間茅臺(tái)的估值并沒有繼續(xù)下修，海豚君傾向于認(rèn)為這里批價(jià)下滑更多是由于 Q2 作為白酒傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，正常的需求環(huán)比走弱所致，因此市場(chǎng)實(shí)則已經(jīng) Price in 了二季度批價(jià)的走弱。

最后，關(guān)于茅臺(tái)估值&成長(zhǎng)性的問題，海豚君在茅臺(tái)：勉強(qiáng)過關(guān)，但破碎神話如何重圓？ - 已做了詳細(xì)論述，感興趣的可以參考。概括來說，海豚君認(rèn)為當(dāng)前 20x 的茅臺(tái)再進(jìn)一步向下空間有限，但向上的催化還需要更多積極的信號(hào)，各位投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行決策。

總體而言，當(dāng)前茅臺(tái)遇到的核心問題還是需求不足造成的，但從當(dāng)下茅臺(tái)開拓客戶的重心逐步從房地產(chǎn)上下游企業(yè)轉(zhuǎn)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)可以看出茅臺(tái)也在積極求變，打造新商務(wù)場(chǎng)景的用酒需求，因此當(dāng)下的茅臺(tái)只需要平穩(wěn)穿越周期，在下一輪白酒周期到來之時(shí)又會(huì)成為一條好漢。

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以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、整體業(yè)績(jī)?nèi)缙诮邓?/strong>

1Q25 茅臺(tái)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 514.4 億元，同比增長(zhǎng) 10.7%，略超市場(chǎng)一致預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期為 507 億元）。小幅超出了全年 9% 的增速目標(biāo)，但從往年茅臺(tái)分季度的營(yíng)收節(jié)奏看，由于一季度包含了春節(jié)白酒的傳統(tǒng)旺季，因此增速一般情況都是最高的，一季度增長(zhǎng) 10% 說明 2025 年全年業(yè)績(jī)放緩到雙位數(shù)以內(nèi)已是大概率事件。

盈利方面，1Q25 茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 268.5 億元，同比增長(zhǎng) 11.6%，重新快于營(yíng)收端增速，海豚君推測(cè)主要由于一季度公司持續(xù)加大了茅臺(tái)非標(biāo)酒（公斤酒 + 老酒 + 生肖酒）的投放力度。

二、茅臺(tái)酒：控貨挺價(jià)

1Q25 茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 435.6 億元，同比增長(zhǎng) 9.7%。雖然茅臺(tái)在季報(bào)中不披露產(chǎn)銷量情況，但考慮到飛天控貨挺價(jià)，海豚君推測(cè)茅臺(tái)酒的增長(zhǎng)更多還是來源于非標(biāo)酒投放增加所帶來的價(jià)格端的貢獻(xiàn)。

結(jié)合渠道調(diào)研信息，在飛天嚴(yán)格控量的情況下，茅臺(tái)明顯增加了非標(biāo)酒的投放（包括 100ml 小規(guī)格裝，1L 公斤裝，文創(chuàng)、生肖），一方面減緩了飛天投放的壓力，另一方面由于非標(biāo)酒的出廠價(jià)實(shí)際更高（比如 100ml 裝茅臺(tái)按同規(guī)格測(cè)算出廠價(jià)比 500ml 飛天高出 70% 以上），因此對(duì)茅臺(tái)的業(yè)績(jī)拉動(dòng)也更高。

三、系列酒：輕裝上陣，重新扛起大旗

1Q25 系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 70.2 億元，同比增長(zhǎng) 18.3%，相較于去年 Q3、Q4 連續(xù)兩個(gè)季度的降速后重新開始提速。海豚君在年報(bào)分析里提到從去年下半年開始茅臺(tái)就開始針對(duì)系列酒大單品 1935 停止發(fā)貨清理渠道庫(kù)存，并重新梳理系列酒經(jīng)銷商體系，結(jié)合渠道調(diào)研信息，2025 年春節(jié)期間茅臺(tái) 1935 動(dòng)銷明顯提速，渠道庫(kù)存經(jīng)過消化也出去階段性低位，基本進(jìn)入良性增長(zhǎng)階段。

此外，根據(jù)去年年底經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)上的信息，2025 年系列酒目標(biāo)不低于茅臺(tái)過去 5 年的平均增速（對(duì)應(yīng) 15% 的年復(fù)合增長(zhǎng)），也說明公司對(duì)系列酒的重視程度大大提升。

再結(jié)合公司的對(duì)系列酒的費(fèi)用投放規(guī)劃，茅臺(tái)醬香酒 2025 年投入費(fèi)用較 2024 年增加 15 億元，同比增長(zhǎng) 50%，如此激進(jìn)的市場(chǎng)投放從中可以肯定的是 2025 年茅臺(tái)將通過系列酒大力參與次高端&大眾價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)。

在飛天供給增加有限的背景下，通過加大系列酒的投放力度緩解茅臺(tái)酒的增長(zhǎng)壓力似乎也是茅臺(tái)的必然之舉，從對(duì)白酒行業(yè)整體的影響看，同價(jià)格帶的醬酒競(jìng)品必然將受到更加嚴(yán)重的 “降維打擊”，加速中低端醬酒的出清。

四、直營(yíng)占比小幅提升

從渠道結(jié)構(gòu)上看，1Q25 茅臺(tái)直營(yíng)渠道銷售占比為 45.9%，相較于 Q3 小幅提升，總體仍然維持高位。海豚君推測(cè)為了緩解 500ml 飛天的供應(yīng)壓力，茅臺(tái)延續(xù)了 Q4 的策略，持續(xù)增加了非標(biāo)產(chǎn)品（如公斤裝、100ml 小禮盒等）的投放力度（非標(biāo)產(chǎn)品往往通過直營(yíng)渠道投放）。從中長(zhǎng)期看，茅臺(tái)提升直營(yíng)渠道的占比仍然是大勢(shì)所趨，在行業(yè)下行期既能更好穩(wěn)定價(jià)格體系，又可以增厚自身利潤(rùn)，無非在于短期節(jié)奏上也需要平衡經(jīng)銷商的利益。

五、“蓄水池 “的安全墊邊際改善

從 “蓄水池” 合同負(fù)債項(xiàng)看，截至一季度末茅臺(tái)合同負(fù)債為 87.9 億元，同比下降 8%，相較于上個(gè)季度大幅下滑 32% 有所收窄，但還是說明公司控貨挺價(jià)的力度仍然不小。回款同比高增了 21%，結(jié)合去年 Q4 的數(shù)據(jù)海豚推測(cè)主要是春節(jié)期間發(fā)貨節(jié)奏的差異導(dǎo)致。

六、毛利率小幅下滑，經(jīng)銷效率大幅提升

雖然 Q1 茅臺(tái)加大了非標(biāo)產(chǎn)品的投放，但系列酒放量使得毛利率從去年同期 92.7% 小幅下滑至 91.8%。費(fèi)用投放上，由于茅臺(tái)加大了 1935 的渠道補(bǔ)貼&終端推廣費(fèi)用，銷售費(fèi)用率小幅提升至 2.9%。但亮眼的是茅臺(tái)通過進(jìn)一步強(qiáng)化各項(xiàng)業(yè)務(wù)費(fèi)用管控，提升經(jīng)銷銷量，管理費(fèi)用率下降至 3.7%，達(dá)到近三年最低水平，最終凈利率達(dá)到 52.2%。

<此處結(jié)束>

海豚投研「貴州茅臺(tái)」歷史文章：

財(cái)報(bào)季

2025 年 4 月 3 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2024 年 10 月 26 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2024年4月3日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023年3月31日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年10月17日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年8月3日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年4月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2023年3月31日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 10 月 17 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 8 月 3 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 4 月 26 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 3 月 31 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021 年 10 月 23 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021 年 7 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

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