文 | 海豚投研

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 5 月 29 日凌晨，美股盤后發布 2026 財年第一季度財報（截至 2025 年 4 月），具體內容如下：

1.核心經營指標：收入 440.6 億美元，符合預期（433.7 億美元），其中季度環比增長 47 億美元，受數據中心業務和游戲業務的帶動。毛利率 60.5%，低于預期（68.9%），其中 H20 芯片計提存貨減值大約有 45 億左右的影響。若不考慮該突發事件影響，公司本季度毛利率將回到 71% 附近。

2.數據中心：391.1 億美元，同比增長 72%。H20 事件，只影響本季度后兩周的相關收入，整體影響較小。而對收入端的影響，將主要體現在后兩個季度。

細分來看：本季度計算收入 396 億美元，網絡業務收入 45 億美元。其中本季度計算收入環比增長有所放緩，下游部分客戶更加期待后續量產的 GB300 產品，將相應資本開支的節奏做了調整。

3.游戲業務：37.6 億美元，同比增長 42%，是本季度最亮眼的一項。受$英偉達.US 推出的 RTX50 系列產品的推動，相比于 AMD 游戲業務的下滑，英偉達在獨顯市場的份額進一步提升。

4.利潤：公司本季度核心經營利潤 216 億美元，同比增長 28%。核心經營利潤率回落至 49.1%，其中主要受 H20 存貨減值相關費用的 45 億美元的影響。

5.指引：公司預期下季度收入 450 億美元，環比增長 10 億美元；下季度毛利率（GAAP）為 71.8%，環比提升 11.3pct。從毛利率重回 72% 附近看出，公司在本季度基本完成了對 H20 的存貨減計。

海豚君整體觀點：整體不錯，指引更有信心。

公司本季度營收端表現基本符合預期，而毛利率大幅下滑，主要是受本季度 H20 禁令影響，在本季度計提了近 45 億美元的存貨減值等相關費用。如果將該因素剔除，公司毛利率將回到了 71% 附近。

具體業務來看，公司本季度游戲業務是最超預期的一項，同比增長 42%，主要是受公司發布的 RTX50 系列顯卡的出貨帶動。而市場更為關心的是數據中心業務，H20 事件對收入端的影響主要體現在二三季度，對本季度影響較小（估計只有 1-2 周的影響）。至于本季度計算收入環比增長的放緩（50 億回落至 35 億），一方面是因一季度 H20 出口限制導致了 25 億的收入損失，另一方面則是客戶在等待馬上要上量的 GB300 產品。

相比于本次財報數據，公司的下季度指引更能帶來市場信心。英偉達預期下季度收入 450 億美元，看似環比僅增長 10 億美元，但其中已經考慮了 H20 方面將近 80 億的收入影響。換句話說，如果沒有 H20 事件，公司預期下季度收入有望實現環比增長 90 億美元，這是相當不錯的。此前英偉達最高的季度收入環比增長僅為 50 億美元，而這進一步體現了下游對 Blackwell 產品的強烈需求。

從短期角度看，美國 H20 的禁令會對英偉達近期的業績產生影響。但公司也可能后續再次推出針對中國市場的定制化產品，從而彌補該部分的損失。而從毛利率的預期看，H20 的存貨減計等相對費用也基本完成計提，后續也能輕裝上陣。在 H20 造成 80 億收入影響的情況下，公司下季度環比再增 10 億美元，更能體現出 Blackwell 的旺盛需求。

結合四大云廠商的資本開支預期看，海豚君預期 2025 年四家合計資本開支有望達到 3460 億美元，同比增長 38%。由于英偉達 2026 財年上半年的業績并非常態，因而在進行估值測算時主要參考（下半年的業績 *2）。當前英偉達的市值為 3.3w 億美元，大約對應海豚君預期的公司 2026 財年下半年凈利潤乘以 2（假定下半年收入同比 +55%，毛利率同比-0.5pct，稅率 14.3%）的 26 倍 PE 左右。

隨著 Blackwell 產品的出貨增長，H20 的影響將逐步弱化。后續如果再推出中國定制化產品，有望進一步彌補這部分的損失。下季度的指引，更是體現了市場對 Blackwell 的強烈需求。通過比較公司數據中心增速和全球四大核心云廠商資本開支的增長表現，可以發現英偉達在數據中心核心芯片市場的份額仍在持續走高，而公司也有望在本輪巨頭的資本開支擴張期吃到更多的紅利。

有關 H20 出口禁令對公司業務和指引的擾亂，以及剔除影響后指引所隱含的 Blackwell 真實出貨爬坡速度，可在參考海豚君短評：點擊此處。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業務情況

隨著英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，占比已經接近 9 成。作為公司此前主要收入來源的游戲業務，占比已經被壓縮至 1 成左右。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務大廠；

2）游戲業務：公司在獨顯市場依舊處于領先地位，當前主要產品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客戶是游戲玩家和 PC 制造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前占比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業績指標：H20 的計提影響基本完成

2.1 營業收入：2026 財年第一季度英偉達公司實現營收 440.6 億美元，同比增長 69.2%。本季度增長主要來自于數據中心和游戲業務帶動，其中游戲業務在 RTX50 系列產品帶動下表現超預期，而云廠商更期待后續推出的 GB300 產品，本季度表現基本符合市場預期。

展望下季度，公司給出了 450 億美元的收入指引，沒有此前季度環比增長 40-50 億美元的展望預期。這主要是公司的 H20 產品被禁帶來的主要影響將在隨后的兩個季度中體現，而這對下季度收入端的影響將在 80 億左右。如果不考慮 H20 的這部分影響，公司下季度收入有望實現環比 90 億美元的增長，而這主要來自于 Blackwell 和 RTX50 系列產品出貨的帶動。

2.2 毛利率（GAAP）： 2026 財年第一季度英偉達實現毛利率（GAAP）60.5%，明顯低于市場預期（68.9%）。本季度公司毛利率的 “閃崩”，主要是公司在 4 月受到 H20 禁令的影響，而在本季度計提了將近 45 億美元的存貨減計等相關費用。

具體來看，由于公司的 H20 產品主要是針對于中國市場設計。而在禁令發布后，由于 H20 和 Blackwell 有明顯的性能差距，其他地區并不會購買 H20 產品，因而公司只能將該部分存貨進行減計處理。

如不考慮 H20 突發事件的影響，將 45 億美元存貨減計加回來后，公司本季度的毛利率將重回 71% 附近，仍維持在 70% 上方。而毛利率的環比回落（73%->71%），也受到 Blackwell 產品爬坡等因素的影響。

對于下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 71.8%，重新回到 72% 附近。從該指引中可以看出，H20 事件的影響，公司基本都在本季度完成了存貨減計，對后續毛利率影響較小。隨著之后 Blackwell 系列的出貨增長，公司后續毛利率有望繼續回升。

2.3 經營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 0.26，環比持平。公司本季度存貨繼續提升至 113 億美元，主要是受 Blackwell 產品相關備貨的帶動。由于公司收入端仍維持在將近 70% 的高增長，公司的存貨占比還處在相對低位。

2）應收帳款/收入：本季度比值 0.5，再次回落。受公司營收高增長的影響，公司本季度營收賬款占比再次回落。

三、核心業務進展：市場份額持續提升

在 AI 等需求的帶動下，英偉達數據中心業務（Compute+Networking）的收入占比已經接近 9 成，而游戲業務的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數據中心業務：2026 財年第一季度英偉達數據中心業務實現營收 391.1 億美元，同比增長 73.3%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 Blackwell 產品的推動，主要應用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。

細分來看：公司數據中心業務中計算收入為 341 億美元，同比增長 76.1%；網絡收入為 49.6 億美元，同比增長 56.3%。

由于市場主要看重公司數據中心的成長性，因而主要關注 qoq 的增加值。從本季度的季度環比增長表現來看，本季度計算收入增長放緩至 16 億美元，而網絡收入增長提升至 19.3 億美元，從中可以看出當前下游客戶相對期待后續量產的 GB300 產品，因而對計算方面的采購有所放緩。

H20 的禁令，將對公司業績短期內造成影響。由于 H20 是中國特定性產品，因而該部分存貨難以被其他地區消化。公司在本季度進行了 45 億美元的存貨減計，并對下季度預期將近 80 億美元的收入影響。而結合公司仍能給出的 450 億美元的季度收入指引，即使受 H20 事件影響，但公司依然對 Blackwell 系列產品的銷售充滿信心。若沒有 H20 被禁的影響，公司下季度收入有望環比增長將近 90 億美元，那是相當不錯的。

此外，2025 年一季度四大核心云廠商的合計資本開支達到 783 億美元，同比增長 64.4%。結合公司數據中心業務 73.3% 的同比增速來看，英偉達在巨頭資本開支中的份額仍在提升。云服務商是公司數據中心產品的主要需求方，因而云廠商的資本開支將直接影響到公司的業績表現。通過四家公司的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2025 年的資本開支有望達到 3460 億美元，同比增長 38%，這給公司數據中心業務的增長帶來保障。

由于當前在數據中心市場英偉達、AMD 和英特爾仍是核心芯片的主要玩家，將三者相關業務對比，可以看出：憑借公司領先的算力產品，英偉達在數據中心市場中的份額在持續增長。云服務廠商在核心芯片采購方面，對英偉達的產品是更加青睞的。

整體來看，海豚君認為 H20 事件對英偉達只會產生短期影響，而后期英偉達仍有機會通過針對中國市場再次定制相應產品，來彌補市場的損失。此外，核心云廠商資本開支的持續增長，能給公司業績增長帶來更多的保障。

3.2 游戲業務：2026 財年第一季度英偉達游戲業務實現營收 37.6 億美元，同比增長 42.2%。主要是受公司 RTX50 系列產品的出貨帶動。

結合 AMD 的業績來看，海豚君認為英偉達本季度明顯取得了更多的市場份額。本季度 AMD 的游戲業務再次同比下滑 29.8%，僅為 6.5 億美元。隨著公司 RTX50 系列產品的推出，英偉達在獨顯市場搶占了更多的份額。

四、主要財務指標：經營費用保持平穩

4.1 核心經營利潤率

2026 財年第一季度英偉達核心經營利潤率為 49.1%，出現明顯下滑。這是因為公司本季度 H20 存貨減計的計提費用，導致毛利率出現 “閃崩”。

從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“營業利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度 60.5%，大幅下滑的原因是受 H20 存貨減計的影響。若剔除該影響后，毛利率將回到 71% 附近，環比仍有下滑，是受 Blackwell 產品爬坡的影響；

2）研發費用率：本季度 9.1%。公司的研發投入仍在增加，環比增加 2.7 億美元，而這在高增的收入影響下，研發費用率繼續下滑；

3）銷售、行政等費用占比：本季度 2.4%，同樣受收入高增長的稀釋影響。

公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至 57 億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將在 12.7%，仍處于相對良性狀態。

4.2 核心經營利潤

2026 財年第一季度英偉達凈利潤 187.8 億美元，同比增長 26.2%。本季度凈利率為 42.6%。

由于凈利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注于公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤 216.4 億美元，同比增長 28%。核心經營利潤率下滑至 49.1%，本季度主要是受 H20 存貨減值的影響，這方面的影響大約在 45 億美元左右。