大家好，我是海豚君！

這段時間，折騰不停地特朗普還在攪動市場：從戲劇性《美麗大法案》、到特朗普威脅歐盟、蘋果、 再到中美元首通話以及G2在英談判， 甚至全球都在吃瓜的特朗普 vs馬斯克大決裂，可謂“人造”的波動一波未平，一波又起。

但5月12日中美日內瓦協議之后，中美貿易冰封風險解除，美股明顯修復，但是修復到了特朗普上任前的高點之后再往上突破，難度就開始加大了。

接下來的問題是，美股能突破新高嗎？接下來的投資策略應該如何布置較好？海豚君本篇就重點來探討這個問題。

一、中美首晤會是利多到頭嗎？

一直領跑全球的美股，無論是標普還是納斯達克，2025年至今的收益基本為零，本質上 一直再 用EPS消化特朗普上任前不切實際拔估值。

而特朗普的政策走到現在：

1）關稅問題長期談判戰：從政策擬定到談判，話事權逐步從原本的極度保守派如Peter Navarro等，過渡到以貝森特為代表的實用主義和華爾街親和派，關稅之前來勢洶洶，目前更多成了談判的籌碼。

對應的也是大家交易策略逐步轉向“川普總認慫”（TACO：Trumps Always Chickens Out）的交易博弈。關稅上的博弈對市場帶來的影響也在逐步變小。

不過本周，中美兩國在英國首次舉行經貿磋商，短期內市場可能還有利好刺激，尤其是圍繞20%芬太尼關稅能否取消的問題（基于芬太尼對中國征收20%的普遍性關稅理由非常牽強：征稅針對合法商品，芬太尼通過非法渠道流入，二者無直接關聯）。當然問題解決的話，對中概的利好刺激會更大。

但關稅談判本身，到現在大家恐怕已經充分意識到是一個長期博弈，不可能通過一兩次會議就解決好，這次好消息，下次壞消息，中間反復很正常。

2）內政制度改革失敗：無論是美國國際貿易法院挑戰特朗普關稅法理合理性背后所反映的憲政分權博弈，還是“特、馬”決裂，背后反映的是特朗普對美國所謂的“深層政府”改革已經事實性失敗，在三權分立根深蒂固的情況下，想要提高聯邦政府的權力并非易事。

3）對內減稅經濟政策未知：《美麗大法案》目前看通過問題已經不大，但“特、馬”決裂也對后續法案落地添加了不確定性。

但法案通過后，這里更要關注的是政策后續落地對財政的要求，以及對資本市場的可能影響。因此接下來海豚君更多是越過超短線，看美麗大法案通過后，美國財政需要做什么，以及對美股可能影響。

二、美國財政又快揭不開鍋了？

美國財政部的錢袋子TGA賬戶，是用來支付聯邦經常賬目的收支的。耶倫任財長時的2023年3月上下，余額曾經掉到了3000億美金以下。但是之后債務限額問題暫時解決，耶倫大舉發債，就曾把美債收益率猛拉過。

而截至6月初，美國的TGA賬戶又到了不足4000億美金的水平。注意維持財政資金流轉正常的基準線目前應該是8000億美金上下，財政融資已經迫在眉睫。

到了2025年債務上限問題再次來臨：根據財政部測算出來的債務上限X日（財政資金耗盡）的預估窗口是在8月，美國預算調節法案必須在X日之前通過，以避免技術性違約。而特朗普給出的目標時間是7月4日，也就是說7-8月之間。

歷史上，預算調節法案，基本就是提高債務上限的，天然帶著寬松和刺激性。通過的話，本身就有可能推高美債收益率和期限溢價。

假如說7-8月份通過，那么通過之后，必然會迎來美國財政部大舉融資期。從2023年6月上一輪債務上限危機能夠看到，6月份債務上限問題暫時解決，耶倫主政下的美國財政部立馬瘋狂發債，導致銀行流動性被吸食掉，引發股價回調。

但當時好的地方在于，耶倫傾向于用短債融資，而疫情過后，市場還有過剩的短期流動性，體現在美聯儲的逆回購余額仍然較高，有足夠的流動性來消化短債融資。

但如果這一輪如果再次開啟債務融資，市場行情已經完全不同：

a. 短期資金——沒有超量的逆回購余額來給財政部融資兜底；b.當下的財政部一把手貝森特更傾向于用長債來融資。

也就是說，債務上限問題一旦解決，大概率會有1-3個月的海量美國長債銷售期。

那么屆時，一定會面臨新債的發行成本問題：鮑威爾的利率政策就變得至關重要。

只是由于關稅影響不明確，經濟軟數據（消費預期、信心）等雖然指向衰退前景，但新增就業、JOLT數據、薪資

消費等經濟硬數據仍然相對堅挺。而在任期尾聲的鮑威爾，在經濟硬數據沒有變差的情況下下降息幾率較低。

也就是說，屆時海量美債發售出來之后，還會吸食美元流動性，推高美債收益率。無論是債券市場對流動性的吸食，還是對無風險收益率的助推，屆時美股回調概率較大。節奏上發債導致美股回調之后，才是財政融資回流實體經濟，刺激經濟修復，企業基本面向上的問題。

所以如果綜合超短期節奏和7、8月份的前景預期，當下在美股再次修復到特朗普上任之前的情況下，美股如果有中美談判的利好消息釋放拉高，可能反而是鎖定盈利的時間。甚至到7、8月份之前，美股仍然可能會延續今年以來的雞肋震蕩行情。而等到美債海量銷售之后，美股又會進入回調狀態。整體上，接下來到三季度，在沒有降息或者美國AI大幅突破的情況下，投資美股想要賺超額收益不會很明顯。因此，海豚君仍然維持此前資產多元化投資的判斷，而不是大幅側重于美元計價的資產。

三、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin調倉及收益情況我們將會發布在長橋App「動態—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加文末小助手微信獲取。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是88%，與 MSCI 中國相比的超額收益是88%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了1.9億美金。

四、個股盈虧貢獻

上周Alpha Dolphin組合表現， 主要是因中美開始貿易談判為利好，推動了部分重倉股的修復，另外持有最近較為火熱的新消費標的——泡泡瑪特。整體向上空間，因為持有較高權重的黃金、美債以及現金資產，壓制了周收益空間。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

五、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約52：48。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重情況我們同樣會發布在長橋App「動態—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優先更新在長橋App并第一時間發布在群內，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費暢讀所有內容。

<正文完>

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