夏春 系上善資本首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

5月23日，北京大學經濟學院上海校友會、復旦大學住房政策研究中心等機構在上海黃浦江畔舉辦了《創新應變·蓄力遠航——2025全球新經濟增長引擎峰會》。本人應邀出席并發表演講：

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演講音頻：

演講全文：

非常感謝姚志勇教授的邀請。如果我早知道這個場地有這么大，我去年就過來了。

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剛才陸挺首席講得非常好，前面很多觀點我也非常贊同。我把重心偏到投資這一端一點，但標題里有“大國博弈”和“秩序重構”，所以也稍微講一講中美經濟問題。

我5 月8 號在上海發展沙龍做了一個小時的演講，當時的標題是“中國經濟的韌性”，更多強調了中國經濟相對積極的一面。講完一小時后，臺下嘉賓開始提問，整個半小時全在說現在經濟非常不好，講上海的各種經濟問題。所以我當時想，應該把最后一張圖放到前面：中國經濟的各種問題，我們也都一目了然，對吧？

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我曾做過一張圖，把中國經濟和全球經濟面臨的一系列問題歸納成很多名詞。藍色部分是國內面臨的巨大問題，這些詞都以英文單詞D開頭：赤字問題、債務問題。到了一定程度去杠桿，去杠桿后有些企業開始違約，造成經濟下行，而經濟下行又反過來讓赤字、債務違約等問題更嚴重。

目前中國的宏觀杠桿比美國還高。我們的人口紅利沒了，性別失衡——30年前我在北大讀書時就知道中國將來會有3000萬光棍，現在30 年過去了，確實如此。

還有經濟失衡、人才錯位（現在中國年收入最高的10 個或前100個網紅，可能都是初中畢業）、貧富差距（剛才說到美國的貧富差距，中國的其實也很大）。我們擔心通縮、人民幣貶值，也擔心蕭條?，F在人工智能來了，科技的破壞力量越來越大，生活中還有大量虛假信息。作為投資者，給大家一個建議：看到任何轟動的標題，最好先查一下原文。

全球方面，有價值觀的沖突，中美之間過去“安全壓倒經濟發展”，各種爭論、辯論、歧視。去碳化帶來企業成本上升，美國、歐洲相繼提出脫鉤、去風險化、小院高墻，還有逆全球化、去美元化，以及歷史上的“大分流”——乾隆年間，中國長三角一帶的經濟其實比歐洲最發達地區還好，但后來迎來大分流，發生了鴉片戰爭。所以今天面臨的貿易沖突，很大程度上要回頭看看當年中英貿易的歷史遺留經驗和教訓。

國家也意識到了這些沖突，即“百年未有之大變局”，中國有各種應對方法。國家層面較多談論“Discovery”，解決卡脖子問題、推動科技進步，但我個人覺得，更重要的可能是前面幾項：

第一步，消除藍色部分的各種扭曲；第二步，放松管制也很重要。剛才陸首席提到中國的一些應對方法，例如財政改革、養老金改革，我們都同意，但從我個人親身體會看，現在中國經濟被管得太死了，在經濟下行壓力很大的情況下，還是死死掐著每個人的脖子，這種感覺非常強烈。

當然，我們在數字經濟、大數據方面取得了很多成績，也是國家的主動戰略選擇。我在2019年寫過一篇文章，說中國的“華為時刻”來臨，當年美國科技趕超前蘇聯是因為1957年的“斯普尼克時刻”，而現在就是中國科技趕超美國的開始。

最后到個人層面，我一直在想如何做好投資、做好財富安全。拿我自己來說，所在行業受到的沖擊最大，在座很多是金融行業，可能還有房地產行業的。這兩個行業受沖擊這么大，在國內可能沒什么好選擇，所以很多人只好買黃金或保險，但一旦出海，選擇面就大了，天地非常寬廣。所以我日常工作更多在做最后這部分：投資多元化（Diversification）。

簡單看一下，無論中國經濟遇到多大挑戰，我們這一代人，實際上可能是中國歷史幾千年以來最幸運、最勤勞的一代人。我們經歷了農業時代、工業時代、信息化時代、移動互聯網時代，現在是人工智能時代，第一次到第四次產業革命都經歷了。

在這個過程中，中國經歷了很多挑戰，但國運還是伴隨著我們。我92 年上大學，那時鄧小平南巡講話；97 年畢業當天香港回歸，第二天東亞金融危機爆發；98 年中國4500萬工人下崗；01 年我到美國讀博，趕上“9·11”恐怖襲擊；08 年畢業后趕上金融危機。

我從美國回來17 年了，中國經濟的“餅”越來越大。我08 年回來時，中國GDP還很小。過去我經常說錯過了中國2001年加入WTO帶來的經濟騰飛的黃金發展期，后來我才發現我真正的錯誤是在香港大學安安靜靜地做了七年研究和教學，這七年才是中國經濟真正大發展，大家財富快速增長的時期。

我2015年離開大學加入財富行業，但可惜只看到了金融行業3年的好光景。2018年中美貿易戰開打，中國對內也在整治金融行業，房地產行業。這也是國家在逆全球化下的戰略選擇。

其實，逆全球化更多體現在2008年之后全球對外直接投資的下降上，而并非通常講的貿易占比從上升變成水平。實際上，2018年之后，中國與歐美之外國家的貿易上升非常快，但歐美國家對中國的直接投資下降得很快。因此準確來說，中國經歷的只是外商投資的“逆全球化”，貿易上，中國實際上比過去更加全球化了。

美國雖然對中國長期存在貿易逆差，還不斷找理由（比如用學術化裝點）來批評中國，但我認為這些學術裝點會給人很多誤導，沒有好的學術訓練容易被似是而非的說法誤導。

美國雖然長期貿易逆差，但美國家庭和機構的財富卻不斷創出新高，今天我們要特別關注美國特朗普政府在解決自身長期積累的社會矛盾時，會對全球經濟產生什么樣的沖擊，尤其是大國博弈和秩序重構對財富安全、對資本市場的影響，是我今天要講的主題。

說到全球化的贏家輸家，這張圖顯示1990年以來美國企業利潤波浪式上漲，這是美股長期向好的核心原因。中國老是討論為什么股市在3000點徘徊，原因很簡單：拋開制度不完善，看企業利潤，中國上市公司從2000年到2013、14年利潤持續上漲，但之后變成水平的波浪式，而美國是波浪式向上。

但是，美國工人報酬占比越來越少。中國在全球化中是受益的，90 年至今人均GDP漲了14 倍，美國標普指數總回報漲了34 倍，但美國普通人勞動收入只漲了3 倍。美國內部這么多矛盾需要特朗普解決，即便他有8 年時間，我覺得也很困難。

最能反映中國經濟陣痛、轉型或成就的，是這兩張圖，和陸首席最后一張高度一致：凈出口某種程度上代替了房地產投資的下滑，成為中國經濟增長的引擎，但如果大家不在出口部門，感受最強烈的就是經濟下行的壓力，比如房地產投資大幅下降，零售也顯著低于趨勢線。

中國從18 、19年開始大轉型，銀行新貸款導向工業，對房地產沖擊直接明顯，但這個轉型也取得了很好成果。現在流行“中國式現代化”“制造業2025”“新質生產力”，如果沒切身感受，我強烈推薦大家觀看中央電視臺在2022年底和2024年底播出的兩季《大國基石》，每季有十二三集，看完會深刻體會到中國近年面對美國外部壓力，內部大轉型帶來的巨大的成就。

如果你身處金融或房地產行業，感受可能不深，但在其他行業感受會強烈很多。如果大家要找投資的新興賽道，那么《大國基石》會給你很好的啟發。

我主要的客戶基本是50歲以上的中國富豪，也就是創一代。他們現在對國家發展的擔憂比較多。我現在大學教EMBA，學生基本是50 歲以下、40歲左右的人，他們身上就很少看到抱怨，因為他們趕上了過去五六年經濟大轉型帶來的財富快速增長。如果我在課上說中國經濟發展得不好，個別同學甚至會去學院投訴。

中國在大多數高端制造和科技領域的專利快速超越美國。更有意思的是，一旦美國把一家中國公司拉入“實體(不可靠）清單”，相當于幫助大家做了個選擇，如果這些是上市公司，他們整體的股價表現，遠遠好于滬深300指數和恒生國企指數，這些企業都非常靠譜。

2018年中美貿易戰時，年底中國貿易順差3500億美元，而且中國的貿易順差從2015年開始持續下降，誰能想到從2019年開始，貿易順差持續增加，2024年接近1 萬億美元？

同樣的，中國在2001年加入WTO之前，國內企業界都非常擔心“狼來了”，擔心無法與全世界的大企業競爭，開放國門都會被吃掉，結果呢？

有句話說得好：“悲觀者正確，樂觀者賺錢?！边^去兩年大家一直在討論中國會不會像日本一樣“失去30 年”，但日本衰落時所有創新都沒了，現在日本已經是逆差國。中國經濟放緩過程中，創新和出口優勢依然保持。

國外媒體常常一邊說中國經濟不行了，一邊又宣揚中國威脅論和中國技術大躍進。其實真相往往在兩者之間。

看一看2023年全球貿易順差排名，中國8200多億美元，第二名是德國，不到2300億美元。差距如此之大，有多少人提前預測到了？

中國強大的生產力某種程度上來自疫情和俄烏戰爭，也是一種國運，雖然這兩件事情對很多人帶來很大傷害。22 年我在上海被隔離80 天，但那80天全世界停擺時，中國工業制造仍在突飛猛進，占領了全球很多市場。

當然，我不認為現在這么高的順差需要維持，因為會帶來與其他國家的大量矛盾，但也不要過于擔心：中國對美國和歐洲出口占比在下降，但對RCEP國家和“一帶一路”國家出口占比越來越高。雖然美國和歐洲不歡迎中國新能源車和高端制成品，但全球很多國家對中國高端制造都非常歡迎。

特朗普把對中國的關稅提高到145%之后，又不得不把從中國進口的1000多億美元的電子設備，機電產品豁免掉。

中國現在要發展強大的內需市場，我們的社會零售總額曾超過美國，最近相對弱一點。另外，中國是僅次于美國的第二大進口國，如果我們能為其他國家提供足夠的進口市場，我們與其他國家的很多矛盾會得到化解。當然，中美進口目前還有近8000億美元差距，這也是美國打貿易戰的底氣，特朗普認為全世界都要依賴美國強大的消費，來化解出口問題。

中國貿易的超預期成長，還得益于“一帶一路”的建設成就。曾經這些都被西方媒體抹黑，過去幾年疫情讓中外交流減少，批評中國的很多老外，其實都沒有來過中國。而夸獎中國的老外，會被認為拿了“大外宣”的錢。

但單方面免簽改變了一切，現在，YouTube上外國人拍的中國話題，基本全是正面的，負面內容比較少了。特別是貿易戰激發了很多在中國生活和工作了二三十年的外國人拍攝視頻反映中國真相。小紅書對賬引發了“洋悟運動”，實際上，中國新生一代，早就對美國怯魅了。

當然，我們也必須清醒，外國人羨慕中國超強大的基礎設施，來自于國內債務驅動型，競爭性發展模式。但中國的社會安全是實打實讓其他國家羨慕的。大家可能不知道，最近，多項民調顯示，中國在國際上的正面形象超過了美國。

美國學界很善于把自身問題怪到別人身上，比如“中國沖擊”的說法，認為2001年中國加入WTO到2010年，美國制造業工人少了600萬，經復雜計算說200萬是中國造成的，但實際上制造業工人下降主要原因是華爾街以上市公司市值為KPI，鼓勵制造業外包，以自動化取代工人，提高勞動生產率和利潤。

另外一個原因，美國鐵銹地帶早在1980年代就不斷罷工 ，很多工作自然也就慢慢消失了。其實，真正的真相是，雖然美國從中國的進口沖擊了制造業，但是卻大幅提升了非制造業，包括建筑行業，房地產業和服務業的就業和收入。

耶魯大學的研究清楚顯示，中美合作期間，兩國家庭福利增加，美國從中國獲得的好處，大于中國從美國獲得的好處。而中美貿易戰，家庭都受到傷害。

為什么美股表現好？中國GDP增長但股市表現一般？因為美國與中國分工的生產模式，美國一直獲得利潤，中國只得到了GDP。

美國的制造業工人減少，和貿易是否逆差，并沒有任何關系。那些有著貿易順差的發達國家，比如德國，意大利，荷蘭，澳大利亞，制造業勞動力占比也是持續下降的。其實，中國現在也進入制造業占比下降的過程，但是中國發展出遙遙領先的無人黑暗工廠，讓美國、德國都感覺很難追趕。

我原本應該在97年本科畢業時出國的，但還是留在北大讀研究生。后來，一位本科同學的母親從美國回來告訴我：“你一定要去美國，美國領先中國50 年?！?/strong>

現在無數外國人拍的視頻結論通常是：“中國現在領先美國50 到100年”。最近大網紅甲亢哥來北京，上海、一路夸中國的建設成就，他到了重慶，試了新能源車，無人機拍攝山城夜景，不停地說“China is so futuristic”。

美國的貿易逆差問題長期被歸類為“美元過強”，“美元儲備地位拖累”，其實簡單看看數據就發現，貿易逆差和美元指數沒有相關性。美元弱，貿易逆差可以擴大，因為當美國經濟表現好時，進口多，貿易逆差擴大，但此時美元可能走弱，因為其他國家經濟比美國更好。同樣道理，當美國經濟衰落時，進口減少，貿易逆差減少，但美元反而是強的，因為其他國家經濟更弱，美元成為避險資產。

另外，研究早就發現了，原始版本的“特里芬難題”在數據上也不成立。美元走弱也不是特朗普和貝森特想看到的結果。

回到今天的主題：財富和投資。如果大家只記住一件事情，就是這張圖：黑色線是美國貿易逆差，黃色線是全球外國人在美國的凈資產（資產減負債），兩根線高度重合。換句話說，其他國家獲得美國逆差的美元，大部分又回流到美國本土投資。

理解這個現象，我們要回到97年之前，東亞奇跡吸引了全球過剩的資本流入，但亞洲很多國家出現房地產投機熱潮。美國互聯網革命科技股大漲，日本銀行改革導致資金回流。97年香港回歸第二天，東亞金融危機爆發，那些貿易順差較少或者逆差的國家，沒有足夠外匯儲備捍衛貨幣（當時亞洲貨幣大多與美元掛鉤），導致貨幣大貶值。

危機后，亞洲國家意識到外匯儲備的重要性，不斷囤積美元，國內消費不足、儲蓄過剩，這些錢又回流到美國，買入美股美債，要知道美國股債雙牛從1980年開始已經持續了近20年了。雖然從2000年到2009年，美國經歷互聯網泡沫破裂和金融危機，但也沒阻擋資金持續流入，美股不好就買美債。

截至今天，美國從09 年到現在，美股漲了16 年（雖有負增長年份，但沒出現2000年和2008年那樣大幅度的回撤），美債除最近四年下跌外，大部分時間上漲，美元也較強。所以亞洲順差國和石油國家選擇把資金配置到美債、美股、美元，歐洲順差國也一樣。這就是“美國例外論”的大宏觀背景。

2018年美國貿易沖突下，中國貿易順差不減反增，但這幾年大量貿易順差留在海外沒回來。如果這些錢回到中國、回到上海，上海的房子肯定不是今天的樣子。因為大家對國內經濟信心不足，貿易順差的錢基本投向美國貨幣基金（利息高）、保險、黃金、比特幣、美股七巨頭、日本、印度，甚至投向中國臺灣，唯獨沒有投向中國內地和香港。但這種情況正在改變。

我去年底發表“逆轉時刻”，今年初說從“逆轉時刻”走向“覺醒年代”，說的就是全球投資者會覺醒過來，發現美股高估，美債有風險，而中概股，恒生和恒生科技會迎來爆發。

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97年開始，亞洲和中東，歐洲的順差國把錢投向美國，持續到今天快30年了。現在特朗普想縮小美國逆差，重構國際秩序的努力，會不會讓大量國家主權基金、財富基金、養老金開始重新配置？尤其是美股處在嚴重高估水平，美債的可持續性，美元霸權和“美國例外論”正在遭受越來越多的懷疑。

我大膽猜測，97年之前，全球資金涌入亞洲，97年至今，亞洲和全球資金涌入美國，從現在開始，全球資金可能減配美元資產，回流亞洲，歐洲。一個更宏大的“逆轉時刻”或者叫“覺醒時代”正在拉開帷幕。

我去年底判斷今年美股、美債、美元三殺，現在正在持續上演。把單個交易日標普下跌1%，十年期美債收益率上升超過5 個基點，美元指數下跌0.4%，定義成股債匯三殺，特朗普就職四個月已經出現了5次，而之前拜登四年，一次也沒有，特朗普第一任期，股債匯三殺一次也沒有！

中國過去貿易順差增加，持有更多美債，現在對美貿易順差減少，持有美債也在減少。也許5 年、10年后回頭看，會發現特朗普在重構美國內部政治、經濟格局和國際安全的過程中，嚴重動搖了全球投資者對美國資本市場的信心。

中美日內瓦談判進展順利，我們也提前預判對了。因為特朗普前100天美股、美元表現是1969年以來歷任美國總統前100天里最差的，尤其是對等關稅祭出后，美債收益率快速上揚，讓他很擔心。要知道，36萬億美債，收益率提升100個基點（1%），多出來的利息就可以造3600架F-35戰斗機。

談判前兩天，我在直播時就說到大概率的結果是美國對中國降低關稅到30% - 40%。更有趣的是，4 月2 號宣布對等關稅，4 月9號暫停，之后股市快速反彈，美股反彈到了年初點位，但美國之外的國家（拉美、德國、巴西、東盟）反彈得更多。

這說明全球的投資者早就看準了特朗普的弱點——他希望快速獲勝，只要做出一點讓步，他就會宣布“OK”，這就是他的“交易藝術”。現在華爾街流行一個新詞，TACO交易。TACO就是Trump Always Chicken Out，也就是特朗普天生膽小。如果他喊話把市場打下去，大家就趕緊抄底吧。

關于世界秩序，陸首席講得很好：美國過去50年積累了大量矛盾，獲得霸權卻付出沉重代價，美國精英內部有清晰認識，但我認為特朗普的做法不是對癥下藥，會讓美國問題更嚴重。

因為要想真正幫助底層百姓、縮小貧富差距，抑制華爾街對實體的控制，就應該打壓華爾街、給富人加稅。但特朗普做的事都是在幫助富人，沒真正幫助底層制造業工人。他偶爾也想這么做，但念頭一冒出來，就會被身邊的幕僚，身后的金主喊停。

數字不會說謊，美國制造業工人2018年2 月是1250萬，今年3 月是1270萬，過去六七年美國經濟這么好（主要得益于拜登政府在極低的失業率下大搞財政刺激，過去沒有一個總統會這么玩。這也是為什么美國國債快速上升，特朗普氣得咬牙切齒的原因），制造業工人只增加20 萬，而總就業增加了1150萬，顯然問題不是沒工作，實際上美國制造業崗位長期存在20-50萬空缺，而是制造業工人不愿做或沒技能做。2000年以來，美國制造業崗位減少，但過去歷任總統和現在特朗普都沒為美國制造業和窮人提供過真正的幫助。

特朗普的做法如果成功，可能建立新秩序，美國仍是老大，其他國家服從，與中國有序脫鉤；但是，如果他執行不好或路線過于激進，后果也會很糟糕。

特朗普的做法一下子改變了中國的國際環境，疫情和俄烏沖突以來，外國資本遠離中國，但現在特朗普把他們又推回到中國。在這種環境下，中國扮演穩定全球秩序的角色變得格外重要。

目前只有英國和中國與美國達成初步貿易協議，其他國家和美國的談判進展艱難。反而是最近中國與歐盟、與東盟，與很多國家達成多項經貿協議或者取得談判進展，都是明證。

穆迪降低美國主權信用評級這件事非常重要，很多人包括華爾街人士說不重要，因為美國已被降級兩次（2011年、2023年），但我的判斷是極端重要，因為今天美國利息支出占財政收入比重已達19%，不是2011年的低水平了，在全球僅次于印度、巴西、土耳其，所以全球投資者開始擔心美債安全性和美股高估值。

最近美元回落、美債收益率上升和美股強勁反彈形成鮮明反差：美股上漲很大原因是散戶抄底，機構很緊張；美債是機構主打，機構現在對美債敬而遠之，很多國家持有美債占比已達上限。

美元更能說明問題，亞洲貨幣最近明顯反彈，臺灣兩天時間新臺幣大漲，讓過去押注美元、美債、美股，沒有對沖匯率風險的公司兩天虧掉兩年利潤。

最近港幣對美元表現強勁，資金流入香港，很多家族老錢開始從美國回流亞洲，其他國家資金行動可能慢一點，但過去賺100塊放70 塊在美國，現在應該只放50 塊甚至40 塊，剩下的20 、30塊尋找新投資標的和地區。目前全球除美國外，基本都處在相對合理位置，美國債券跌了4 年，也比較便宜。

今年以來，歐洲和美國交易時段，美元先跌后漲；亞洲交易時段，美元持續下跌，這件事非常重要。

給大家一些投資建議：首先，港幣過去幾年被擔憂，但最近對美元很強勁，7.75是金管局維護的聯系匯率制，現在市場對未來一年港幣的遠期判斷非常強勁（7.68）。大量資金涌入香港后，寧德時代、恒瑞等大公司IPO，下一步資金可能流向哪里？我覺得香港房地產可能要見底反彈了。

再說一遍：“悲觀者正確，樂觀者賺錢”。大家知道香港股市過去兩年最低點是什么時候嗎？是2024年1月19日，然后2月11日，長期唱多中國的原大摩中國區主席Stephen Roach發文章“香港要玩完”，加劇了市場的悲觀情緒，但實際上港股已經從最低點慢慢起來了。

所以悲觀在投資市場上沒有太大意義，要多看機會，資金出海很重要，本地沒有機會，就到外地去尋找。

現在大量資金涌入香港，導致銀行間利率快速下跌（一個月的HIBOR從五月初的4%，下降到現在的0.6%），香港買房成本突然變得極低，而租金一直創新高，買房變得非常劃算。高才通七八萬人過去可能先租房，推高了租金，但至少20%的人會留下來買房，而香港房地產商已經不買地了，現在這批存量房會逐漸被消耗掉。

香港即將成為亞洲教育中心，中國對美國服務貿易逆差的2/3是中國學生到美國交的學費。如果美國不歡迎中國學生，中國也不愿送孩子去美國，很快會看到大量美國教授需要重新找地方就業，英國更明顯（大學高度依賴中國學生學費），現在學生大量涌入香港。我每天一半時間應對投資問題，另一半是客戶問孩子的問題，上周接待了3 個在美國讀大三的孩子回香港找實習。

大家知道港大現在一年招多少人嗎？5000多人，其他大學受沖擊后開始學習港大，原來招200人，現在先招1000人，再招2000人，結果發現教學樓不夠，趕緊買商業寫字樓，買酒店，做教學樓和學生宿舍樓，而且香港從美國，歐洲，臺灣大量挖教授。臺積電大量工程師被香港的大學挖去合作研究，大學排名越來越高。恭喜姚教授，現在又多了一個選擇。這些都是正在發生的事，大家一定要提前感知到機會的來臨。

另外，我比較看好海外地產中的東京市場，全世界游客不斷涌入日本，只有東京的酒店入住率常年保持95%以上。大家做過酒店生意的，就可以知道這背后蘊藏多大的商機。日本政府推動2030年達到6000萬游客，酒店供不應求。但大家投資日本，一定要知道日本的法律法規，市場習俗與中國大不相同，房地產相關的稅費都非常高，所以投資日本一定要找在日本生根發芽，同時能夠借力中國供應鏈的基金合作。

不要對中國過于悲觀，因為講悲觀容易獲得流量——作為心理學家，我知道講悲觀話容易獲得同情、共情和轉發，中國一些網紅經濟學家都可以去當悲劇作家。

我當然知道無數人經歷了國家經濟大轉型帶來的巨大沖擊，我本人就是被嚴重沖擊的例子。但從國家層面來看，在我人生的50年里，中國遇到困難，幾乎都化險為夷，國家實力更加強大。疫情、俄烏戰爭后，大家開始意識到不能依靠美國，要跟中國保持經濟密切來往，安全也要靠自己。今年上半年市場表現最好的是中概股，德國股市和歐洲軍工。

也許我們現在處在經濟大周期的低點，隨著時間推移和美國重構全球秩序，大部分國家不想看到特朗普所做的事，重新認識到中國才是世界穩定力量。

中國國際形象過去在很多排名上弱于美國，但2025年4 月17號IPSOS公布的全球影響力調查顯示，中國國際形象上升10 個點，美國下跌13個點，認為中國給世界帶來正面影響的受訪者占比首次超過美國。Politico和蓋勒普公布的全球民調同樣顯示這樣的顯著變化。我前面說的單方面免簽入境旅游，小紅書對賬，國內的外國人拍攝的視頻，我們的黑悟空，人形機器人，Deepseek，哪吒，泡泡瑪特，印巴空戰，等等，都讓世界開始對中國刮目相看。

非常有意思的是，外國人看我們，和我們看我們自己很不一樣。中國單方面放開簽證后，大量外國人到中國，看到的和想象的完全不一樣，比如我今天還在抱怨浦東機場太大，走出來腿都斷了，但外國人從沒見過這么漂亮的機場，覺得只有科幻電影里才有，中國領先美國50年。

過去兩三年，我們做的最成功的投資就是重倉黃金及相關上市公司。今年黃金依然一枝獨秀，最近比特幣也漲起來了。黃金現在遇到3500點的阻力位，短期內也有逆風，比如俄烏沖突結束、美國放松管制或減稅，錢可能流入股市，中美貿易沖突也暫停了，所以黃金沖到3500后下跌10%很正常。

但有一些你們可能沒注意到的信息：個人和央行的黃金購買量占了供應的60%，而且這會持續——如果美元和美債不可靠，大量資金會繼續買黃金。中國外匯儲備中黃金占比公布的數據是6.5%，實際買得更多，其他國家平均占比是24%。黃金和標普大部分時間負相關，股市跌時黃金漲，美債過去和股市負相關，但最近越來越正相關。比特幣和股市大多是正相關。美債和比特幣沒法分散股市的風險，黃金可以。

特別是，歷次股市危機到復蘇，黃金漲幅都好于美國國債，這次從低點到高點的漲幅其實沒想象中厲害，歷史上黃金上漲的幅度和持續時間都更長。比如黃金從1800到3500漲了接近一倍，大家覺得不敢買了，因為絕對價格高了。而過去是100漲到400，四倍。我們建議大家考慮10%左右的黃金配置，相比黃金，我們更看好優質的黃金礦業上市公司。

影響比特幣的政策因素很多，最近關于穩定幣的立法推動了價格上漲，一些大的科技公司都開始囤積比特幣。我們簡單看一下技術分析，每次比特幣減半后，都會有一年半到兩年的震蕩上漲期。

過去價格低，漲得多，現在價格高，上一次減半時價格約6.3萬，按歷史規律，今年年底可能漲到15 萬（第一，二，三次減半后分別漲了92倍，29倍和7 倍，這次就算漲2倍），但漲完后通常會出現50%-80%的大跌，比特幣周期性很強，“漲三年跌一年”，跌的時候很兇，大家要留意。我們建議少量配置比特幣（5%左右）

對于絕大多數中產家庭，我們建議配置15-20%的保險資產（首選儲蓄分紅險），時間越長收益越好。

最后推薦兩本好書，希望大家覺得今天沒白來。第一本講二戰史，《財富戰爭與智慧》，告訴我們戰爭中保值的不是房子，土地，藝術品，或者避險資產債券，而是黃金和股票。即使戰敗國也是股票表現好于債券。

第二本《我從達爾文那里學到的投資知識》更有價值，我最近給香港城市大學EMBA講“投資心理學”，這本書我一天能推薦10次，內容就不劇透了，大家一定要去買，可以在我視頻號找到這本書。

【補：我知道當天晚上《我從達爾文那里學到的投資知識》的作者會在上海高金講座分享自己的投資經驗，但我講完就去了浦東機場趕18:30的飛機，后來航班一直延誤到22:30起飛，我到家里已經是凌晨3:40。早知道我就在上海留一晚，去上海高金膜拜大神了】

謝謝大家！