文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

中國(guó)藥企對(duì)外BD（商務(wù)拓展）合作紀(jì)錄，被再度刷新了。

2025年5月20日盤(pán)前，港股上市公司三生制藥宣布向輝瑞出售旗下雙抗自研管線的全球授權(quán)，該協(xié)議總金額高達(dá)60.5億美元（約合人民幣434.81億元），其中12.5億美元首付款創(chuàng)下中國(guó)創(chuàng)新藥出海首付款歷史新高。這一金額，不僅比2024年銳格醫(yī)藥與羅氏創(chuàng)下的8.5億美元首付款紀(jì)錄高出近一半，更首次將國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥首付款推升至超10億美元級(jí)別，成為國(guó)內(nèi)當(dāng)前最強(qiáng)“賣藥王”。

截圖來(lái)源于公司官網(wǎng)

蹊蹺的是，上述交易，協(xié)議是5月19日簽訂的，公告是5月20日盤(pán)前發(fā)布的，但三生制藥卻在5月16日就突發(fā)上漲，隨后在5月19日繼續(xù)拉升，這兩個(gè)交易日分別上漲了11.36%、13.81%。三生制藥在科創(chuàng)板上市的控股子公司三生國(guó)健，雖然比母公司晚一個(gè)交易日啟動(dòng)，但同樣在5月19日被資金直接推高20%，強(qiáng)勢(shì)漲停。

這兩只股票的異動(dòng)上漲，似乎是有資金提前預(yù)知了一般。5月19日三生國(guó)健的龍虎榜顯示，在買入金額最大的前5名中，除了兩家機(jī)構(gòu)和滬股通專用通道以外，還有招商證券深南中路營(yíng)業(yè)部、銀河證券宜昌新世紀(jì)營(yíng)業(yè)部。

截圖來(lái)源于東方財(cái)富

這些資金如何提前預(yù)知利好不得而知，但有了輝瑞的這筆首付款，終于可以讓高度依賴核心產(chǎn)品的三生制藥緩口氣了。

01

靠20年老藥支撐業(yè)績(jī)

作為全球唯一商業(yè)化的重組人血小板生成素產(chǎn)品，三生制藥的“特比澳”于2005年獲批，用于治療成人實(shí)體瘤化療后血小板減少癥（CIT）和原發(fā)免疫性血小板減少癥（ITP）。

三生制藥2024年財(cái)報(bào)顯示，特比澳銷售收入達(dá)50.6億元，同比增長(zhǎng)20.4%，占公司總營(yíng)收的55.6%。特比澳自推出以來(lái)，曾連續(xù)多年保持銷售額兩位數(shù)增長(zhǎng)，不僅是三生制藥絕對(duì)的核心產(chǎn)品，更以超六成的銷售額市占率，在血小板減少癥治療領(lǐng)域形成近乎壟斷的地位。

從臨床價(jià)值看，特比澳的不可替代性源于其獨(dú)特的作用機(jī)制。作為直接刺激血小板生成的生物制劑，其安全性顯著優(yōu)于傳統(tǒng)的白介素類藥物，且在化療后血小板減少癥這一適應(yīng)癥上目前仍無(wú)競(jìng)品，如恒瑞醫(yī)藥的同靶點(diǎn)藥物還處于臨床前中期階段。

2024年4月，隨著特比澳兒童原發(fā)免疫性血小板減少癥適應(yīng)癥的獲批，進(jìn)一步拓寬了其適用人群。此外，用于治療慢性肝病相關(guān)血小板減少癥的上市申請(qǐng)已于2024年8月獲受理，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大該產(chǎn)品的市場(chǎng)覆蓋范圍。

盡管市場(chǎng)地位穩(wěn)固，特比澳的“一枝獨(dú)秀”，卻使三生制藥暴露于多重風(fēng)險(xiǎn)之下。

從市場(chǎng)空間來(lái)看，特比澳2024年銷售額份額市占率達(dá)66.6%，雖較2023年的65.0%有所增長(zhǎng)，但市占率增速明顯放緩，市場(chǎng)空間增長(zhǎng)的天花板已初步顯現(xiàn)。

在特比澳的核心適應(yīng)癥中，成人化療所致血小板減少癥受限于短期用藥周期，增長(zhǎng)動(dòng)能趨緩；免疫性血小板減少這一適應(yīng)癥中，受口服受體激動(dòng)劑憑借便利性和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，已搶占約1/4市場(chǎng)份額，對(duì)特比澳形成顯著替代效應(yīng)。

新拓展的兒童相關(guān)適應(yīng)癥領(lǐng)域，短期想要放量仍受制于支付能力；而慢性肝病相關(guān)血小板減少癥適應(yīng)癥雖已申報(bào)，卻面臨脾切除手術(shù)的優(yōu)先選擇，藥物滲透率提升需依賴醫(yī)生教育與醫(yī)保政策支持，新增市場(chǎng)空間存在較大不確定性。

另外值得警惕的是，特比澳的核心化合物專利已于2020年到期，雖然其制劑等外圍專利仍維持至2030年，短期內(nèi)直接仿制藥沖擊有限，但是若有仿制藥企突破外圍專利壁壘，價(jià)格戰(zhàn)將不可避免。

此外，特比澳作為上市近20年的“老藥”，尚未進(jìn)入集采目錄，在醫(yī)保控費(fèi)持續(xù)加碼的背景下，有較大可能成為未來(lái)醫(yī)保談判“以價(jià)換量”的重點(diǎn)目標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)看，生物藥在醫(yī)保談判中的平均降價(jià)幅度約在 50%。特比澳作為三生制藥營(yíng)收支柱產(chǎn)品，若面臨類似降幅，其業(yè)績(jī)或受較大影響。

除了特比澳以外，用于脫發(fā)治療的米諾地爾系列，2024年為三生制藥貢獻(xiàn)了約13億元的營(yíng)收，是公司第二大單品。但是與特比澳情況類似，該藥物的上市時(shí)間是2001年，也是一款推出多年的老藥了。

這種“吃老本”現(xiàn)狀背后，是三生制藥創(chuàng)新管線青黃不接的尷尬。但好在多年堅(jiān)持下，孵化出了PD-1/VEGF雙抗，憑借其“同類最優(yōu)”潛力，讓輝瑞甘愿豪擲60余億美元拿下全球權(quán)益。

然而，這場(chǎng)“潑天富貴”能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)動(dòng)能，仍存隱憂。

02

能否有新產(chǎn)品接力？

近年來(lái)，BD合作已成為中國(guó)藥企出海的核心戰(zhàn)略之一，尤其在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，通過(guò)海外授權(quán)模式實(shí)現(xiàn)技術(shù)輸出與全球化布局的案例快速增長(zhǎng)。

同時(shí)，中國(guó)藥企通過(guò)BD合作出海的首付款金額也屢創(chuàng)新高。此前國(guó)內(nèi)藥企對(duì)外授權(quán)平均首付款僅有數(shù)百萬(wàn)美元，但相關(guān)數(shù)字在近年實(shí)現(xiàn)跨越式突破。

2023年，百利天恒的雙抗藥物引爆行業(yè)，其與百時(shí)美施貴寶達(dá)成的8億美元首付款，創(chuàng)下彼時(shí)新紀(jì)錄；然而僅一年后，銳格醫(yī)藥憑借CDK抑制劑殺出重圍，與羅氏基因泰克簽訂的8.5億美元首付款短暫登頂；至2025年，三生制藥與輝瑞的雙抗交易，以12.5億美元首付款悍然沖破10億天花板。

值得一提的是，本次三生制藥的首付款金額刷新了歷史記錄，其60.5億美元的總交易額也僅次于2023年百利天恒與百時(shí)美施貴寶達(dá)成的84億美元的交易記錄。

此次三生制藥從輝瑞獲得的12.5億美元首付款，相當(dāng)于其2024年凈利潤(rùn)的4.3倍，也是其同期流動(dòng)負(fù)債的1.6倍，短期內(nèi)緩解了老藥依賴帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力。不過(guò)需要注意的是，盡管首付款為三生制藥帶來(lái)喘息空間，但是其核心問(wèn)題仍待解決。

三生制藥的主要矛盾，在于“老藥依賴”與“創(chuàng)新斷層”的雙重壓力。

盡管特比澳貢獻(xiàn)過(guò)半營(yíng)收，但其“難逃集采”的陰影始終懸頂——盡管憑借壟斷地位暫未進(jìn)入國(guó)家集采目錄，但醫(yī)保談判壓力已迫在眉睫。再加上同類管線的潛在威脅，其市場(chǎng)份額可能會(huì)在未來(lái)逐步回落。

那三生制藥的在研管線是否有潛力呢？

從輝瑞收到的首付款，雖然可以支撐三生制藥多個(gè)管線同時(shí)推進(jìn)，但其研發(fā)管線仍存在缺陷。從最新布局來(lái)看，公司雖然擁有30款在研產(chǎn)品，但真正具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的突破性創(chuàng)新藥較為有限。

除了獲得輝瑞重金押注的SSGJ-707以外，腫瘤領(lǐng)域其他管線如PD-1/HER2雙抗（SSGJ-705）、PD-1/PD-L1雙抗（SSGJ-706）等仍處于I期階段，距離商業(yè)化還有較長(zhǎng)一段時(shí)間；自免領(lǐng)域的IL-17A單抗（SSGJ-608）雖已提交NDA，但該靶點(diǎn)國(guó)內(nèi)已有多款競(jìng)品上市，市場(chǎng)空間面臨擠壓；腎科領(lǐng)域的長(zhǎng)效促紅素（SSS06）雖然填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，但其臨床價(jià)值更多體現(xiàn)在優(yōu)化給藥方式，難以復(fù)制SSGJ-707的重磅潛力。

截圖來(lái)源于公司官網(wǎng)

盡管三生制藥計(jì)劃2025年起每年有重點(diǎn)新藥上市，但這些產(chǎn)品多為引進(jìn)的司美格魯肽、紫杉醇口服溶液等成熟藥物，或現(xiàn)有品種的新適應(yīng)癥拓展，難以形成真正的創(chuàng)新藥接力。

而且，此次與輝瑞合作的新藥未來(lái)能否成功，比較依賴對(duì)方的全球商業(yè)化能力。事實(shí)上，三生制藥自身在國(guó)際臨床開(kāi)發(fā)、注冊(cè)申報(bào)等環(huán)節(jié)經(jīng)驗(yàn)不足。若該產(chǎn)品III期數(shù)據(jù)未達(dá)預(yù)期，或輝瑞因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（如康方生物同靶點(diǎn)藥物的頭對(duì)頭挑戰(zhàn)）調(diào)整投入力度，公司將面臨創(chuàng)新藥斷層風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)特比澳或?qū)⒚媾R的醫(yī)保談判壓力，以及如何通過(guò)與輝瑞的合作加速其他管線進(jìn)程等問(wèn)題，源媒匯向三生制藥董秘辦發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

三生制藥能否從“老藥續(xù)命”走向“新藥破局”，不在于BD交易的數(shù)字，而在于能否在SSGJ-707的光環(huán)褪去前，形成不依賴單一產(chǎn)品的創(chuàng)新“造血”能力。

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