6月9日，銀諾醫(yī)藥港股IPO申請(qǐng)獲得受理，中信證券和中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

目前，銀諾醫(yī)藥核心管線只有一款長效GLP-1產(chǎn)品“依蘇帕格魯肽α”，今年1月剛獲批用于治療成人2型糖尿病，是國內(nèi)首個(gè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的人源、超長效GLP-1藥物，市場期望值很高。招股書顯示，公司目前的市場估值在46.50億元。

銀諾醫(yī)藥的每一輪融資估值，都基于這款獨(dú)苗的臨床進(jìn)展厘定，資本就盼著它能對(duì)抗度拉糖肽、替爾泊肽、司美格魯肽。但從目前情況來看，高估值預(yù)期在業(yè)務(wù)面的反襯下，顯得十分脆弱。

銀諾醫(yī)藥不是港股市場的第一家GLP-1創(chuàng)新藥企。去年，九源基因、派格生物已經(jīng)相繼成功上市，兩家公司僅僅握著相關(guān)類似藥、改良版本，甚至未有商業(yè)化產(chǎn)品，股價(jià)目前仍處在破發(fā)狀態(tài)。

銀諾醫(yī)藥的上市更像此類企業(yè)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。回憶“抗癌神藥”PD-1抑制劑的發(fā)展，有多少藥企因千億市場規(guī)模的預(yù)測而興奮進(jìn)場，同樣就有多少藥企由于“白菜價(jià)”的行情黯然神傷。行業(yè)更關(guān)心的是，GLP-1公司還有實(shí)現(xiàn)高市值的可能么？

一個(gè)支點(diǎn)，就想撬全球藥王的墻角

從時(shí)間先后來看，依蘇帕格魯肽α確實(shí)不是GLP-1的跟風(fēng)產(chǎn)物。

諾和諾德最早發(fā)現(xiàn)GLP-1靶點(diǎn)是在2004年，幾乎同一時(shí)期，2007年，銀諾醫(yī)藥創(chuàng)始人王慶華在率先發(fā)表了利用重組融合蛋白工程技術(shù)生產(chǎn)長效GLP-1以治療2型糖尿病的研究。2014年，王慶華回國創(chuàng)業(yè)成立了銀諾醫(yī)藥，依蘇帕格魯肽α自然成為了公司主要產(chǎn)品。

同年，禮來的周制劑降糖藥度拉糖肽上市，掀起一陣GLP-1熱潮。緊接著，諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽等產(chǎn)品相繼問世。2020年前后，中國更是迎來GLP-1研發(fā)熱潮，依蘇帕格魯肽α雖然沒有很快進(jìn)展，但“人源、長效”優(yōu)勢，牢牢抓住了投資者的目光。

在一項(xiàng)降糖的III期臨床試驗(yàn)中，同劑量下，依蘇帕格魯肽α單藥比司美格魯肽、度拉糖肽起效更快、療效強(qiáng)且持久。招股書顯示，依蘇帕格魯肽α平均半衰期為204小時(shí)，而司美格魯肽、度拉糖肽及替爾泊肽的平均半衰期最高也不過其四分之三。

靠著這款藥，招股書顯示，銀諾醫(yī)藥已完成了4輪融資，每一輪融資的估值都參考依蘇帕格魯肽α的臨床進(jìn)展。目前共籌集了約15.14億元，在2024年2月完成B+輪融資后，市場給公司的估值來到46.50億元。

至今為止，依蘇帕格魯肽α仍是公司唯一一條進(jìn)入商業(yè)化的管線。在適應(yīng)癥上，銀諾醫(yī)藥繞不開禮來的度拉糖肽、替爾泊肽和司美格魯肽的競爭。以諾和諾德為例，在GLP-1類藥物的市場占有率達(dá)到了65%，在降糖市場，這家巨頭更是吃下80%的份額。

招股書顯示，公司虧損利潤搞研發(fā)，賬面十分難看，依蘇帕格魯肽α的研發(fā)開支就占了總研發(fā)費(fèi)用的76.4%及95.7%。而據(jù)諾和諾德發(fā)布的2024年財(cái)報(bào)，僅降糖領(lǐng)域，其中國市場GLP-1銷售額72.5億元。哪怕只撬動(dòng)諾和諾德的一個(gè)墻角，也足夠銀諾醫(yī)藥吃飽了。

銀諾醫(yī)藥能做的就是低價(jià)策略。糖尿病患者需要長期用藥，對(duì)價(jià)格更加敏感。目前，依蘇帕格魯肽α多為不同劑量組合出售，四支1.5ml和3ml劑量在1100元左右。司美格魯肽降糖雖然已納入2021年國家醫(yī)保，但同組合下仍需要2500元左右。

目前，招股書并未披露依蘇帕格魯肽α上市5個(gè)月的銷售數(shù)據(jù)，市場走向還需要時(shí)間刻畫。

棋差一招，市場容量已所剩無幾

有數(shù)據(jù)表明，到2030年中國因肥胖導(dǎo)致的醫(yī)療費(fèi)用將達(dá)4180億元，占全國醫(yī)療總費(fèi)用的22％。醫(yī)保面臨的控費(fèi)壓力，催生了減肥藥的市場廣泛前景。銀諾醫(yī)藥也認(rèn)為在這個(gè)領(lǐng)域能拿到更高的確定性。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，中國GLP-1減重市場規(guī)模增速高于糖尿病市場，不過要吃到這個(gè)市場并不容易。降糖是嚴(yán)肅醫(yī)療需求，減重更多的是消費(fèi)屬性。行業(yè)幾乎能確認(rèn)的是：減重適應(yīng)癥不會(huì)被納入國家醫(yī)保。這就需要企業(yè)有面向消費(fèi)市場的能力。

4月份，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)環(huán)比由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為上漲0.1%，同比下降0.1%。減肥這種非必要消費(fèi)，會(huì)受到經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響。銀諾醫(yī)藥跟在諾和諾德和禮來之后搶市場，本來難度就很大。

目前替爾泊肽、司美格魯肽減重適應(yīng)癥都已經(jīng)獲批。尤其是司美格魯肽快速放量，在減重方面，去年，中國區(qū)的銷售額就大幅增長108%。禮來則以替爾泊肽GIP/GLP-1雙靶點(diǎn)差異化競爭，今年1月，該藥在中國獲批上市，同步覆蓋糖尿病與減重適應(yīng)癥。目前，諾和諾德已經(jīng)投資40億元擴(kuò)建天津工廠；禮來也投資15億元升級(jí)蘇州工廠，今年上半年產(chǎn)能提升了60%。

無論是哪種適應(yīng)癥，依蘇帕格魯肽α的市場行動(dòng)都比大外資企業(yè)慢了一拍：用于治療肥胖和超重臨床試驗(yàn)才開始進(jìn)行，今年3月，這項(xiàng)臨床也才推進(jìn)到IIb/III期階段。

如果銀諾醫(yī)藥只是和禮來、諾和諾德對(duì)拼，資本或許還會(huì)有耐心等待，可如今GLP-1后來者絡(luò)繹不絕。招股書顯示，目前，國內(nèi)有41種用于治療糖尿病的創(chuàng)新GLP-1受體激動(dòng)劑候選藥物處于臨床開發(fā)階段。其中，有6款人源長效GLP-1受體激動(dòng)劑，涉及本土藥企信達(dá)生物、石藥集團(tuán)等。

相比銀諾醫(yī)藥，這些公司的業(yè)務(wù)布局與資金實(shí)力更多元充沛。一位行業(yè)投資人曾向健識(shí)局表示：“在此情況下，仍在臨床階段的項(xiàng)目，如果還想定位在減重市場，競爭力就不高了。”

銀諾醫(yī)藥不是沒有拓展依蘇帕格魯肽α其他的適應(yīng)癥，但無法在短期內(nèi)變現(xiàn)，比如其用于治療代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎的IIa期臨床試驗(yàn)已獲得FDA的IND批準(zhǔn)。此外，銀諾醫(yī)藥還有幾款具有前景的候選藥物，如適應(yīng)癥為阿爾茨海默病的YN014、用于治療I型糖尿病的YN401、用于治療代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎另一款創(chuàng)新藥YN209等，試驗(yàn)也都尚處于早期階段。

整體來看，銀諾醫(yī)藥即使赴港上市成功，也不能一勞永逸。要想搶奪更多的市場容量，“銀諾醫(yī)藥們”除了要有硬實(shí)力，還需要再快一點(diǎn)。

撰稿 |苗苗

編輯｜江蕓 賈亭

運(yùn)營 | 李木子

插圖 | 視覺中國

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