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　　撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

　　拼多多似乎在經歷增長神話的破滅。

　　2025年5月27日，拼多多一季度財報披露：總收入增長約10%的“體面”之下，凈利潤同比跌超47%，創上市以來最大降幅，堪稱崩塌。當日美股開盤，其股價一度狂瀉15%，以13.64%的跌幅收盤，市值蒸發超200億。

　　截圖來源|東方財富（特此感謝）

　　市場驚愕之余，一個殘酷問題浮出水面——拼多多為何突然失速？

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　　營收失速

　　2025年一季度，拼多多總收入956.7億元（約合 131.84 億美元），同比增長約10%，與市場預期相比存在較大差距，麥格理研究報告指出，拼多多收入較該行預期及市場預期分別低14%、8%。

　　圖表來源|東方財富（特此感謝）

　　縱向比較杠桿游戲發現，拼多多僅10%出頭的營收增速，相對其往期也是低到塵埃，要知道2024年1季度其營收增速還高達130.66%。

　　從收入結構來看，1季度拼多多在線營銷服務和其他收入同比增長15%至487.222億元，交易服務收入同比增長6%至469.5億元。其中交易服務收入增長顯著放緩，去年第四季度按年增長為33%。

　　曾被寄予厚望的Temu業務，如今成為拼多多的“阿喀琉斯之踵”。如花旗報告稱，Temu從全托管模式向半托管模式轉型，直接導致交易服務收入增長放緩，對整體營收增長產生明顯拖累。

　　全托管模式下，Temu對商品的定價、庫存管理等方面有較大掌控權，能更好地保證商品質量和配送效率。這種模式雖能快速起量，但履約成本高企。

　　半托管模式賦予商家更多自主權，有助于吸引更多商家入駐，提高商品豐富度，卻也增加了管理難度。花旗指出，這種轉型導致“投資與回報周期錯配”，短期成本激增卻未見收入反彈。

　　此外，Temu轉型陣痛還遇到地緣政治困局， 可以說是雪上加霜。美國對跨境電商加征關稅，迫使Temu提前3-5個月囤貨。麥格理測算，僅此一項便可能吞噬其15億元現金流。

　　中美博弈目前仍面臨較大不確定性，Temu的合規成本與供應鏈穩定性有可能持續承壓。

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　　利潤大跌

　　利潤方面，如杠桿游戲文初所言，拼多多1季度歸母凈利潤僅為147.4億元（20.315 億美元），較2024年同期的279.978億元大幅下降約47.35%，近乎腰斬。非GAAP凈利潤也下降45%。下滑幅度亦超出市場預期。

　　這背后，是拼多多成本端燒錢數量居高不下。

　　除了海外燒錢，國內照樣燒錢。大和研報指出，拼多多的中國境內銷售和營銷費用將維持高企，因為市場競爭激烈。

　　財報顯示，1季度拼多多總營業費用386.4億元，比2024年同期的281.4億元增長約37.3%，其中銷售和營銷費用334.027億元，較2024年同期的234.107億元增長約42.7%，主要是由于促銷和廣告活動支出增加。

　　相比10%的收入增速，43%的銷售和營銷費用增速顯得刺眼。

　　拼多多董事長兼聯席首席執行官陳磊表示，公司在第一季度對平臺生態系統進行了大量投資，以在外部環境快速變化中為商家和消費者提供支持。

　　拼多多執行董事兼聯席首席執行官趙家珍強調，加強商戶支持對于構建健康的商戶生態系統至關重要，這一戰略決策旨在幫助中小企業商家群體推動銷售并降低成本。

　　然而，這種投資策略必然會對短期盈利能力產生負面影響，如麥格理所述，拼多多承諾對平臺生態投資，將為盈利前景帶來負面影響，因此下調了盈利預測。

　　基于以上種種，麥格理將目標價從153美元砍至126美元，大和從180美元降至145美元，花旗從165美元下調至152美元。

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　　至暗時刻與重生之門

　　在杠桿游戲看來，拼多多股價過去三年的飆升，是建立在“GMV高增長-變現率提升-規模效應釋放”的三角模型上。

　　而當總營收跨過千億門檻后，拼多多似乎未能通過規模攤薄成本。數據顯示，該司1季度非公認會計準則(non-GAAP)經營利潤率跌穿20%，為19.1%。這是否意味著曾經的增長邏輯失效？

　　圖表來源|東方財富（特此感謝）

　　如今的拼多多似乎正陷入戰略撕裂：既想維持低價心智，又試圖向“高質量增長”轉型。這種矛盾在財報中具象為雙重悖論：

　　其一就是前面杠桿游戲提到的，規模增長邏輯失效；

　　其二技術短板明顯。1季度盡管拼多多研發費用從去年同期的29.1億元增至35.8億元，但在AI、物流等關鍵領域，拼多多仍落后于阿里、京東。管理層口中的“技術賦能”似乎尚未轉化為護城河。

　　綜上，拼多多一季度利潤崩塌，是多種因素共同作用的結果，包括但不限于激烈競爭下成本費用激增、轉型期戰略投入增加、外部環境沖擊等。

　　然而，拼多多管理層的長期主義理念和對平臺生態的持續投資，也為其長期發展奠定了基礎。如陳磊所言，短期陣痛是為長期健康。

　　但也不得不考慮到，若持續投入換不回商戶質量與用戶黏性提升怎么辦？資本恐怕沒有太大耐心去搞不確定性下的長期主義。

　　可以確定的是，拼多多第一階段的故事已告一段落，后期需要在短期業績壓力和長期戰略投入之間找到平衡，并應對市場競爭和政策環境的變化，同時講出新故事。

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