趙偉 陳達(dá)飛 王茂宇（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

2025年初以來，美國大幅“搶進(jìn)口”，但“累庫存”現(xiàn)象相對(duì)滯后。展望未來，美國“搶進(jìn)口”能否持續(xù)，“安全”庫存水平會(huì)否提升？

熱點(diǎn)思考：美國經(jīng)濟(jì)：“消失的”庫存？

一、2025年初以來，美國累庫幅度大幅落后于“超額進(jìn)口”

年初以來，美國“搶進(jìn)口”現(xiàn)象極為顯著。特朗普勝選以來，隨著加征關(guān)稅預(yù)期升溫，美國“搶進(jìn)口”現(xiàn)象極為顯著。中國出口、美國進(jìn)口、港口數(shù)據(jù)對(duì)“搶進(jìn)口”現(xiàn)象均有所反映。5月12日中美日內(nèi)瓦談判以來，中國-美國集裝箱預(yù)訂量大幅提升，新一輪“搶進(jìn)口”已拉開序幕。

但是，一季度美國補(bǔ)庫幅度遠(yuǎn)弱于商品進(jìn)口，庫存“去哪兒了”？美國一季度GDP中，商品進(jìn)口拖累經(jīng)濟(jì)增速5個(gè)百分點(diǎn)（環(huán)比年化），但庫存僅拉動(dòng)GDP增速2.6個(gè)百分點(diǎn)，幅度僅為商品進(jìn)口的一半。從月度數(shù)據(jù)角度來看，美國商品進(jìn)口增速也遠(yuǎn)超庫存增速。

二、如何理解美國庫存與進(jìn)口的分歧？一季度內(nèi)需穩(wěn)健+庫存統(tǒng)計(jì)滯后

內(nèi)需韌性和統(tǒng)計(jì)的滯后性可解釋“消失”的庫存。1）一季度，美國多數(shù)行業(yè)庫存增速提升，但由于美國內(nèi)需保持韌性，尤其是投資需求，導(dǎo)致庫銷比相對(duì)穩(wěn)定。3月，美國商業(yè)庫銷比僅為1.34；2）由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)差別，庫存增速滯后于進(jìn)口增速約3個(gè)月——庫存仍處上行通道。

超額“進(jìn)口”體量有多大？去年末以來，美國消費(fèi)品超額“進(jìn)口”可多支撐1.3個(gè)月的消費(fèi)。市場(chǎng)擔(dān)憂“超額”進(jìn)口可能掣肘零售商漲價(jià)。但是，在截止到2025年4月的過去8個(gè)月內(nèi)，“超額”消費(fèi)品進(jìn)口規(guī)模（相比過去15年趨勢(shì)）為單月PCE商品消費(fèi)（進(jìn)口部分）的1.3倍。

三、美國“搶進(jìn)口”能否持續(xù)？關(guān)稅“休戰(zhàn)”到期、庫存累積、內(nèi)需走弱或?qū)⒁种七M(jìn)口需求

從邏輯上來看，美國90天關(guān)稅暫停期結(jié)束后，“搶進(jìn)口”動(dòng)能大概率衰減。在90天關(guān)稅暫停期內(nèi)，美國“搶進(jìn)口”或仍有動(dòng)力。但是，美國對(duì)等關(guān)稅、對(duì)華關(guān)稅暫停期分別將在7月9日、8月12日結(jié)束。此后，美國無論是恢復(fù)高關(guān)稅（上半年“應(yīng)搶盡搶”），還是維持低關(guān)稅（“無需再搶”），美國“搶進(jìn)口”動(dòng)力均可能減弱。

從數(shù)據(jù)上來看，美國庫存累積、內(nèi)需走弱可能抑制未來進(jìn)口需求。二季度，美國庫存增速或滯后提升，疊加內(nèi)需邊際走弱，可能減弱下半年 “搶進(jìn)口”動(dòng)能；另一方面，2024年末以來，美國消費(fèi)品進(jìn)口增速遠(yuǎn)超消費(fèi)增速，后續(xù)進(jìn)口動(dòng)能可能逆轉(zhuǎn)。

“安全”庫存水平是不確定性來源，或受貿(mào)易政策波動(dòng)、通脹水平影響。1）若特朗普關(guān)稅2.0政策維持“高波動(dòng)”，美國企業(yè)可能愿意持有更高水平的庫存（貿(mào)易不確定性提升）；2）根據(jù)歷史規(guī)律，高通脹時(shí)期美國庫銷比中樞往往更高，當(dāng)前通脹也處于上行趨勢(shì)中。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”

報(bào)告正文

2025年初以來，美國大幅“搶進(jìn)口”，但“累庫存”現(xiàn)象相對(duì)滯后。展望未來，美國“搶進(jìn)口”能否持續(xù)？“安全”庫存水平會(huì)否提升？

一、美國經(jīng)濟(jì)：“消失的”庫存？

（一）2025年初以來，美國累庫幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于商品進(jìn)口，庫存“去哪兒了”？

2025年一季度，美國“搶進(jìn)口”現(xiàn)象極為顯著。特朗普勝選以來，隨著加征關(guān)稅預(yù)期的升溫，美國“搶進(jìn)口”現(xiàn)象極為顯著。中國港口外貿(mào)貨物吞吐量、美國港口集裝箱到達(dá)量均在一季度大幅超越2024年同期水平。2025年3月，美國實(shí)際商品進(jìn)口同比增速高達(dá)31.4%。對(duì)等關(guān)稅沖擊下，美國4月實(shí)際商品進(jìn)口同比大幅下跌至1.7%，市場(chǎng)一度擔(dān)憂美國貨架將會(huì)“清空”。5月中美日內(nèi)瓦談判以來，中國-美國集裝箱預(yù)訂量大幅提升，新一輪“搶進(jìn)口”已經(jīng)拉開序幕。

2025年初以來，美國累庫幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于商品進(jìn)口。商品進(jìn)口拖累美國一季度GDP增速5個(gè)百分點(diǎn)（環(huán)比年化），導(dǎo)致一季度美國經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)負(fù)。從進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，一季度進(jìn)口增速提升主要由消費(fèi)品拉動(dòng)，其次為工業(yè)材料。但是，相比于進(jìn)口金額劇增，一季度美國庫存增量明顯較少，僅拉動(dòng)GDP增速2.6個(gè)百分點(diǎn)（環(huán)比年化），幅度僅為商品進(jìn)口的一半。

從月度數(shù)據(jù)角度來看，美國商品進(jìn)口增速也遠(yuǎn)超庫存增速。除了GDP口徑庫存之外，一季度美國商業(yè)庫存（制造+批發(fā)+零售）增速亦遠(yuǎn)弱于商品進(jìn)口。進(jìn)一步精確到美國消費(fèi)品進(jìn)口可以發(fā)現(xiàn)，批發(fā)+零售庫存變化與消費(fèi)品‘搶進(jìn)口’幅度也存在不匹配的情況。

（二）如何解釋“消失”的庫存？一季度內(nèi)需穩(wěn)健+庫存統(tǒng)計(jì)滯后

“消失”的庫存解釋之一：一季度美國內(nèi)需不弱，特別是投資需求。從GDP核算來看，進(jìn)口要經(jīng)過國內(nèi)需求、生產(chǎn)影響后才會(huì)累計(jì)為庫存。因此，一季度美國“消失”的庫存的第一層解釋在于內(nèi)需。一季度，美國多數(shù)行業(yè)庫存增速提升，但由于美國內(nèi)需保持韌性，尤其是投資需求，導(dǎo)致庫銷比相對(duì)穩(wěn)定。2024年12月-2025年3月，在美國制造商、批發(fā)商、零售商44個(gè)子行業(yè)中，庫存增速出現(xiàn)提升的共有35個(gè)行業(yè)，但庫銷比出現(xiàn)上升的只有18個(gè)。2025年3月，制造商、批發(fā)商、零售商庫銷比分別為1.45、1.30、1.29月，庫銷比最大的子行業(yè)也不超過3月。

“消失”的庫存解釋之二：由于統(tǒng)計(jì)因素，庫存增速滯后于進(jìn)口增速約3個(gè)月。從統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)來看，商品在海關(guān)被統(tǒng)計(jì)為進(jìn)口之后，需要經(jīng)過一系列運(yùn)輸環(huán)節(jié)才能夠到達(dá)各渠道商的倉庫，從而被計(jì)入庫存數(shù)據(jù)。從歷史關(guān)系來看，美國商品進(jìn)口增速領(lǐng)先商業(yè)庫存增速3個(gè)月左右（即便考慮進(jìn)年初黃金進(jìn)口擾動(dòng)后也依然成立）。也就是說，一季度美國商品進(jìn)口可能還未來得及“轉(zhuǎn)化”為庫存。這部分消失的“庫存”可能會(huì)通過兩個(gè)渠道消化：一是美國庫存數(shù)據(jù)上修，這在一季度GDP修正值中已經(jīng)有所體現(xiàn)；二是庫存在二季度可能滯后體現(xiàn)，這就意味著二季度美國庫存增速可能有所提升。

去年末以來，美國消費(fèi)品超額“進(jìn)口”僅可支撐1.3個(gè)月的進(jìn)口消費(fèi)。市場(chǎng)擔(dān)憂“超額”進(jìn)口可能掣肘零售商漲價(jià)。廣義來看，美國“搶進(jìn)口”自2024年9月開始（特朗普勝選預(yù)期提升）。在截止到2025年4月的過去8個(gè)月內(nèi)，“超額”消費(fèi)品進(jìn)口規(guī)模（相比過去15年趨勢(shì)）為單月PCE商品消費(fèi)（進(jìn)口部分）的1.3倍。假設(shè)方面，消費(fèi)品進(jìn)口基線采取2010-2024年趨勢(shì)，PCE消費(fèi)采用2025年4月數(shù)據(jù)。

（三）“搶進(jìn)口”能否持續(xù)？關(guān)稅“休戰(zhàn)”到期、庫存累積、內(nèi)需走弱或?qū)⒁种七M(jìn)口需求

從邏輯上來說，美國90天關(guān)稅暫停期結(jié)束后，“搶進(jìn)口”動(dòng)能大概率衰減。在90天關(guān)稅暫停期內(nèi)，美國“搶進(jìn)口”或仍有動(dòng)力。但是，美對(duì)等關(guān)稅、對(duì)華關(guān)稅暫停期分別將在7月9日、8月12日結(jié)束。此后，特朗普無論是恢復(fù)高關(guān)稅（上半年“應(yīng)搶盡搶”），還是維持低關(guān)稅（“無需再搶”），美“搶進(jìn)口”動(dòng)力均可能減弱。

美國庫存累積、內(nèi)需邊際走弱可能抑制未來“搶進(jìn)口”動(dòng)能。根據(jù)上文分析，美國庫存增速可能滯后在二季度提升，而美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需在二季度是明顯有所弱化的，無論從零售消費(fèi)結(jié)構(gòu)、制造業(yè)PMI上均能夠看出這一點(diǎn)。因此，美國后續(xù)“搶進(jìn)口”動(dòng)力可能減弱。2025年3月，美國商業(yè)庫銷比為1.34，仍低于2019年12月1.44的高位。從結(jié)構(gòu)來看，零售商渠道庫銷比較低，集中在汽車行業(yè)，但制造商庫銷比高于疫情前，批發(fā)商庫銷比齊平2019年末水平，后兩者“補(bǔ)庫”空間可能有限。

另一方面，2024年末以來，美國消費(fèi)品進(jìn)口增速遠(yuǎn)超消費(fèi)增速，后續(xù)進(jìn)口動(dòng)能可能逆轉(zhuǎn)。2024年末以來，美國消費(fèi)品進(jìn)口增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過核心PCE商品消費(fèi)增速，這一幅度甚至超越疫后強(qiáng)勁補(bǔ)庫的階段。這也就意味著，超額的進(jìn)口將會(huì)逐步轉(zhuǎn)化為庫存。進(jìn)一步看，隨著未來美國內(nèi)需走弱（關(guān)稅沖擊），美國可能將逐步進(jìn)入“去庫”階段，指向中期內(nèi)美國進(jìn)口動(dòng)力弱化。

但是，美國未來“搶進(jìn)口”空間也將取決于“安全”庫存水平，后者可能受到貿(mào)易政策不確定性、通脹水平影響。1）貿(mào)易政策不確定性強(qiáng)化背景下，美國“安全”庫存水平可能提升。根據(jù)上一輪中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗(yàn)，美國貿(mào)易不確定性指數(shù)的提升對(duì)應(yīng)著庫銷比中樞上行。若未來特朗普關(guān)稅2.0政策維持“高波動(dòng)”，那么美國企業(yè)可能愿意持有更高水平的庫存，即“安全”庫存水平提升；2）另一方面，根據(jù)長(zhǎng)周期歷史經(jīng)驗(yàn)，高通脹時(shí)期美國庫銷比中樞往往更高，典型經(jīng)驗(yàn)是1970s高通脹年代，而當(dāng)前美國通脹也處于上行趨勢(shì)之中（關(guān)稅影響），庫銷比中樞可能較疫前有所提升。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

一、2025年初以來，美國累庫幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于商品進(jìn)口。年初以來，美國“搶進(jìn)口”現(xiàn)象極為顯著。但是，美國庫存增量相比進(jìn)口額明顯較低。從月度角度來看，美國商品進(jìn)口增速也遠(yuǎn)超庫存增速。

二、 庫存“去哪兒了”？一季度內(nèi)需穩(wěn)健+庫存統(tǒng)計(jì)滯后。一季度，美國多數(shù)行業(yè)庫存增速提升，但由于美國內(nèi)需保持韌性，尤其是投資需求，導(dǎo)致庫銷比相對(duì)穩(wěn)定；由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)差別，庫存增速滯后于進(jìn)口增速約3個(gè)月——庫存仍處于上行通道。從體量上來看，去年末以來，美國消費(fèi)品超額“進(jìn)口”可多支撐1.3個(gè)月的消費(fèi)。

三、“搶進(jìn)口”能否持續(xù)？關(guān)稅“休戰(zhàn)”到期、庫存累積、內(nèi)需走弱或?qū)⒁种七M(jìn)口需求。從邏輯上來看，美國90天關(guān)稅暫停期結(jié)束后，“搶進(jìn)口”動(dòng)能大概率衰減；從數(shù)據(jù)上來看，美國庫存累積、內(nèi)需走弱可能抑制未來進(jìn)口需求。但是，“安全”庫存可能是擾動(dòng)及不確定性來源，主要受到貿(mào)易政策不確定性、通脹水平影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，地緣政治沖突可能加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

2、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。關(guān)注美國就業(yè)、消費(fèi)走弱風(fēng)險(xiǎn)。

3、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。若美國通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)未來降息節(jié)奏。