今年3月以來，人形機器人板塊整體進入調(diào)整階段，市場轉(zhuǎn)而大規(guī)模追捧“新消費”。

大跌之下，卻有個別龍頭逆勢爆發(fā)，斯菱股份便是典型代表。

4月初，斯菱股份隨大盤調(diào)整一度跌破50元大關(guān)，然而在短短兩個月內(nèi)不僅迅速收復(fù)失地，還不斷續(xù)創(chuàng)新高，最大漲幅超過140%。

圖：斯菱股份股價K線，來源：Wind

值得注意的是，斯菱股份曾披露了重要股東減持等重大利空，但股價依然我行我素，而相當(dāng)比例的機器人概念股已重新跌回4月9日低點。

不禁令人疑惑，市場對斯菱股份的熱情背后，究竟在交易什么？

01 公募重倉之

斯菱股份，總部位于“軸承之鄉(xiāng)”浙江新昌。

這個地域標(biāo)簽值得重視，因其堪稱人形機器人黑馬牛股的高頻誕生地，此前被市場熱捧的長盛軸承、雙林股份、浙江榮泰、美力科技等均出自該省。

公司主營產(chǎn)品涵蓋輪轂軸承、圓錐軸承、離合器軸承等多個系列，其中制動系統(tǒng)類軸承占比近80%，主要服務(wù)于汽車軸承后市場。

2017年與2019年，公司先后收購優(yōu)聯(lián)軸承、開源軸承，借此切入海外市場，成功拓展NAPA、輝門等國際客戶資源，境外營收占比從2018年的40%穩(wěn)步提升至2024年的近70%。

斯菱股份海外業(yè)務(wù)占比高，在當(dāng)今逆全球化、中美博弈大背景下，其實存在經(jīng)營上的重大潛在風(fēng)險。不過，斯菱股份于2019年在泰國建設(shè)了工廠，能一度程度對沖關(guān)稅等負面經(jīng)營沖擊。

拉長時間看，斯菱股份業(yè)績成長性并不差。2019—2024年，營收、歸母凈利潤同比增速分別為20%、50%。今年一季度，公司營收為2億元，同比增長19.8%，歸母凈利潤為0.5億元，同比下滑1.2%，但扣非后歸母凈利潤為0.43億元，同比增長11%。

再看盈利能力，改善較為明顯。2019—2025Q1，銷售毛利率從24%持續(xù)提升至33%。究其原因，一方面，海外售后（AM）市場與整機裝配（OEM）市場客戶不同，決定了相應(yīng)公司產(chǎn)線組織、訂單獲取和盈利模式均有較大差異，AM市場毛利率顯著高于OEM市場。

另一方面，源于多起并購，進入特斯拉等海外汽車巨頭供應(yīng)鏈，高單價的輪轂軸承單元收入占比提升，加之重要原材料鋼材價格下降，共同推動整體毛利率上揚。

相較于毛利率，斯菱股份凈利率改善更甚，同期從8%大幅提升至23.8%。其中三費費率從15%下降至6.8%，可見公司內(nèi)部管理與成本控制較好。

這一凈利率水平在255家汽車零部件上市企業(yè)中排名第十位，超越福耀玻璃（20.5%）、浙江榮泰（22%）等具有市場相對壟斷地位的同行。

通常而言，毛利率與凈利率的絕對值越高，意味著主營業(yè)務(wù)壁壘越強，企業(yè)越能規(guī)避低價內(nèi)卷競爭，資本市場也更傾向于給予更高估值。從這一維度考量，即便拋開人形機器人業(yè)務(wù)預(yù)期，斯菱股份的估值本就應(yīng)高于普通汽車零部件企業(yè)。

整體看，斯菱股份汽配主營業(yè)務(wù)成長性較好，盈利能力較強，亦是機構(gòu)抱團重倉的核心邏輯。

據(jù)Wind統(tǒng)計，截止今年一季度，公募基金持倉比例達12.7%，環(huán)比上季度加倉7.3%，增倉幅度僅次于浙江榮泰、震裕科技、華辰裝備、中大力德、隆盛科技等機器人公司。

較高的機構(gòu)持倉比例，也是4月股價爆發(fā)的關(guān)鍵因素之一。

02 機器人大干快上

斯菱股份之所以能夠逆勢爆發(fā)，并非單純依賴主營業(yè)務(wù)支撐，而是其人形機器人業(yè)務(wù)的實質(zhì)性進展。

2023年，斯菱股份正式組建研發(fā)技術(shù)團隊，啟動對諧波減速器、行星滾柱絲杠、執(zhí)行器模組三大核心零部件的預(yù)研。這一布局時機較早，一定程度上體現(xiàn)了公司管理層對行業(yè)趨勢的前瞻性判斷。

2024年4月，公司正式成立機器人零部件事業(yè)部，并計劃投入1.17億元建設(shè)機器人零部件生產(chǎn)基地，涵蓋諧波減速器、執(zhí)行器模組、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等產(chǎn)品。

在絲杠領(lǐng)域，其技術(shù)壁壘堪稱人形機器人零部件中最高，且單體成本占比最大。目前，斯菱股份已完成行星滾柱絲杠首件樣品的研發(fā)，并通過特斯拉Tier1供應(yīng)商拓普集團間接進入其供應(yīng)鏈。

在執(zhí)行器模組領(lǐng)域，執(zhí)行器機械傳動組件由公司自主研發(fā)設(shè)計，電機組件則與合作企業(yè)聯(lián)合開發(fā)。值得注意的是，線性執(zhí)行器作為零部件總成模塊，包含無框力矩電機、滾柱絲杠、力矩傳感器、編碼器、軸承等，占Optimus整機成本的22.8%。

目前，公開宣布具備執(zhí)行器模組研發(fā)能力的企業(yè)較少，除斯菱股份外，僅有震裕科技等少數(shù)企業(yè)，以及汽車總成商出身的拓普集團、三花智控。

在諧波減速器領(lǐng)域，存在明顯預(yù)期差。據(jù)機構(gòu)調(diào)研及市場信息，斯菱股份已解決諧波減速器噪音控制與自動化裝配兩大技術(shù)難點。但是騾子是馬，還需要后續(xù)實踐驗證。

若這一進展得到證實，將打破日本哈默納科的長期壟斷格局——2023年全球諧波減速器市場中，哈默納科占比80%，綠的諧波僅占8%；國內(nèi)市場方面，2024年上半年哈默納科占35.6%，綠的諧波占18.1%。

圖：2024H1中國諧波減速器市場格局，來源：來覓數(shù)據(jù)

斯菱股份作為諧波減速器領(lǐng)域的新參與者，能在短時間內(nèi)取得突破，說明兩個問題。一是斯菱股份研發(fā)團隊的研發(fā)效率高，二是諧波減速器的壁壘不算高。

當(dāng)然，最重要的是通過各種資源、技術(shù)突破成為Tier1供應(yīng)商，意義又不一樣。一方面，未來可以配合主機廠研發(fā)、試制、量產(chǎn)，主機廠人形機器人的訂單給到Tier1比例會比較大。另一方面，Tier1供應(yīng)商不會輕易更換，未來經(jīng)營的確定性會更強一些，而二級供應(yīng)商眾多，競爭激烈。

總體來看，斯菱股份是A股市場為數(shù)不多同時布局絲杠、諧波減速器、執(zhí)行器模組的企業(yè)。都說貪多嚼不爛，究竟是概念炒作，還是實力使然，仍需密切觀察。但無論如何，這樣的概念標(biāo)簽，也成為其股價逆勢被爆炒的顯性驅(qū)動邏輯。

03 不可忽視的風(fēng)險

斯菱股份持續(xù)大漲之后，接下來確實面臨一定風(fēng)險。

首先是大市潛在的下行壓力。

6月6日中美通話釋放積極信號，關(guān)稅經(jīng)貿(mào)問題朝著緩和方向演化，隨后中美團隊在倫敦舉行會談，市場對會談結(jié)果預(yù)期樂觀。

在高層定調(diào)后，當(dāng)前關(guān)稅經(jīng)貿(mào)已非市場主要矛盾，這意味著內(nèi)需政策刺激的預(yù)期可能下降。而宏觀現(xiàn)實情況如何，可以從大宗商品的走勢清晰地反應(yīng)出來。

盡管今年有國家隊維穩(wěn)，避免出現(xiàn)類似去年的持續(xù)下跌走勢，但市場仍需消化估值壓力——畢竟A股已接近今年3月的高位水平。

在此背景下，A股成交量逐漸萎縮，單日成交額近日一度跌破萬億大關(guān)，捉襟見肘的流動性難以支撐人形機器人板塊全面走強。

不過，中短期（1個月內(nèi)）市場結(jié)構(gòu)或有利于科技股修復(fù)。一方面，新消費與科技是爭奪市場流動性的兩大主線，存在蹺蹺板效應(yīng)，當(dāng)前關(guān)稅問題緩和、內(nèi)需刺激預(yù)期減弱，削弱了新消費板塊持續(xù)炒作的邏輯（該板塊近3個月大漲的核心驅(qū)動因素正是政策預(yù)期）。

另一方面，科技股調(diào)整已達三個月，估值相比新消費板塊具備一定性價比。

因此，包括人形機器人在內(nèi)的科技股可能出現(xiàn)不流暢反彈，但未來數(shù)月仍將受制于大市潛在疲軟及市場風(fēng)險偏好收斂的持續(xù)影響。

其次，高估值是股價動蕩風(fēng)險之源。

截至6月11日，斯菱股份最新PE為84倍，處于2023年上市以來最高水平。無論從絕對值看，還是與其他機構(gòu)密集參與的機器人同行相比，其估值水平已偏高，短期存在對機器人業(yè)務(wù)過度溢價的風(fēng)險。

圖：斯菱股份PE走勢圖，來源：Wind

特別是，我們注意到，就在6月10日，斯菱股份公告，公司監(jiān)事楊順捷擬減持0.0376%公司股份。通常來說，公司內(nèi)部減持，往往是一種“金絲雀”的象征。

以上，總體來看，雖然斯菱股份本身汽配業(yè)務(wù)還有成長性，疊加人形機器人業(yè)務(wù)進展，長遠看還有“市夢率”空間，但當(dāng)下依然要多一份謹(jǐn)慎。

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