熊園 劉安林（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：5月CPI同比-0.1%，預期-0.17%，前值-0.1%；核心CPI同比0.6%，前值0.5%；PPI同比-3.3%，預期-3.2%，前值-2.7%。

核心結論：CPI、PPI均連續4月同時負增，尤其PPI同比連續3個月降幅擴大、再創2023年8月以來新低，除油價下跌等輸入性因素外，根本原因仍是國內需求不足、預期偏弱。往后看，考慮出口下行、地產走弱、消費制約等因素，預計2025年國內CPI、PPI大概率延續低位震蕩、難以趨勢性轉正。繼續提示：6.9中美將開展第二輪會談、樂觀情形短期有望迎來“決斷”，但應不改我國擴張性政策的大基調和擴內需的大方向，其中，促進物價合理回升更是亟待需求端政策進一步發力。

具體看，2025年5月物價特征如下：

>CPI食品分項VS非食品項：食品價格、非食品價格均由漲轉跌，其中：非食品價格持平2001年有數據以來同期最低。

>核心CPI VS CPI服務分項：核心CPI、CPI服務分項環比均由漲轉平，同比升幅有所擴大。

>PPI生產資料VS生活資料：生產資料環比跌幅擴大，生活資料由跌轉平。

>PPI重點細分行業：5月細分行業價格延續多數回落，其中：原油-石化產業鏈、煤炭、黑色、非金屬礦物制品等仍是主要拖累。

正文如下：

1、整體看，CPI、PPI連續4個月同步負增，其中：CPI同比持平前值、環比弱于季節性，主因能源價格下跌；PPI同比再創2023年8月以來新低，除基數回升外，油價下跌、國內大宗價格走弱是主要拖累。

>CPI方面：5月CPI同比繼續持平前值-0.1%、連續4個月負增，高于Wind一致預期-0.17%；環比回落0.3個百分點至-0.2%，弱于季節規律（近5年同期均值為-0.14%，剔除2020年極端值）。歸因看，CPI同比延續負增、環比弱于季節性，主因國際油價大跌，導致國內能源價格大跌，5月能源價格同比-6.1%，拖累CPI同比約0.47個百分點。其他品類價格漲跌互現，其中：食品價格環比-0.2%，強于季節規律（近5年同期均值為-0.7%，剔除2020年極端值），鮮果、水產等價格是支撐；核心CPI環比持平、同比回升0.1個百分點至0.6%；由于假期出行增加，5月賓館住宿、旅游價格分別環比增4.6%、0.8%，強于季節規律。

>PPI方面：5月PPI同比-3.3%、前值-2.7%，弱于Wind一致預期-3.2%，再創2023年8月以來新低；環比繼續持平前值-0.4%，為連續6個月負增，仍然顯著弱于季節規律（近5年同期環比均值為0.12%）。歸因看，5月PPI環比延續大幅負增、同比降幅擴大，除基數回升外，拖累有二：一是油價下跌帶動國內原油-化工產業鏈價格回落，5月油氣開采、精煉石油、化工價格分別環比-5.6%、-3.5%、-1.2%，合計拖累PPI環比0.23個百分點；二是國內定價的大宗商品價格續跌，反應的是國內需求不足、預期仍弱、基建實物工作量仍在低位等，5月煤炭采選、煤炭加工價格分別環比-3.0%、-1.1%，黑色冶煉、非金屬礦物制品價格環比均-1.0%，上述4個行業合計拖累PPI環比0.18個百分點。

2、往后看，延續此前判斷：考慮出口可能保持下行趨勢、地產銷售走弱、消費需求不足等影響因素，預計2025年國內CPI、PPI大概率延續低位震蕩。按照季節性模型推算：

1）CPI方面：考慮到房租滯后房價回落、消費約束、價格競爭等，預計全年CPI中樞可能維持0.0%左右、甚至更低；

2）PPI方面：考慮出口下行仍是趨勢，地產偏弱、基建實物工作量尚未明顯改善等，預計2025年PPI中樞可能仍會保持-2.5%、甚至更低。

3、綜合看，CPI、PPI連續4個月同步負增，尤其PPI再創階段性新低，除國際油價等短期輸入因素影響外，需求不足、預期偏弱仍是核心制約，指向經濟仍有下行壓力，增量政策仍然可期。短期六七月份應屬于“關稅談判期、經濟觀察期、存量政策落地期、增量政策醞釀期”，可謂“四期疊加”，緊盯美國與中國、歐盟的關稅談判。我們也繼續提示：6.9中美將開展第二輪會談、樂觀情形短期有望迎來“決斷”，但應不改我國擴張性政策的大基調和擴內需的大方向，其中，促進物價合理回升更是亟待需求端政策進一步發力。

4、結構上看，2025年5月物價主要有以下特征：

>CPI食品分項VS非食品項：食品價格、非食品價格均由漲轉跌，其中：非食品價格持平2001年有數據以來同期最低。5月CPI食品分項環比由漲轉跌、錄得-0.2%，強于季節規律（近5年同期均值為-0.7%，剔除2020年極端值）。其中，主要產品漲跌互現：蔬菜價格環比-5.9%，雞蛋、豬肉價格穩中小跌，環比跌幅在0.3%-1.0%之間，鮮果、淡水魚、海水魚價格分別環比漲3.3%、3.1%、1.5%。非食品價格環比同樣由漲轉跌、錄得-0.2%，持平2001年有數據以來同期最低，主因國際油價下跌，導致能源價格環比-1.7%，拖累CPI環比約0.13個百分點。

>核心CPI VS CPI服務分項：核心CPI、CPI服務分項環比均由漲轉平，同比升幅有所擴大。其中：5月核心CPI同比回升0.1個百分點至0.6%，環比持平前值，略強于季節性（近5年同期均值為-0.02%）。同樣，跟核心CPI統計范圍類似的CPI服務分項同比回升0.2個百分點至0.5%，環比同樣持平前值，持平季節規律（近5年同期均值為0.0%）。

>PPI生產資料VS生活資料：生產資料環比跌幅擴大，生活資料由跌轉平。5月PPI生產資料環比降幅擴大0.1個百分點至-0.6%，連續5月環比負增，原油、煤炭、鋼鐵等大宗價格仍是拖累；生活資料環比由跌轉平、前值為-0.2%。具體看，生產資料涉及采掘、原材料、加工工業等3類，5月采掘工業、加工工業價格降幅分別擴大0.4、0.1個百分點至-2.5%、-0.3%，原材料工業價格降幅收窄0.1個百分點至-0.9%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費品等4類，5月價格分別環比+0.0、-0.1、-0.1、+0.8個百分點至-0.1%、0.2%、0.1%、0.1%。

>PPI重點細分行業：5月細分行業價格延續多數回落，其中：原油-石化產業鏈、煤炭、黑色、非金屬礦物制品等仍是主要拖累。具體看：1）原油：5月國際油價均值環比續跌3.7%，帶動PPI原油-石化產業鏈價格多數回落，其中：PPI油氣開采、燃料加工、化工環比降幅分別擴大2.5、0.5、0.6個百分點至-5.6%、-3.1%、-1.2%，PPI化纖環比降幅收窄0.7個百分點至-1.3%。2）黑色：5月螺紋鋼現貨、鐵礦石價格分別環比續跌0.2%、0.3%，PPI黑色采礦、黑色冶煉環比均持平前值-0.9%、-1.0%。3）煤炭：5月煤炭價格環比跌幅擴大至6.3%，PPI煤炭采選環比降幅收窄0.3個百分點至-3.0%。4）其他分項中，PPI非金屬礦物制品環比由平轉跌、錄得-1.0%，PPI汽車制造、電力熱力、通信電子環比回升0.5、0.8、0.3個百分點至0.0%、0.5%、0.1%。

風險提示：政策力度、地緣博弈、外部環境等超預期。