高瑞東 周欣平（高瑞東 系光大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

事件：

2025年6月6日，美國勞工部公布2025年5月非農數據：新增非農就業13.9萬人，預期13.0萬人，前值由17.7萬人修正為14.7萬人；5月失業率4.2%，預期4.2%，前值4.2%；平均時薪同比升3.9%，預期升3.7%，前值由升3.8%修正至升3.9%。

核心觀點：

2025年5月美國新增就業高于市場預期，緩和經濟衰退擔憂。5月非農就業人口增13.9萬人，高于市場預期的增13.0萬人，失業率也穩定在4.2%，顯示美國就業市場相對穩健。其中，5月底美國迎來陣亡將士紀念日，拉動出行需求，休閑酒店業新增就業升至+4.8萬人，高于前值的+2.9萬人，是5月就業數據保持穩定的主要貢獻項。

從降息節奏看，5月非農數據相對穩健，強化美聯儲觀望態度，市場預期6月美聯儲將不再降息，首次降息時間為9月。本次非農數據高于預期，失業率也未上行，就業市場依舊穩健，短期內美聯儲或繼續保持觀望，等待經濟轉弱的更多信號。非農數據公布后，10年期國債收益率上行11個bp至4.51%。市場預期6月美聯儲不降息概率已經接近100%，首次降息時點為9月，概率約5成。

新增非農就業小幅回落，休閑酒店業就業表現偏強。

（一）制造業：商品生產部門新增就業-0.5萬人，低于前值的+1.4萬人，顯示關稅擾動下制造業承壓。（二）休閑酒店業：新增就業升至+4.8萬人，高于前值的+2.9萬人，是5月新增就業保持穩定的主要貢獻項。（三）金融活動：新增就業+1.3萬人，高于前值的+0.3萬人，其中金融和保險業新增就業+0.8萬人，高于前值的-0.3萬人。

勞動參與率回落，失業率維持穩健。

2025年5月勞動參與率較4月回落0.2個百分點至62.4%，青年群體就業意愿顯著轉弱。從失業人口看，5月失業人口小幅增加了7.1萬人，U3失業率（=失業人數/勞動力人數）穩定在4.2%，與4月持平，其中退職者人數較上月明顯回落（減少15.1萬人，前值為減少1.5萬人），說明在關稅壓力下，勞動者中主動辭職數量減少，一定程度上有助于穩定失業率。此外，5月U6失業率（=（失業總人數+因經濟原因而選擇兼職人數）/勞動力人數）錄得7.8%，持平于4月，指向兼職市場也較為穩健。

從降息節奏看，5月非農數據相對穩健，強化美聯儲觀望態度，市場已預期2025年6月維持利率不變。

本次非農數據高于預期，失業率也未上行，就業市場依舊穩健，短期內美聯儲或繼續保持觀望，等待經濟轉弱的更多信號。非農數據公布后，10年期國債收益率上行11個bp至4.51%。

CME Fedwatch工具顯示，5月非農數據公布后，市場預期2025年全年美聯儲將降息2次，首次降息時點為9月，概率約5成，6月不降息概率達到99.9%。

風險提示：美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

一、非農暫時穩定，緩和市場衰退擔憂

事件：

2025年6月6日，美國勞工部公布2025年5月非農數據：

【1】新增非農就業13.9萬人，預期13.0萬人，前值由17.7萬人修正為14.7萬人；

【2】5月失業率4.2%，預期4.2%，前值4.2%；

【3】平均時薪同比升3.9%，預期升3.7%，前值由升3.8%修正至升3.9%。

市場反應：

2025年6月6日，道指、標普500、納斯達克指數分別上漲1.0%、1.0%和1.2%。10年期國債收益率上行11個bp至4.51%，2年期國債收益率上行12個bp至4.04%。

核心觀點：

2025年5月美國新增就業高于市場預期，緩和經濟衰退擔憂。5月非農就業人口增13.9萬人，高于市場預期的增13.0萬人，失業率也穩定在4.2%，顯示美國就業市場相對穩健。其中，5月底美國迎來陣亡將士紀念日，拉動出行需求，休閑酒店業新增就業升至+4.8萬人，高于前值的+2.9萬人，是5月就業數據保持穩定的主要貢獻項。

從降息節奏看，5月非農數據相對穩健，強化美聯儲觀望態度，市場預期6月美聯儲將不再降息，首次降息時間為9月。本次非農數據高于預期，失業率也未上行，就業市場依舊穩健，短期內美聯儲或繼續保持觀望，等待經濟轉弱的更多信號。非農數據公布后，10年期國債收益率上行11個bp至4.51%。市場預期6月美聯儲不降息概率已經接近100%，首次降息時點為9月，概率約5成。

1.1 2025年5月美國新增就業小幅回落，高于市場預期

2025年5月美國新增就業小幅回落，高于市場預期。從新增就業規模看，5月非農就業人口增13.9萬人，低于前值的增14.7萬人（修正前為增17.7萬人），但高于市場預期的增13.0萬人，顯示美國就業市場相對穩健。其中服務業新增就業從前值的13.2萬人升至14.5萬人，但關稅擾動下，商品生產部門就業轉弱，5月新增就業-0.5萬人，較前值的1.4萬人回落。

從結構看，關稅擾動下制造業就業承壓，但5月假日拉動休閑酒店業就業，為就業數據提供支撐。生產方面，建筑業、金屬制品制造、機械制造等分別新增就業+0.4萬人、+0.1萬人、-0.7萬人，低于前值的+0.7萬人、+0.3萬人和+0.2萬人，顯示關稅擾動下制造業承壓。服務方面，5月美國迎來陣亡將士紀念日，且隨天氣回暖，居民出行需求增加，休閑酒店業新增就業4.8萬人，高于前值的2.9萬人，為就業數據提供支撐。

此外，5月新增政府就業人數與前值基本持平，隨著馬斯克的政府機構改革告一段落，后續政府裁員對就業數據的影響或持續減弱。5月非農數據中，政府新增就業-1.0萬人，低于前值的+1.0萬人。隨著5月底馬斯克正式宣布結束其在美國政府效率部的特聘政府員工任期，預計后續政府裁員對就業數據的影響或持續減弱。

總體來看，本次非農數據高于預期，緩和市場對衰退的擔憂，但生產部門就業轉弱，以及前值被下修，也反映出關稅擾動下美國經濟的潛在壓力，后續就業數據走勢仍值得關注。一方面，5月非農數據中，反映居民消費意愿的零售業、休閑酒店業就業未有明顯轉弱，顯示居民消費能力仍相對健康，且近期中美貿易談判仍在有序推進，6月5日中美兩國元首通電話，也緩和了市場對美國經濟衰退的擔憂。但另一方面，生產部門就業轉弱，以及4月份非農新增就業人數從17.7萬人被下修至14.7萬人，也反映出關稅擾動下美國經濟的潛在壓力，后續就業數據走勢仍值得關注。

從降息節奏看，5月非農數據相對穩健，強化美聯儲觀望態度，市場預期6月將不再降息，首次降息時間為9月。本次非農數據高于預期，失業率也未上行，就業市場依舊穩健，短期內美聯儲或繼續保持觀望，尚在等待經濟轉弱的更多信號，非農數據公布后，10年期國債收益率上行11個bp至4.51%。CME Fedwatch工具顯示，市場預期2025年全年美聯儲將降息2次，首次降息時點為9月，概率約5成，6月不降息概率達到99.9%。

1.2新增非農就業小幅回落，休閑酒店業就業表現偏強

2025年5月非農就業人口增13.9萬人，高于市場預期的增13.0萬人，小幅低于前值的增14.7萬人。分行業來看，商品生產部門新增就業-0.5萬人，低于前值的+1.4萬人，其中，制造業新增就業-0.8萬人，較前值（+0.5萬人）回落。服務業新增就業回暖，錄得14.5萬人，高于前值的13.2萬人。相對2025年4月來看，休閑酒店業、金融業就業表現偏強。

一方面，生產部門方面，建筑業、金屬制品制造、機械制造等分別新增就業+0.4萬人、+0.1萬人、-0.7萬人，低于前值的+0.7萬人、+0.3萬人和+0.2萬人，顯示關稅擾動下制造業承壓，反映出美國經濟的潛在壓力。

另一方面，美國冬季結束，回暖的天氣有助于拉動出行需求，疊加5月底美國迎來陣亡將士紀念日，5月休閑酒店業新增就業升至+4.8萬人，高于前值的+2.9萬人，是5月新增就業保持穩定的主要貢獻項。此外，金融活動就業也較為穩健，5月新增就業+1.3萬人，高于前值的+0.3萬人，其中金融和保險業新增就業+0.8萬人，高于前值的-0.3萬人。

1.3勞動參與率回落，失業率維持穩健

2025年5月勞動參與率回落，青年群體就業意愿顯著轉弱。2025年5月勞動參與率為62.4%，低于前值的62.6%。從結構來看，青年群體就業意愿增強，16歲至19歲代表的青年群體勞動參與率環比下降0.7個百分點，20歲至24歲群體勞動參與率環比下降0.8個百分點。中年群體就業意愿也有所轉弱，35歲至44歲、45歲至54歲代表的中年群體勞動參與率分別環比下行0.3、0.1個百分點。55歲以上老年群體勞動參與率環比下行0.2個百分點。

2025年5月失業率為4.2%，持平于前值和市場預期。2025年5月勞動力人口比4月減少了62.5萬人，其中就業人口減少了69.6萬人，失業人口小幅增加了7.1萬人。5月U3失業率（=失業人數/勞動力人數）較上月持平，錄得4.2%。此外，2025年5月U6失業率（=（失業總人數+因經濟原因而選擇兼職人數）/勞動力人數）錄得7.8%，持平于4月，指向兼職市場也較為穩健。

從失業結構看，5月永久性失業人數（減少0.2萬人，前值為增加10.8萬人）較上月明顯回落，指向企業未顯著增加裁員數量，失業人數保持穩定。此外，退職者人數較上月明顯回落（減少15.1萬人，前值為減少1.5萬人），說明在關稅壓力下，勞動者主動辭職數量減少，一定程度上有助于穩定失業率。

1.4薪資環比增速上行，同比增速持平于前值

2025年5月時薪環比增速上行，同比增速持平于前值。環比看，2025年5月時薪環比增速為+0.4%，高于前值的+0.2%；同比看，2025年5月時薪同比增速為+3.9%，持平于前值的+3.9%。

5月非農數據相對穩健，強化美聯儲觀望態度，市場預期6月將不再降息，2025年全年美聯儲將降息2次。本次非農數據高于預期，失業率也未上行，就業市場依舊穩健，短期內美聯儲或繼續保持觀望，尚在等待經濟轉弱的更多信號。非農數據公布后，10年期美債利率轉為上行。CME Fedwatch工具顯示，市場預期2025年全年美聯儲將降息2次，首次降息時點為9月，概率約5成，6月不降息概率達到99.9%。

二、全球觀察

2.1金融與流動性數據：美國10年期國債收益率上行

美國10年期國債收益率上行。截至6月6日，美國10年期國債收益率收于4.51%，較上周末（5月30日，下同）上行10BP，10年期國債隱含的通脹預期較上周末下行3BP，為2.31%。截至6月6日，法國10年期國債收益率較上周末上行8個BP至3.25%，德國10年期國債收益率較上周末上行1個BP至2.60%。截至6月4日，英國10年期國債收益率較上周末下行1個BP至4.58%；截至6月5日，日本10年期國債收益率較上周末下行4個BP至1.48%。

美國10年期和2年期國債期限利差較上周末走低。截至6月6日，美國10年期和2年期國債期限利差為0.47%，較上周末下行5個BP。截至6月5日，美國AAA級企業期權調整利差較上周末下行3BP至0.34%，美國高收益債期權調整利差較上周末下行13BP至3.18%。

2.2全球市場：大宗商品和全球股市整體收漲

全球大宗商品價格整體收漲。工業品方面，DCE焦煤、DCE焦炭、LME銅、LME鋅等分別上漲7.2%、3.2%、1.8%和1.3%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分別上漲6.5%、3.3%。貴金屬方面，COMEX黃金、COMEX白銀分別上漲0.5%、9.2%。農產品方面，CBOT小麥、CBOT大豆分別上漲4.2%、1.5%，CBOT玉米下跌0.3%。

全球股市整體收漲。美國股市方面，道瓊斯工業指數、標普500和納斯達克指數分別上漲1.2%、1.5%和2.2%。亞洲股市方面，上證指數、恒生指數上漲1.1%、2.2%，韓國綜合指數上漲4.2%，日經225下跌0.6%。歐洲股市方面，意大利富時MIB、德國DAX、新西蘭標普50分別上漲1.3%、1.3%和1.2%。

2.3央行觀察：美聯儲哈克爾表示今年仍有可能降息

美聯儲哈克爾表示今年仍有可能降息。6月7日，費城聯邦儲備銀行行長帕特里克·哈克爾表示，鑒于當前經濟的不確定性，今年降息仍有可能，“如果信號表明通脹看起來不會迅速上升，但失業率會上升，那么是的，我肯定能夠看到今年進行一次或多次降息的可能性，但目前很難確定?！?/p>

美聯儲副主席鮑曼建議全面改革并放松銀行監管。6月6日，美聯儲副主席鮑曼計劃重新審視并放寬多項銀行監管規定，2008年金融危機后涌現的大量監管規則值得重新評估。

日本4月基本薪資加速增長，或支持日本央行年內再次加息。6月5日，日本厚生勞動省發布的數據顯示，4月日本基本薪資同比增長2.2%，高于前一個月修正后1.4%的增幅，可能支持日本央行年內再次加息。

歐洲央行下調三大關鍵利率25個基點，符合市場預期。6月5日，歐洲央行宣布將歐元區三大關鍵利率分別下調25個基點。此次降息后，歐元區存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別降至2.00%、2.15%和2.40%。

2.4海外新聞：中國國家主席習近平同美國總統特朗普通電話

中國國家主席習近平同美國總統特朗普通電話。6月5日，國家主席習近平應約同美國總統特朗普通電話。習近平指出，校正中美關系這艘大船的航向，需要我們把好舵、定好向，尤其是排除各種干擾甚至破壞，這尤為重要。習近平指出，日內瓦會談之后，中方嚴肅認真執行了協議。美方應實事求是看待取得的進展，撤銷對中國實施的消極舉措。特朗普表示十分尊重習近平主席，美中關系十分重要。

美國財政部報告顯示無主要貿易伙伴操縱匯率。6月6日，美國財政部向國會提交了關于美國主要貿易伙伴宏觀經濟和外匯政策的半年度報告。審查發現，截至2024年12月的四個季度，美國沒有主要貿易伙伴操縱其貨幣與美元之間的匯率。當前，財政部的主要貿易伙伴“監測名單”上有9個經濟體，其中包括：日本、韓國、新加坡、越南、德國、愛爾蘭和瑞士等國。

李在明當選第21屆韓國總統。6月4日，韓國中央選舉管理委員會召開全體會議，表決通過了大選投票結果的議案，李在明當選韓國第21屆總統。根據計票結果，共同民主黨候選人李在明的得票率為49.42%，國民力量黨候選人金文洙得票率為41.15%，改革新黨候選人李俊錫得票率為8.34%。

三、國內觀察

3.1上游：原油價格環比上漲，銅庫存同比轉負

原油價格環比上漲。2025年6月以來，WTI原油價格環比增速由上月的-3.22%轉正為+3.96%，最新月度均價為63.35美元/桶；布倫特原油價格環比增速由上月的-3.69%轉正為+1.73%，最新月度均價為65.12美元/桶。

銅價環比上漲，庫存同比轉負。2025年6月以來，銅價環比上漲2%，增幅相對上月縮窄1.68個百分點，庫存同比下降2.87%，增速低于上月的+62.77%。

3.2中游：水泥價格指數和螺紋鋼價格環比下跌

水泥價格指數環比下跌。2025年6月以來，全國水泥價格指數環比下跌2.2%，跌幅相對上月縮窄2.06個百分點，華北、東北、華東、中南、西北以及西南各區價格指數環比增速分別為：-3.10%、-1.23%、-2.74%、-4.00%、-1.08%以及+1.11%。

螺紋鋼價格環比下跌。2025年6月以來，螺紋鋼價格環比下跌2.54%，跌幅相對上月擴大1.96個百分點。

3.3下游：商品房成交面積同比下降，食品價格走勢分化

商品房成交面積同比下降。2025年6月以來，商品房成交面積同比下跌44.77%，跌幅相對上月擴大39.82個百分點。其中，一線、二線、三線城市商品房成交面積同比增速分別為：-47.62%、-38.44%以及-53.25%，同比相對上月變動幅度分別為-54.71、-20.08以及-62.26個百分點。

豬肉價格環比下跌，蔬菜、水果價格環比上漲。2025年6月以來，豬肉價格環比下跌0.95%至20.63元/公斤。蔬菜價格環比上漲1.04%至4.34元/公斤。水果價格環比上漲0.93%至7.89元/公斤。

3.4流動性：貨幣市場利率、債券市場利率普遍下行

除一年期AAA+企業債外，貨幣市場利率和債券市場利率普遍下行。2025年6月以來，R001較上月末下行12bp至1.45%，R007較上月末下行15bp至1.55%。債券市場方面，一年期國債利率較上月末下行5bp至1.42%，十年期國債利率較上月末下行1bp至1.66%，一年期AAA+企業債利率較上月末上行2bp至1.67%，十年期AAA+企業債利率較上月末下行2bp至2.11%。

3.5國內新聞：央行首次在月初啟動萬億買斷式逆回購

央行首次在月初啟動萬億買斷式逆回購。6月6日，央行以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展10000億元買斷式逆回購操作，期限為3個月（91天），這也是央行首次在月初公開開展買斷式逆回購操作。鑒于6月將有5000億元3個月期和7000億元6個月期買斷式逆回購到期，本次買斷式逆回購操作將有力對沖當月較大額度的買斷式逆回購到期資金。

國務院決定于2026年開展第四次全國農業普查。6月5日，國務院發布通知，將于2026年開展第四次全國農業普查。普查的主要內容包括農業生產條件、糧食和大食物生產情況、農業新質生產力情況、鄉村發展基本情況、農村居民生活情況等。

將組織開展人力資源服務業與制造業融合發展試點工作。6月4日，人社部等四部門印發通知，組織開展人力資源服務業與制造業融合發展試點工作。試點工作將在30個左右具備條件的城市開展先行先試，通過3年左右的努力，培育一批面向制造業的專業人力資源服務機構，打造一批融合發展平臺載體和聯合體，發展一批支持制造業高質量發展的人力資源服務創新技術、產品、模式，形成一批推動人力資源和實體經濟、科技創新深度協同的政策體系和有效模式。

國務院總理李強簽署國務院令，公布《政務數據共享條例》。6月3日，國務院總理李強簽署國務院令，公布《政務數據共享條例》，自2025年8月1日起施行。《條例》旨在推進政務數據安全有序高效共享利用，提升政府數字化治理能力和政務服務效能，全面建設數字政府。

四、下周財經日歷

五、風險提示

美國經濟超預期回落；貿易、地緣政治形勢超預期演變。