文 | 錦緞

對“藥茅”片仔癀投資者來說，2024年注定是令人失望的一年。

雖然片仔癀在2024年延續了業績增長趨勢，但公司營收增速卻僅為7.25%。這是繼2022年疫情影響后，片仔癀第二次營收增速不及10%，而且營收增速還創下近十年的最低值。今年第一季度，片仔癀更是“破天荒”的出現營收同比下滑。

圖：片仔癀營收及增速一覽，來源：錦緞研究院

曾幾何時，片仔癀也是“市值神話”的代名詞。其市值從2003年上市時的10億元，到2021年一度逼近3000億元，18年漲幅近300倍。尤其是2020至2021年，伴隨白酒板塊大火，片仔癀的市盈率最高達160倍。2021年，一個片仔癀，幾乎相當于其他品牌中藥市值之和。

片仔癀的“藥茅”稱號，不僅僅來自市值表現，更是因為它和茅臺的深度綁定。“茅臺＋片仔癀”一度成為高端禮品甚至是投資升值的“奇貨”。在火熱的概念炒作之下，兩者均以稀缺性、投資屬性及社交貨幣功能成為資本市場的寵兒。然而如今，這對“黃金搭檔”卻同步跌落神壇。

幾乎被市場遺忘的“藥茅”片仔癀，舊有敘事邏輯失效以后，而今又應被如何審視？

藥中茅臺

片仔癀的崛起路徑幾乎與茅臺如出一轍。在中國消費市場的黃金年代，片仔癀與貴州茅臺都以“稀缺性”的密碼，打開了通往消費者心智的大門。

歲月悠久的歷史，為片仔癀披上了神秘的面紗。其核心產品片仔癀錠劑，起源于明朝御醫秘方，有近500年歷史，是商務部指定的第一批“中華老字號”。早在1965年，片仔癀就被列為“國家級保密配方”。同時，片仔癀的原料也是稀缺品種，其制作所需的材料有天然麝香、牛黃。光憑古裝劇的熏陶，這些原料就能讓片仔癀有著出眾的高逼格。

這些先天特性，都培育出片仔癀天然的高溢價能力。

與之類似，在茅臺酒的敘事里，茅臺鎮獨特的微生物環境和氣候條件、古法復雜的釀造工藝、超長的生產周期，都讓茅臺酒的產能受到嚴格限定，制造了稀缺性的概念。

正是基于稀缺特性，使得片仔癀和茅臺酒并不需要思考太多，只需要做好品牌維護，并通過逐漸提價的方式，就能很好的釋放業績。

在上市前夕的2000年，片仔癀的內銷價格僅為93元，至2003年上市時，每粒售價已經漲至125元。2005年3月，片仔癀正式第一次公告提價，國內銷售出廠價格調高至130元/粒。別看一粒僅上漲了5元，但卻打開了片仔癀漲價的潘多拉魔盒，此后十幾年間片仔癀經歷過十余次提價。最新的一次漲價發生在2023年5月，片仔癀更是直接將內銷價格相應上調170元/粒，出廠價格達到760元/粒。

圖：片仔癀漲價一覽，來源：錦緞研究院

這樣的漲價套路，一眼看去滿滿都是茅臺的影子。要知道，茅臺酒的指導價格，也是從1988年的140元/瓶，一直到漲價到2023年的1499元/瓶。

在“稀缺性”氛圍的烘托之下，2021年，片仔癀市值一度逼近3000億元，茅臺則突破3萬億元，成為A股的真茅和藥茅。后來，兩者干脆直接被投資者綁定在一起。

“茅臺＋片仔癀”成為許多商務宴請高端局的標配，很多名煙名酒店鋪甚至直接推出了“茅臺加片仔癀”組合。隨著“酒后一粒片仔癀，保肝又健康”“喝茅臺吃片仔癀，醒酒護肝”等說法的日盛，茅臺的黃牛黨也挺進了片仔癀領域，將片仔癀爆炒起來。

2021年，片仔癀錠劑被炒至1600元/粒，克價超過黃金。

與高端酒一起墜落

片仔癀與茅臺的成功之處，都在于拓展了產品的價值邊界。

片仔癀雖為藥品，但實際消費場景多為禮品與投資囤積，而非治病需求；茅臺雖然是白酒，但是在宴請剛需之外，同樣是成了禮品和投資品。民間流傳這樣一句話叫“喝茅臺的人不買，買茅臺的人不喝”。片仔癀亦然，買片仔癀的一部分人除去商務需求外，就是看中它的溢價，從中賺取差價。

以至于隨著資本的炒作情緒加劇，片仔癀和茅臺逐漸擁有了遠超使用價值的價格，愈發讓兩者具備了奢侈品屬性。

這在經濟形勢大好，以及民眾消費熱情高漲的時刻，對業績和市值無疑是重大的催化劑。不過當經濟增速放緩、消費降級顯現時，兩者的奢侈品屬性就開始難以為繼。

彼之蜜糖，則有可能成為今之砒霜。

在如今低迷的消費市場中，“喝茅臺不炒茅臺”的理性消費趨勢已成主流。經銷商庫存壓力開始加大，茅臺的“稀缺性”正在逐漸被稀釋，導致市場價格大幅下滑。如今，茅臺飛天酒的價格已經從高點的3200元，打響了2000元保衛戰。

同樣的，片仔癀的“價值泡沫”在2024年徹底破裂。不僅一千多元的黃牛價格不復存在，而且甚至跌破了官方指導價760元/粒。2024年底，片仔癀的黃牛回購價格已經跌至500元左右，臨期產品更是已經跌至350元。

此外，片仔癀的麻煩還有原材料成本飆升。天然牛黃價格從2023年的65萬元/公斤暴漲至2025年的165萬元/公斤，麝香價格十年間上漲逾3倍。盡管片仔癀2023年提價28.8%，但醫藥制造板塊的毛利率仍然下降2.93%，可見漲價的邊際效應已經緩解不了成本帶來的壓力。

幾方因素合力絞殺之下，片仔癀增長乏力也就不奇怪了。在片仔癀剛公布的2024年財報中，公司實現營業收入107.87億元，同比增長7.25%；凈利潤29.77億元，同比增長6.42%。這樣的數字和以往動輒20%以上的增長相比，天差地別。

而且從單季度來看，片仔癀更是出現了罕見的營收連續下降。2024年第四季度實現營業收入23.2億元，同比下降5.7%；2024年第一季度實現營收31.42億元，同比下滑0.92%。

對于片仔癀的潛力，資本市場已經開啟祛魅。自2021年至今，片仔癀市值從峰值蒸發約1700億元，如今市值僅在1200億元左右。聯想到茅臺市值較最高點縮水也超過40%。兩者的跌落，標志著以“稀缺性+資本炒作”為核心的消費神話開始破滅。

漫漫破局路

爆款效應減弱后，片仔癀被迫直面產品的真實需求：治病。

在此之前，屢屢被當成高檔禮品送出去的片仔癀，已經給人留下保健品的刻板印象，以至于能讓人忽略了片仔癀也是藥品，也有嚴格的適應癥限制。國內權威肝病專家，浙江省中山醫院副院長葉衛江教授曾指出，片仔癀是用來治病的藥物，不是保健品，對于肝病的治療，有嚴格的適應癥，不是所有肝病患者都能吃，想吃著防病保健的更不可取。

因此，片仔癀也在不斷增加產品的臨床試驗，想通過循證依據扭轉產品定位來重新破局，放棄模糊的保健品敘事，讓片仔癀回歸藥品本質。

早在2017年，片仔癀即開啟了片仔癀膠囊用于治療中晚期原發性肝癌的臨床試驗。該臨床由廣州中醫藥大學第一附屬醫院副院長林麗珠教授團隊牽頭。2019年9月的總結會上，該研究結果顯示，片仔癀具有延長患者總生存期的作用趨勢，在減輕患者疼痛、穩定肝功能、改善臨床癥狀方面有明顯作用。

根據2024年年報，片仔癀已開展片仔癀增加治療肝癌功能主治、片仔癀用于肝癌切除術后患者減少復發等11項臨床研究，藥理藥效毒理研究23項及片仔癀熱結中醫理論研究1項，并新增發表研究論文23篇。

不過，片仔癀開展的臨床試驗雖多，但是具有重磅價值的成果寥寥。而且，中藥和化藥的邏輯不同，片仔癀的配方并不對外公開，這也可能會增加臨床的不確定性。

為了破局，片仔癀也在大力研發創新藥。年報顯示，公司新增2個中藥1.1類新藥、2個中藥3.1類古代經典名方，持續推進在研14個新藥項目的臨床前研究及臨床研究工作。

其中，中藥新藥方面，1.1類新藥溫膽片進入Ⅲ期臨床試驗；1.1類新藥腸激安膠囊完成Ⅱb期臨床試驗，結果顯示具有明顯的臨床開發價值，即將進入Ⅲ期臨床試驗。化藥新藥方面，1類新藥PZH2107完成Ⅰ期臨床研究；1類新藥PZH2108已啟動Ⅱa期臨床試驗；1類新藥PZH2113獲CDE藥物臨床試驗批準通知書。

不過，在2018年之前，片仔癀研發支出從未上億元，如今研發費用占比也僅為2%左右。可以說，片仔癀在創新藥領域的經驗幾近空白。在“九死一生”的創新藥研發領域，這些項目成功概率多大，尚是未知數；其次，這些創新藥項目大多是比較早期，就算一切順利，等到成果落地，至少也是數年開外，對短期業績不會助力。

因此，片仔癀的業績突圍希望更多還在其多元化布局上。早在2014年，片仔癀就提出學習云南白藥“藥品+日化”模式，將日化板塊作為集團重點要發展的業務之一。如今，片仔癀已打造了“片仔癀”及“皇后”等多個化妝品品牌，品類覆蓋護膚、洗護、男士等。

但時至如今，片仔癀的日化板塊的增長速度并不盡如人意。在2020年之后，其營收規模和占比情況都呈下滑趨勢，距離10億元預期漸行漸遠。在2024年中，片仔癀日化品業務營收7.52億元，在總營收中占比僅7%，仍需加速創新與渠道突破，才能對公司的整體財務狀況產生大的影響。

圖：片仔癀日化業務一覽，來源：錦緞研究院

舊有的敘事邏輯失效之后，片仔癀與茅臺一樣，都在加速墜落的過程之中。這是中國消費市場走向理性的標志性事件之一。當消費的躁熱褪去之后，當價值不能再靠營銷而創造，企業唯有回歸本質，如茅臺需釀性價比更高的好酒，片仔癀需制造療效更確切的好藥，方能在新一輪周期中重生。

危機亦是轉機，但前提是變革要快和準。