6月19日，Invest Like the Best播客邀請到知名風投大佬Bill Gurley，討論了當下美國一級市場問題，以及AI企業估值和機會所在。

在訪談中，Bill分析當下風投行業現狀，他表示，超級風險投資基金持續崛起，其中許多投資規模增長了10倍，這催生了一些“僵尸獨角獸”，規模巨大但真實價值存疑。目前無論是GP還是LP都缺乏動力去修正估值，

Bill指出，零利率環境導致資本充裕，企業可以輕松融到錢則沒有動力去上市，美國IPO和并購市場在過去幾年里停滯不前。LP的流動性問題也值得關注，做一些非共識但準確的事情時能賺大錢，但每個人都把50%資產投到非流動性資產，就會出現問題。

AI發展方面，Bill認為，AI浪潮的到來打斷了本應發生的市場修正，AI被視為歷史性平臺轉型，帶動了新一輪的投資熱潮和估值泡沫。但他表示，目前AI企業營收大多是算力轉售，經濟效益最終是需要解決的問題。

他還提到，中國的激烈競爭環境反而能塑造更強企業，如果中國巨頭的的AI模型都開源，這將是超級強大的。開放的模型，它們可以相互訓練，每個人都可以使用，我認為這將帶來大量的選擇和實驗，而這是美國不會發生的。

以下是訪談中的亮點：

1、如今許多知名基金的投入從每三、四年5億美元增加到了50億美元，也就是增加了 10 倍。他們非常積極地參與我們所說的后期階段，后期是大額支票的委婉說法。
2、LM出現是個分水嶺，每個人都對這個新平臺轉型而興奮。大概有一千家私有公司，融資超過10億美元，但對它們的真實價值是多少存疑？
3、大型捐贈基金中VC集團的管理者沒有動力去嘗試調整估值，創始人都曾用自己的持股比例乘以公司歷史最高估值，然后把這個數字當成他們的凈資產。
4、零利率時期推遲了任何 VC 修正，另一方面制造了大量的資金和投機行為。當公司籌集到這么多錢，本來應該更早被淘汰的公司也能活下來，這就導致了大量“僵尸獨角獸”。
5、我認為市場在2022、2023年左右有一個小的修正，而因為AI出現了，每個人都很興奮了，投資熱情高漲，一家普通公司估值和收入倍數達到10倍、20倍。
6、IPO 和并購市場在過去幾年里都停滯不前，現在成功的公司沒必要上市，或者說他們至少不必著急上市。如果能成為萬億美元私有公司，還需要上市嗎？
7、在營收超過1億美元的公司中，87%現在都是私營企業，這一現象很夸張。以Stripe或其他公司為例，這只是一家公司，而真正擔心的是1500家公司，它們不可能都做到像Stripe那樣。
8、市場上很多公司其實是在把基礎模型和云服務包裝再賣出去。很多公司其實是負毛利的。買這些的公司產品，可能比直接買模型或云服務還便宜，而且這些收入被重復計算了三四次，毛利為負。直到我們真正關心單位經濟效益，但在資本大戰的all-in階段這并不重要，大家只能搶市場份額。
9、LP流動性問題中，時間是個大問題，資本成本、內部收益率（IRR）會不斷侵蝕收益，每個人都喜歡說，重要的是已分配收益倍數（DPI），而不是內部收益率（IRR）。但如果時間翻倍，內部收益率（IRR）那才是真正重要的。除了時間和資本成本，還有股權稀釋的問題，每只僵尸獨角獸每年都要為員工發行3-6%股權激勵。當把這兩者結合起來的時候，這就成了一個真正的問題。
10、理論上，谷歌應該處于最佳位置，像每個AI用例一樣占據主導地位。然而，基本上我認識的人中沒有人使用 Gemini 或谷歌來進行協同生成，或者將它們作為日常使用的工具。相反，他們正在使用初創公司、Cursor、Anthropic、OpenAI。即使大公司行動迅速，但科技公司本身還是在重演同樣的現象。
11、在互聯網的最初兩年里，所有創業公司都在Sun和 Oracle上構建，但五六年之后，沒有人再這么做了，因此關注這種轉變非常重要。
12、阿里把Qwen開源了，小米現在也有自己的模型，百度的RobinLi（李彥宏）原本的模型是閉源的，但他說六月會開源。如果這種激烈的競爭水平，最后催生出四家資金雄厚公司的開源產品，這將是超級強大的。這些模型可以相互訓練，相互幫助，變得更好。所以如果有四個開源的模型，它們可以相互訓練，每個人都可以使用，我認為這將帶來大量的選擇和實驗，而這是美國不會發生的。
13、如果市場修正了，大家會去尋找新機會。大家都懂復利效應、網絡效應、周期循環，都見過繁榮與蕭條。新冠初期股市下跌持續了大概三周，然后大家就開始抄底。所以AI領域的信心足夠高，即使有六個月大家覺得AI被高估了，很快也會反彈。
14、如果AI能夠在消費者領域實現更自然的交互和更個性化的體驗，那么消費者市場可能會再次成為風險投資的熱點領域。如果未來出現四五家在消費者領域取得突破的AI公司，我不會感到驚訝。這可能正是我們一直在尋找的逆向思維機會，因為目前大部分資源都集中在企業端。
15、耶魯大學宣布他們正在市場上尋求出售 60 億美元的私募股權。耶魯大學是做這件事的機構，，這一點非常重要，也非常有趣。從歷史角度來看，在捐贈基金管理戰略方面，沒有任何一家機構比耶魯大學產生的影響更大，David Swensen（耶魯大學前CIO）是這一模式的開創者。

以下是完整采訪的文字記錄：

Patrick：我們今天的嘉賓是Bill Gurley。Bill曾是Benchmark Capital的普通合伙人。他第六次做客Invest Like the Best，這也是他最全面的一次市場分析，探討了正在重塑風險投資行業的現實。Bill直面了當今風險投資回報背后的令人不安的數學問題，尤其是公司私有化時間更長的現象。他還解釋了為什么從GP到LP到創始人，沒有人有足夠的動力去準確標記資產，從而造成了整個系統的協調難題。我們還深入探討了AI作為平臺變革的投資影響，從評估AI收入質量到國際競爭動態。Bill提供了關于如何應對當下和未來局勢的關鍵視角。請觀看我與Bill Gurley的對話。

所以，比爾，這標志著你重新奪回了 “最常來的嘉賓” 這一桂冠，擊敗了我們的好朋友邁克爾?莫比森。歡迎回來。

Bill：我想不出在這世上還有誰比你更適合與我并駕齊驅。

Patrick：有意思的是，這是自2019年以來，你我二人第一次單獨做節目，難以置信。時光飛逝。既然只有我們，我想把話題放得很寬泛，先談談你對現狀的看法。我知道這是你在Benchmark經常做的事，就像是在做市場的“國情咨文”。我希望你能為我們做一次，聊聊2025年夏天的市場。

Bill： 我很興奮能做這件事。是的，我過去常常在我們的LP會議上先介紹一下 VC 的現狀。所以這是一個我習慣做的流程和展示。最近我注意到世界上有很多不同的事情。風險投資界可能會發生永久性的變化。我做的很多演講都是基于風險投資行業中似乎固有的周期性，而這種周期性最近有點被打亂或顛覆，變得有點混亂，我們稍后會談到這一點。

在我們深入探討這個問題之前，我先提出兩個前提。首先，邁克爾會認同這一點，我是系統層面思維的忠實粉絲。有一本關于如何進行系統思考的書，這太酷了。我和邁克爾在圣塔菲研究所的所有時間基本上都與這樣一個理論有關，即系統的行為不同于其各個組成部分。要看到系統之間的聯系并不容易，這是一件困難的事情。但當我們深入研究時，我認為這個行業的很多組成部分都在相互碰撞，而所有這些因素的綜合影響才是最有趣的。所以你得稍微退后一步，從遠處看全局。

第二點，我也想事先聲明，我不會對這些活動的參與者做任何評判。就像有些人和公司采取行動改變了這個領域的狀態，我認為他們的行為都是合理的，都是為了自身的最大利益。負面效應可能對世界沒有積極影響，但我不這么認為。我不是在指責誰有什么惡意。我想先把這點講清楚。

如果你們允許，我現在就開始深入介紹。我想談談我所看到的一些市場現實。所以在第一部分，我不想過多地進行分析，只想強調一些事情。如果你身處 VC 市場，順便說一下，我認為我們要討論的內容對 VC、創始人、LP 以及任何接觸這個生態系統的人都很重要。這是非常高層次的東西。所以讓我來談談現實情況，然后我們可以就其中的一些解讀進行交流。

美國一級市場現狀

1、超級風投基金崛起

所以我要提出的第一件事，也是大家都在討論的，我只是把它作為一個關鍵變量提出來，不想過度分析，那就是超級風險投資基金的持續崛起。

剛開始的時候，你知道的，一切都是定制的。大多數知名基金都專注于早期階段。他們沒有參與后期階段，而且與今天相比，資金規模也不大。如今許多知名基金的投入從每三、四年 5 億美元增加到了 50 億美元，也就是增加了 10 倍。他們非常積極地參與我們所說的后期階段。雖然我一直覺得后期是大筆資金的委婉說法，你知道的，因為如果有人愿意給一家成立才 12 個月的 AI 公司投入 3 億美元，對吧？所以那不是后期。這只是一張大額支票。

有很多公司已經向上游市場轉移，然后他們還創建了不同的特定行業基金等等，所有這些都導致許多品牌管理的資本大幅增加。然后有很多新玩家，以不同的方式進入了后期市場。有些老牌機構偶爾也會參與，比如Fidelity和CapitalGroup。但我認為Atreides、Coatue、Altimeter、Thrive都非常活躍，我覺得他們在市場上做得很有特色。還有，Masa（孫正義）回來了。我們前幾年沒怎么聽到他的消息，但他現在又活躍在市場上了。

Patrick：他自己就是個指標。

Bill ：是的，我同意這一點。所以現在市場上有更多的錢。

2、僵尸獨角獸

人們談論的第二個現實，有點令人吃驚。就是“僵尸獨角獸”，我不太喜歡這個詞但用得最多。如果你看那些公司數量，我喜歡用LLM出現前后作為分界，因為這確實是個分水嶺，每個人都對這個新平臺轉型而興奮。大概有一千家這樣的私有公司，融資超過10億美元。ChatGPT告訴我是1250家，NVCA（美國國家風投協會）說是900家。就說差不多一千家吧。

Bill：據說他們每個人籌集的資金在 2 億到 3 億之間，你知道的，把這些加起來就是 3000 億。NVCA 估計，LP的賬面上有 3 萬億美元的資產。我和LP進行了一對一的溝通，他們的參與度和投資規模從5%—7%緩慢增加，到現在的 10% 到 15%。有的甚至可以達到他們私募配置的一半那么大。所以我們看到，有些私募的的PE規模要大得多，但風險投資在資產負債表上的規模越來越大。所以這很重要。我認為，對于一批公司有很多疑問。一是它們的真實價值是多少？你知道，他們上一輪的定價還在2020年。

Patrick：2021年左右吧。

Bill：是的，那時候市場真正達到了頂峰，也就是新冠疫情的第二年，如果你還記得的話，所有的科技股都在那一刻暴漲，Zoom 也在那一刻暴漲，在那個時期，每個人的表現都非常出色。所以問題是它們的價值幾何。投資界似乎對這一類公司并不感興趣，它們的整體增長率并不高。我想談談我為什么這么認為。

大多數人可能不相信，但我向你保證這是真的，沒有人有動力明確估值。所以，如果你們不了解這個世界，你們知道，私募投資，無論是PE還是VC，都是一個奇怪的模式，GP（也就是負責投資的人）向LP報價，他們自己定價。

現在有審計員在幕后搗亂，你會聽到LP的抱怨，有些公司會比較保守，定價較低，而有些公司則定價較高。所以他們收到了混雜的信號。

3、企業估值失真

Patrick：同一資產，不同GP的價格都不同，對吧？

Bill：對，但人們可能沒有意識到，大型捐贈基金中 VC 集團的管理者沒有動力去嘗試調整這個數字。事實上，其中許多都是基于賬面估值的。所以，如果有什么不同的話，他們甚至有反向動力去修正。

Patrick： 不過，創始人難道沒有動力把這些事情做好嗎？從長遠來看，公司不搞鬧劇，不是更好嗎？

Bill ：這是個很棒的問題。我認為有兩件事可以與之抗衡。其一，我認識的每一位創始人都曾用自己的持股比例乘以公司歷史最高估值，然后把這個數字當成他們的凈資產嗎？我認為這是不對的。

Patrick：但誰在乎呢？我的意思是，這沒什么意義。

Bill： 我再說一遍，我沒有評判的意思，我覺得你這么做很自然。但要把這個數字降低 70%，無論如何都是件難事。

然后，另一個問題坦白說就是清算優先權。這又是一個技術細節，我來給聽眾們解釋一下。融資的總額直接影響清算優先權的重要性。在并購時，投資人可以選擇清算優先權，拿回自己的本金，而不是轉成普通股所以如果一家公司融資3億美元，估值20億，那清算優先權沒什么影響。如果估值跌到4億，清算優先權可能會在占據公司75%的估值。知道的，對人們來說這是一個真正的問題。

Patrick：如果我們回到那一千家僵尸獨角獸公司的名單，深入研究這個領域，你會發現有多少公司是盈利的，因此，這個問題可以永遠持續下去，直到他們愿意重新定價，而不是在某個時候會倒閉的公司，最終不得不融資并重置價格。

Bill： 嗯，我得承認我沒有做過具有統計學意義的調查，不過有人做這個調查的話可能會很有意思。也許基金中的基金，或者Pitchbook，或者其他相關機構里有人能提供這些數據。我會告訴你，這是為了引出我認為發生了什么。我們正處于一個非常長的零利率時期，現在叫ZIRP，這種情況在100年里都是前所未有的，零利率持續了五、六、七年的時間。

Patrick：很長一段時間。

Bill：一方面它推遲了任何 VC 修正，另一方面制造了大量的資金和投機行為。最搞笑的是，我收到了邀請。我這輩子只見過巴菲特先生一次，當時有20個人的小型籌款活動，每人只能問一個問題。我對沃倫說，你知道，如果利率為零，您的DCF就不起作用了。他回答，“你說得對。”就這樣，和偉人的一次短暫接觸。

總之，投機盛行。我提到的那個金額，200-300億美元，這種規模在那之前是前所未有的。

當公司籌集到這么多錢，就會發生一些事情。我認為太多參與者進入一個單一領域，本來應該更早被淘汰的公司也能活下來。這讓市場擴張變得更難，因為最后幸存的公司從1-2家變成3-5家。當你過度融資時，你什么都可能去做，有很多文章和研究說明，限制會帶來創造力，你最好只做一兩個主要的產品。但錢太多時，你會做七個項目。

我認為我們在 2022、2023年左右有一個小的修正。但這還是在AI 爆火之前，而且大部分人都在朝著你所說的盈虧平衡點努力。所以一旦轉向盈虧平衡，就會砍掉那七個項目，只保留兩個。但那七個項目和過度擴張的銷售團隊，帶來了收入，但收入不是可持續的。所以當你削減開支并走向盈虧平衡時，你的增長率自然就會受到影響，我認為這就是導致低增長的原因。

我同意你的觀點，很多公司有足夠的資金實現盈虧平衡或接近盈虧平衡，基于我之前對傳統公司建設的美好本質的所有討論，你可能會認為這是一件好事。當然，我支持這一點。但有一個潛在的現實，它們也許真的能一直存在下去，這就是“僵尸”標簽的由來。

Patrick： 是啊，這一切又有什么意義呢？既然沒人有動力去修正估值，難道就一直這樣了嗎？

Bill：我們回頭再談這個問題。讓我繼續說，我想先把這些市場現實情況講清楚，然后我們再深入探討可能的情況。

4、退出窗口關閉

Patrick：下一個問題是退出，也就是這些公司在真實市場中會被如何定價。

Bill： 沒錯，我們有超級基金、僵尸獨角獸，還有資本市場。我由于一些難以言表的原因，IPO 和并購市場在過去幾年里都停滯不前。2021年在這兩方面其實都相當不錯，但現在事情停滯不前了。我認為如果你回顧去年，也就是 2024 年，就會發現這一點非常重要。那一年，納斯達克指數上漲了 30%，但窗口依然關閉，這似乎是外面所有人的普遍看法。在我關注資本市場或從事風險投資的歷史中，從未見過納斯達克市場表現良好但退出窗口卻關閉的情況。

Patrick：沒有IPO，對。

Bill： 是啊，這沒道理。過去這兩者是相關的，所以現在一定有別的事情在發生。我一直很關注IPO折價，尤其是知名大行強加給市場的折價。但也有人認為，上市成本太高，也有人認為成為上市公司的成本太高。當然，錢無處不在。我們稍后會回到這個話題——現在成功的公司沒必要上市，或者說他們至少不必著急上市。

并購則更難解釋。大家都怪Lina Khan（美國聯邦貿易委員會委員），但她已經離開了，今年前五個月也沒有創紀錄的并購。我覺得這可能和“七巨頭”有關。這七家公司坐擁著多得離譜的現金，按理說這會導致大規模并購，我相信他們也很樂意用這些錢。但華盛頓不樂見，歐盟更不希望他們活躍，所以局面卡住了。沒人愿意在并購協議中冒著無法順利完成的風險。即使像Wiz這種大交易，一宣布就說需要一年多才能完成。對董事會和管理團隊來說，這很難等一年，太難了。

Patrick： 你認為我們很快就會看到一家市值 1 萬億美元的私有公司嗎？

Bill： SpaceX 距離這一目標還有多遠呢？

Patrick ：大概三分之一吧。OpenAI也是三分之一。Stripe是十分之一。有好幾家，如果它們能保持成功，很可能做到。我是想說，如果你能成為萬億美元私有公司，還需要上市嗎？

Bill： 有點瘋狂。我們會談到這個的。最后一個可能影響并購的因素就是估值過高，就像我們在 2021 年所做的那樣，我們今天仍在將為最令人興奮的公司推到歷史高點，這也會影響并購。

Patric：在你看來，為什么這種情況會持續發生。是不是反饋循環就是我們剛才討論的那些？

Bill：我覺得ZIRP（零利率）是LLM之前的主因。LLM之后，大家都相信AI是有生以來最大的技術平臺轉變。所以如果你相信這一點……還有一點，我回憶起三十年前我和Mauboussin在First Boston時，網絡效應和復利效應還沒有被充分理解或認可。

現在大家都完全相信了，所以看過Google或Meta估值從120億到3萬億的人，如果他們認為某公司可能達到那樣的高度，就會覺得自己不能錯過這樣的機會——獨立投資人這么想是合理的。如果大家都這樣，市場就會把預期計入價格，但我們拭目以待。

5、LP面臨流動性問題

接下來我們要談的事是，很多LP面臨流動性問題。這是新現象，和IPO、并購窗口關閉有關。還有一個數據挺獨特，2025年第一季度，美國高校發行了120億美元債券，是歷史第三高季度。如果你用債務來為資本承諾提供資金，是因為你的捐贈基金沒有足夠流動性，無法像以前那樣每年支付3%或5%的支出。

然后就在最近，你可能看到哈佛，宣布在二級市場出售10億美元的私募股權資產。更有趣的是，耶魯大學宣布他們正在市場上尋求出售 60 億美元的私募股權。耶魯大學是做這件事的機構，這一點非常重要，也非常有趣。從歷史角度來看，在捐贈基金管理戰略方面，沒有任何一家機構比耶魯大學產生的影響更大。David Swensen（耶魯大學前CIO）是這一模式的開創者。

Patrick：他是這個模式的教父。

Bill： 是啊，毫無疑問。耶魯大學David Swensen的管理下，35年來的年平均收益率達到了 13%。他以耶魯模式而聞名，耶魯模式在非流動資產上的投資比流動資產多得多。最初沒人這么做的原因是缺乏透明度，缺乏流動性，而且這些東西很難管理。但他做到了，而且成功了。我想說的是，我們現在看到的可能正是大家都在模仿耶魯模式的結果。你知道，霍華德?馬克斯有句名言，當你做一些非共識但準確的事情時，你就能賺大錢。但如果每個人都模仿David Swensen呢？如果每個人都把50%投到非流動性資產，還能成功嗎？我認為這是一個很有挑戰性的問題，但事實可能就是這樣。而引領我們采取這一策略的耶魯大學正試圖退出，我覺得這非常有趣。

Patrick：如果你考慮LP的流動性問題，這會不會成為打破你剛才描述的僵局的關鍵？

Bill：有可能。如果我能克服這些現實問題。

6、AI浪潮打斷了市場修正

AI浪潮來得很巧，這是我說的六個現實中第5點吧。我們本來正走向一次小型修正。你記得，Patrick，那時大家都在勒緊褲腰帶，裁員，追求盈虧平衡，都擔心能不能再融資。

在我三十年風險投資生涯中，每次行業過熱都會有一次修正，然后一切歸于平靜。我見過摩根和高盛在Sand Hill Road開辦公室又關掉，見過《財富》和《福布斯》關注硅谷又撤走。我見過好幾次。

但這次沒有完整的修正，因為AI出現了，每個人都很興奮了。我不是說不該興奮，如果這真的是我們有生以來最大的技術平臺轉型，那必須興奮，這會影響僵尸獨角獸群體和其他的一切。

但突然之間，投資熱情高漲。AI公司估值和收入的倍數是多少？我的天，一家普通公司10倍、20倍，是不是？

Patrick:差不多，有的甚至更高。

Bill：對。盡管傳統LP資金緊張，但他們還是能夠在其他地方找到資金。中東是主要資金來源。過去12個月，你有多少朋友去中東？很多吧。他們都在和募資人談，所以錢找到了，大家都在追逐這個機會，沒人想錯過。這是整個局勢中非常重要的組成部分。

7、公司更愿意保持私有化

Bill：最后一個現實，你已經提到了，就是后期市場出現了新動向，我覺得Thrive的Josh和團隊帶頭做了這件事，當然不止他們，但他們一直走在前列。

他們會去找那些本來準備上市、媒體也報道要上市的公司，給出一個讓人難以拒絕的報價。創始人套現會鼓勵員工套現，也可能鼓勵天使投資人套現。而基本上會承擔力勸你的公司保持私有化。最近的例子是Databricks。Stripe的Patrick和John也在不同播客上和演講中提到過，一開始他們還說“也許會上市，不過現在不急”，后來更像你說的，“也許永遠不上市”。我和接觸過的一些LP聊過，這相當不尋常。他們買賣過 Stripe 的股票，公司對此也比較認可。這在我們的世界里是非常新穎和獨特的。

Patrick：這些公司能拿到所需資金，無論是員工套現還是早期投資人出讓股份，基本就像“預約制公開市場”一樣？

Bill：對，就像老式粉單市場的交易方式，按預約交易。

Patrick：Stripe無疑是一家偉大的公司，由杰出的創始人領導。如果你能擁有自己的私有市場，為什么還要承擔額外的工作、監管、數據披露、讓競爭對手知道你的情況？這對所有人都合理，所以我懷疑這種模式會不會一直持續下去。如果LP能通過轉讓Stripe股份獲得流動性，那流動性問題也不存在了？

Bill：我們馬上就要深入探討這一切了。

我想補充一點——這些鼓勵公司保持私有化的投資人還有另一個動機。傳統IPO時，銀行會非常謹慎地分配份額。如果某家大型公募或私募基金申請配售，通常會超額認購100倍，希望能分到1-2%配售權，他們不可能分到30%。但這些投資人去做私有大額融資時，可以拿到30%的股份，比IPO多得多。這樣他們就能獲得比通過傳統IPO流程更高的股權比例。

這有點像是寡頭壟斷，把IPO成長紅利從公開市場搶走。亞馬遜上市時不到10億美元，現在市值超萬億，公開市場享受了這些復利增長。如果你延遲上市，提前獲得高比例持股，這些投資人比在公司上市后買入更有利。

還有一點很重要，如果他們轉身告訴LP：公司不再像過去那樣上市了，如果你想獲得這些高增長科技公司的收益，必須投資我。這很有說服力。

美國資本市場哪里需要改進？

1、IPO成本高企、企業沒必要上市，代幣化或是解決途徑

Patrick： 你已經了解了市場的現實情況，現在我想對所有這些情況進行深入探討。我的框架是，對我來說有趣的前提是，有趣的前提是，我一直希望資本市場健康運作。美國資本市場是世界歷史上極為重要的創新引擎，推動了無數創新。

所以在我看來，良好、健康運作的資本市場能夠很好地為風險定價。所以，我支持任何能做到這一點的事情。我很好奇，從這個角度來看，考慮到這些市場現實，你認為系統中最需要改進的地方在哪里，以及你希望它如何改變。

Bill：是的，我我同意你的愿望，我認為如果有更多的公司參與，我們的情況會好得多。有一件事我在現實中沒有提到，大多數人也知道，美國上市公司的總數比峰值時大幅下降，上市的公司也越來越少了。

我認為很大一部分原因是 IPO 流程和那些知名投行。我請我的朋友Jay Ritter重新分析了數據，現在IPO折價大概在25%、26%，再加上7%的手續費，你的資金成本就達到了33%。

我認識一位CEO正在準備上市，和投行討論時，投行說你應該按X價格發行，創始人說我明天能以高出20%的價格在私募市場融到10億美元。

就像你說的，如果私募市場這么流動、靈活、最優，為什么還要上市？我不知道需要什么變化。我覺得只要涉及融資的IPO，大家都會繞開這部分。

我知道有一位 CEO，有記錄顯示他和銀行家交談，銀行家說，我們認為你們應該定價為 X。創始人說，我明天就能以高出 20%的價格籌集10億美元。說到你的觀點，既然私募市場如此靈活、流動性強且優化良好，為什么還要上市呢？我不知道需要什么變化。我覺得只要涉及融資的IPO，大家都會繞開這部分。

Hester Peirce撰寫了一篇題為《創造性與合作性的平衡之舉》的文章，篇幅約八頁，非常值得一讀。她曾是美國證券交易委員會（SEC）任職時間最長的專員。目前，她是最支持加密貨幣的四位委員之一。文章提出，區塊鏈技術可能是修復IPO市場的途徑，這一觀點頗具爭議性，但我個人表示支持。

Patrick：您提到的“對私人資產進行自由交易”是什么意思？

Bill：我的意思是，對證券進行代幣化。未來，人們不會再像進行IPO那樣配置加密貨幣，而是轉向分布式賬本（DL）技術。實際上，首次代幣發行（ICO）已經在采用這種方式運作。

確實，這是一個非常有趣的話題。我會持續關注。目前，監管壓力非常大。我們在人工智能（AI）領域曾見過一些奇怪的“變通式收購”案例，比如先簽許可協議、再雇人，但很久沒見到真正的大案了，這似乎是一種迂回的策略。

而且當資產定價過高時，交易很難達成。例如，一些AI公司的融資輪次估值高達150億美元。我理解蘋果公司可能會想收購Perplexity這樣的公司，但如此高的估值使得交易變得困難。關于資本市場，您提到的觀點很有趣。許多人聲稱我們擁有世界上最完善的資本市場功能，是全球羨慕的對象，但我對此并不完全認同。

Patrick：您提到中東地區在這一波技術浪潮中表現得非常積極，他們正在努力參與最有趣的公司、技術和基礎設施建設。還有其他你覺得有意思的資本市場創新嗎？

Bill：我不知道您是否將其稱為創新，但最近有一個關于Coatue的公告引起了我的注意。我還沒有與菲利普討論過，但我認為他們采用了最低標準。過去，他們以前的最低認購額是500萬美元，現在已降至約2.5萬美元，并且會與一家投資銀行合作處理相關事務。這與我之前提到的向LP推銷類似類似，但這種方式利用了一個資金池，有時被稱為“牙醫和醫生資金池”，本來沒法投Coatue這樣的基金，而現在可以了。

我聽說PE也在發生類似的事情，一家大型私募股權公司正在華盛頓游說，希望允許401(k)計劃投資私募，以開辟不同的資金來源。

有趣的是，在我測試這個系列時，有人反駁我說，美國機構的資金可以在其他地方找到，但那只是讓高層賺得更多。可以將其比作一個有進口、出口的管道，出口被卡住了。我一時想不出更好的比喻，人類的消化系統可能是最好的類比——多吃食物并不能解決便秘問題。

2、企業大肆燒錢，但脫穎而出的僅是少數

Patrick：當您與有限合伙人（LP）交談時，您必須提到具體的人名。他們在私下里對您說了些什么？您認為他們沒有說出口的事情重要嗎？

Bill：我認為人們對市場現實的認識有所提高。他們必須做出決策。對于LP來說，這是一個長期的決策。如果您在捐贈基金工作，您沒有太多時間做決策，因為您的反饋周期可能是10年或15年。這很難，但您必須開始思考我們正在討論的這些變化是暫時的還是永久的。

如果它們是永久性的，您就需要改變做事的方式。例如，我交談過的一位LP已經進出過Stripe公司，認識公司里負責資本市場的人，并且開始考慮這可能是永久性的，也在思考他們需要如何為這樣的世界做好準備。

Patrick：Apollo發布了一份有趣的報告，報告顯示，在營收超過1億美元的公司中，87%現在都是私營企業。當然如果按市值來算，由于大型科技公司的存在，公開市場的占比會更高。這一現象很夸張，即使是最低限度的1億美元營收，也有很多公司達到了這一水平。所以我想說，我們生活在一個私募市場非常活躍的世界里，這是無可否認的事實。

Bill：我想調整一下順序，我有大約五個分析。我認為這是一個更混亂的世界。您提到的最好的世界是一個擁有高效運作的資本市場的世界，在這個世界里，資本市場高效、上市便捷、流動性強、交易成本低。我確實認為那樣的世界更好。

如果我們進入新世界，讓普通消費者進入高增長科技領域，把他們的401K、個人退休賬戶（IRA）的資金投入到那些收取2%管理費和20%業績提成的風險投資基金中。我只是覺得信息會更不透明，透明度更低。欺詐行為會增多，交易成本也會增加，這是必然結果。

以Stripe或其他公司為例，這只是一家公司，這個例子中我們可能會提到五家公司，而我們真正擔心的是1500家公司，它們不可能都做到像Stripe那樣。

Patrick：多年前您教給我一件事：你必須在球場上打好比賽，同時也要思考未來規則的變化，為為未來做準備。但如果我們采取這種更混亂、更依賴私募市場、流動性現實的實地游戲方式，我很好奇，您認為不同群體應該怎么做，從創始人說起，一直到真正創造價值的創業者，他們由這些資本市場資助。在AI世界里，假如他們能以150億美元估值融資，那么你會怎么建議他們，在當下的游戲規則下做出最優選擇？

Bill：他們被迫在場上規則下行動。這也是我覺得這個世界最糟糕的地方。我最近發現一個詞，叫“灌食管”（gavagetube），你知道是什么嗎？法國人為了生產鵝肝，用一種灌食管來強行喂食鵝。在這個世界里，現實就是2021年時就是這樣，只要有點風口，就會有人找上門來，試圖給他們1億、2億、3億美元。

我想對于那些一輩子都在為籌集資金而苦苦掙扎的創始人來說，這聽起來一定是最荒謬的評論，但這就是現實。我在Uber-Lyft競爭經歷過這種情況，現在各個領域展開資本大戰。

您提到了傳統公司建設的概念，不花100美元，而是每年燒掉1億或1.5億美元，所有大型AI公司都在這么做，可能消耗得更多。

這可不是你祖父那個時代的初創企業或風險投資。這是一個截然不同的世界。如果您是創始人，忽略所有這些，按照您想要的方式建立您的公司。但如果您的競爭對手，籌集了3億美元，而他們的銷售規模將擴大10倍，50倍，您還沒反應過來就已經死了。

您必須在球場上進行一場比賽，好消息是，因為這些投資者都急于給你投錢，你可能可以獲得創始人流動性。我認為這對公司的長期成功潛力不利，但因為這符合他們的戰略，所以他們都在鼓勵這么做。所以我想，如果有人愿意出30倍的營收，還逼你玩一個你不喜歡的游戲，每年燒掉數億美元，那你可能就沒理由不套現一點了。

我認為，如果我們把所有中小成果都去掉，整天只想著打出全壘打，這對生態系統是有害的。但如果這就是我的感受，感覺我們從零利率政策時代沒有學到任何東西，我們談到的所有造成僵尸獨角獸的問題，只是在AI公司身上重蹈覆轍。就好像，這可能是沒有經歷過市場調整的部分原因，但我們現在資助這些人工智能公司的方式，和當年資助那些公司的方式一模一樣。

AI企業營收大多是算力，經濟效益是最終的決勝點

Patrick：我想先談一談非常重要的一點，那就是了解一下您對人工智能作為一種新的通用賦能技術的看法，這是現在和2021年之間的關鍵區別。我們從未見過像這樣的技術浪潮，也從未見過公司有這樣的收入增長。

我知道你和我一樣，因為你熱愛科技。我每天都在使用這個東西。這是我遇到過的最神奇的技術。所以我希望你能即興發揮一下，我把它叫做牛市的情況，也就是大家其實并不非理性，因為我們真的能實現5%的GDP增長，或者其他瘋狂的數字。因為這確實是不同等級的技術，甚至可以和互聯網相提并論。

Bill：首先，我同意你的觀點。我永遠不會站在反對的立場，說這不是一個合理的平臺轉變。如果這是一次平臺轉移，就像移動互聯網、互聯網或PC那樣，那就足夠大了，它不必比那些更好。

Patrick：哪怕只是又一次平臺轉型？

Bill：肯定是其中之一，而且可能更大，這導致了我們所討論的一切。在開始之前，我不會對任何一位參與者進行評判。我覺得事情就是這樣。我腦子里有個想法，雖然我還沒有完全想清楚這個想法的所有含義，一些收入增長其實是算在算力轉售上的。

市場上很多公司其實是在把基礎模型和云服務包裝再賣出去。很多公司其實是負毛利的。買這些的公司產品，可能比直接買模型或云服務還便宜，而且這些收入被重復計算了三四次，毛利為負。

直到我們真正關心單位經濟效益，但在資本大戰的all-in階段這并不重要，大家只能搶市場份額。等到事情解決之前，我們面前的機會之窗是敞開的。我對這一點毫不懷疑，即使不談基礎模型，比如BretTaylor在Sierra做的事，我毫不懷疑AI將實質性地改變每一家企業，我認為很多事情都是對正在發生的事情的理性反應。

Patrick：這種技術怎么樣？你經歷過很多這樣的技術范式轉變，也在這些轉變中進行過投資。這個項目的哪一點最讓你興奮，尤其是與你參與過的其他項目相比？

Bill：我的答案是個人的，它與你剛才說的有關。我每天可能會在AI平臺上進行40或50次搜索，這比我在谷歌上的搜索次數還多。這幾乎是一種非常快速的學習方式，就像超級快速地學習細節，我忘記了一些我不知道的事情，而且這是每天都在發生的，我心想，對于那些天生就是自學者的人來說，他們能夠完成事情并晉升的速度，簡直令人驚嘆。

然后我認為在大模型之外，從特斯拉的FSD到其他用傳統AI解決的問題。這些對我來說也超級有趣。也許更深刻。

我確實擔心大語言模型存在局限性。這是有可能解決的，但他們的語言就像坑洼的地面一樣難以理解。他們對數字不太在行。當人們說，通用AI將取代所有計算。我不認為他們必須修復某些東西或合并它。現在當你向一個AI詢問數學問題時，它會運行并編寫大量Python代碼。你們得做更多這類工作才能達到那個水平。如果你支持。但這不是真正的爭論嗎？我無法反駁這一點。

GP和LP面臨的問題

Patrick：我們再往前一步，談談GP（普通合伙人）。同樣的問題：在當下的游戲規則下，什么是理性的做法？這里有兩個版本，一個是“斯波克式”的理性答案，一個是“柯克式”的情感驅動答案。

斯波克式就是：既然市場如此，我就創建自己的公司，按理性最大化投資回報。

柯克式則是：如果你今天要要重啟一家風投公司，你會怎么做？會像你在Benchmark時那樣做小基金嗎？還是會搞一家在任何地方投資、收費結構不同的基金？我想聽聽你兩種視角的答案。

Bill：我想強調最后兩件事之一，那就是時間是個大問題。我們把這些公司實現盈利的時間從5到7年延長到了10到15年。我不知道確切數字，每個LP都意識到這個問題。

我想我已經把NVCA的這張圖表轉發給你了，里面有風險投資基金在5到10年內返還的承諾資金百分比。過去平均約為20%。最高達到過30%，去年最低降到了5%。現在大概在5-7%區間，這正是LP流動性的問題所在。

時間之所以是個大問題，是因為資本成本、內部收益率（IRR）會不斷侵蝕收益，每個人都喜歡說，重要的是已分配收益倍數（DPI），而不是內部收益率（IRR）。但如果時間翻倍，內部收益率（IRR）那才是真正重要的。除了時間和資本成本，還有股權稀釋的問題，每只僵尸獨角獸每年都要為員工發行3-6%股權激勵。當你把這兩者結合起來的時候，這就成了一個真正的問題。

比如說，你原本預計在第10年從一項投資中獲得100美元的回報，而現在你想把它推遲到第15年。如果你只考慮10%的復利，那么15年后它的價值應該是160美元。你知道，如果你認為這些人。如果投資一個項目是為了獲得豐厚回報，那么你的資本成本就不是5%。這就是無風險利率。15%，然后每年20%，15%加上股權稀釋的5%。現在，如果你再多等五年，猜猜看，你需要多少錢來替代這100美元？延遲五年才達到人們對該資產類別的預期回報，回報需要250美元。

所以我覺得這是個大問題。我認為有一定數量的公司在某個階段真正實現了收購或上市，然后熵增，所有公司在長期增長都會遇到困難。

人們喜歡討論，如果剔除最大的贏家，基金的回報率會是多少？但我還沒問過任何人這個問題，要是你留住大贏家，把其他的都去掉，會怎么樣呢？因為感覺我們正朝著那個方向發展。所以我也不知道，說了這么多，其實就是我真的不知道你的問題的答案。我整個職業生涯都在早期階段度過，我仍然喜歡那個時期。我認為這是一個時間窗口，在這個窗口里，你可以下最大的賭注，獲得最大的回報。

我真的不想讓下一代的GP看到每家公司都經歷Uber-Lyft那樣的情況。當你走進董事會會議室時，你知道另一家公司又籌集了10億美元，談判的決策就變成，我們是否應該再維持兩年負毛利率，以搶占市場份額？你在哈佛的案例研究里可找不到這個。

這就像是在玩一副獨特的撲克牌，而且賭注超高，這是一種策略性的撲克游戲，你在《從優秀到卓越》這本書里可學不到這些策略。這不是傳統的公司管理之道，也不是巴菲特致股東信里寫的那一套，在這種資本大戰世界里都不適用。

Patrick：我現在想談談LP，以及資本尋求經風險調整后最高回報的趨勢。一般來說，從理性的角度來看，隨著時間的推移，資本池會四處流動，尋求風險提示下的最高回報。這就是重點。所以我很好奇，你認為阻礙這種情況發生的因素是什么？換句話說，LP現在該怎么做？就好像他們是資本所有者，他們代表著資本所有者。表面上看，他們的工作是獲得風險調整后收益的最大化。他們應該做什么，又是什么阻礙了他們這么做？

Bill：這可能是我最后想強調的一點，你在播客一開始就提出了一個很有啟發性的問題，LP流動性問題會不會成為某種催化劑，促使這個世界發生改變？

有很多因素都在推動這個變化。時間是個問題，LP們還在加杠桿，華盛頓廣泛討論基金捐贈稅，這會帶來更多流動性壓力。這是他們以前從未經歷過的，還有科研經費削減，不只是哈佛的激進削減，甚至是正常的美國國立衛生研究院（NIH）和美國國家科學基金會（NSF）撥款的研究經費削減。

這些削減的間接費用或其他部分，也導致大學向捐贈基金提出更高的要求，例如每年需要5%或6%的支出，而不是3%。這些變化可能會讓LP陷入更艱難的境地。耶魯大學可能是第一個進入二級市場的，這看起來很令人興奮。如果你是一個小型捐贈基金，從沒投過紅杉，現在可以在耶魯這里分一杯羹。然而，隨著越來越多的大玩家加入，二次定價的余波可能會對整個市場產生連鎖反應。

此外，我認為另一個值得關注的大事是中東是否會改變主意。卡塔爾的首席投資總監，沙特·薩利姆·阿薩巴酋長曾表示，私募股權的時間已經不多了。他加入了那些對該行業估值方法日益擔憂的投資者行列。如果這種觀點蔓延開來，成為普遍觀點，影響其他玩家，那將產生巨大影響。

所以我認為這是值得關注的領域。如果我是LP，我會怎么做？我認為肯定會在后期私有市場上做買賣兩手準備，觀察市場動態，從而感受市場情況。我不想引起銀行擠兌，但你可能真的需要重新評估，耶魯模型是否還行得通。我認為當只有耶魯采用的時候，這個模式肯定是行得通的，但我不知道現在是否還行得通。我認為找一家私募股權公司，讓它積極地在那些上千家僵尸獨角獸企業中尋找機會，嘗試挖掘價值，會很有意思。我覺得在這方面可以樂觀地看待，而不是悲觀地看待。所以我可能也會對那個感興趣。

Patrick：如果你只考慮回報的部分，像你原來的合伙人Andy Ratcliffe常說，為了賺最多的錢要與大眾背道而馳，你必須尋找那些被市場忽視的機會。部分答案是不是可能在AI之外的私募市場，那里的定價和供需情況截然不同。就好比，如果你去的是一家普通公司，資本市場就不會特別熱衷于給它們投資，而且在一定程度上，它們會用非常嚴格的計算標準來評估這些公司。這和他們在AI領域的做法完全不同，是不是可以多關注這些地方？

Bill：我甚至覺得我之前提到的一些被認為是后期投資者的人也在這么想。他們在想，如果我能找到一家傳統公司，它可能還沒意識到AI會提升它，但我們可以自己去做，也許這是一種顛覆性的看待事物的方式。

Howard Marks最早提出了“非共識且正確”這個觀點，我讀他的東西讀得很多。但這個觀點和平臺轉型存在沖突。因為平臺轉型現在成了共識，你要逆勢就不能投AI，這聽起來很荒唐。所以這兩件事很難同時做。

關于AI，有一點非常有趣，大公司似乎行動非常迅速。如果你訪問Service Now的網站，就會發現上面到處都是AI的影子。微軟的財報電話會議記錄里提到了67次AI，Satya也花了兩個小時來談AI。這是件怪事。在《跨越鴻溝》或《創新者的窘境》里，我們讀到的很多東西，大公司在移動領域、互聯網領域的反應應該是遲緩的，行動遲緩。這就會給初創企業一個機會。但這次我認為很多大公司很早就開始關注了。

Patrick：你認為這只是現在以不同的形式發生嗎？也許舉個例子，理論上，谷歌應該處于最佳位置，像每個AI用例一樣占據主導地位。然而，基本上我認識的人中沒有人使用 Gemini 或谷歌來進行協同生成，或者將它們作為日常使用的工具，日常LLM工作也不用。坦率地說，也沒有用于其他很多事情。相反，他們正在使用初創公司、Cursor、Anthropic、OpenAI。所以，即使大公司行動迅速，但科技公司本身還是在重演同樣的現象。

Bill：我認為雙方數據都有，我覺得你這個論點很有意思。蘋果是一個有趣的論點。你知道，微軟錯過了一次機會，但仍然存活了下來，這讓他更有能力警惕下一次機會。對吧？我看到了一場有趣的采訪，Friedberg采訪Sundar，問他是否讀過《創新者的窘境》，他承認沒有。所以當你的公司蒸蒸日上的時候，這些理論好像是給別人的，不過也許現在該讀一讀了。

Patrick：在評估一家令人興奮的新 AI 公司時，其收入性質可能與企業軟件即服務（SaaS）等傳統模式不同。作為投資者，您會如何評估一家新的AI初創公司的收入質量？

Bill：我認為這非常困難，原因我之前已經提到過。您可能會接到一筆價值 100 萬美元的訂單，但其毛利率卻可能是負的。另一方面，您會發現兩代前的 AI 模型現在的價格只是當初的百分之一。您可能會有信心在未來進行價格優化。

Benchmark的合作伙伴一直在研究和評估公司何時進入優化模式，以及與處于實驗和沙盒模式相比，進入優化模式后他們如何做出不同的決策。憑借您的資金量，您可以運行更長時間的沙盒模式。在進入優化模式之前，我想強調的是，在互聯網的最初兩年里，所有創業公司都在Sun和 Oracle上構建，但五六年之后，沒有人再這么做了，因此關注這種轉變非常重要。

如果中國巨頭AI模型都開源，將超級強大

Patrick：您如何看待AI領域中國際競爭態勢？在其他一些技術平臺的轉變中，這種競爭態勢相對較弱，大多是美國或西方技術處于前沿。中國顯然是一個值得關注的地區，尤其是DeepSeek等項目。現在還有越來越多的中國初創公司推出了令人印象深刻的產品。您如何看待這場競賽中的國際因素，尤其是中美之間的AI競賽？

Bill：中國的情況有一個非常有趣的發展，值得關注。當DeepSeek推出并迅速發展時，我們都在關注美國的反應、美國的模式以及華盛頓的政策。

但在中國，阿里巴巴把Qwen開源了，小米現在也有自己的模型，我記不清名字了，可能叫MiMo，也是開源的。百度的RobinLi（李彥宏）原本的模型是閉源的，但他說六月會開源。如果這種競爭水平，最后催生出四家資金雄厚的公司的開源產品，這將是超級強大的。我們已經了解到，這些模型可以相互訓練，相互幫助，變得更好。所以如果有四個開放的模型，它們可以相互訓練，每個人都可以使用，我認為這將帶來大量的選擇和實驗，而這是美國不會發生的。這是我見過的國際 AI 敘事中最引人入勝的部分。

Patrick：您是否會發現自己對某些群體的忠誠度更高，希望他們獲勝，而不是其他群體？您最支持的是什么？

Bill：您提到的這一點很有趣，我注意到，有些最激進的中國投資者，其實是在新一代風投支持的軍工公司下注的人。我討厭你可能會變成戰爭販子，但我知道這種情況可能發生，因為我投資Uber時，會不惜一切為它辯護。這很自然，就像你的孩子，你會保護它，所以你的立場會隨著投資對象而變。我對任何和Benchmark有關的公司仍然有這種情感，我不確定我會不會有一天變得沒有這種感覺。這就是現實，這也是這個世界運作的方式。

就技術本身而言，我覺得一些非LLM的方向非常令人興奮。我很期待看到機器人智能會實現什么。我希望我們能在醫療健康領域取得進展。我不認為十年后所有疾病都會消失，像一些AI創始人說的那樣。我覺得那樣說太夸張了，但過程會很有趣。正如你說的，我每天都在用這些東西。變化的速度是我職業生涯中見過最快的。如果你一周不看新聞，就會感覺進入了另一個世界。

Patrick：你剛才提到了國防初創生態。我想把這個擴展到物理世界、硬科技生態系統，很多其實和戰爭無關，比如礦業公司等等。你怎么看這一類公司？它們無疑是科技公司，通常在非常大的市場中運營，但資本密度很高，而且需要很長的時間。比如核聚變、裂變等領域。你怎么看這類私募市場和科技投資？我知道你以前沒怎么投過這類項目，也許你并不喜歡？

Bill：一般來說，如果我是教授，我會說你可以用數學方法研究，這些領域的回報通常不高。你可以看——15、20年前有大量風險投資涌入太陽能，結果并不好。當然，這個規則有一個例外，那就是馬斯克接觸過的任何東西都會有回報。所以SpaceX和特斯拉是數據點，但它們實際上是特例。而且它們都與馬斯克有關。所以我認為，我們需要看到四五個非馬斯克的人做到這一點，才能知道這是否可行。

就我所了解、聽說和研究的他在執行方面的能力，以及他在這些公司里所展現的速度，我不確定其他人能否做到這一點，或者是否有能力做到。如果他們成功了，那對世界來說將是一件大好事。順便說一句，我們已經看到，資本的充裕導致人們對資本效率較低的企業產生了更大的興趣，好像兩者之間存在某種關聯。所以，另一件需要關注的事情是，如果資本變得更加緊張，市場需求還會存在嗎？很多業務都涉及監管，

Patrick：看起來這種情況即將發生，那些獲得風險投資、在早期獲得私募市場支持、涉足受嚴格監管的大型行業的公司，將會被處理。我很好奇，像安德魯這樣的公司，估值可能有 300 億美元，雖然還達不到太空探索技術公司（SpaceX）的水平，但這是一個重要的數據點，它讓您覺得我們確實有能力在需要大量資金的公司里執行任務。

Bill：毫無疑問，從監管的角度來看，這是事實。所以我認為，從歷史上看，企業很難在這些行業取得突破，主要原因就是監管。在特斯拉之前，大概有 7 個電動汽車制造商，對吧？還有其他制造汽車的嘗試，但都沒有成功。我認為，從監管的角度來看，很多人在這個過程中遇到了阻礙。

Anduril公司獲得國防部的認證并積極向軍方銷售產品，這對一家初創公司來說無疑是一個新的里程碑，也令人印象深刻。我不知道這是否意味著每個 VC 都應該投身其中。您知道，這很難。如果您能創立一家軟件公司，或者像人們常說的那樣，創立一家社交網絡公司，讓它蓬勃發展，實現高利潤率的營收增長，那可比我們現在討論的賺錢方式容易多了。

Patrick：目前生態系統中還有哪些我們尚未討論過的領域是您特別感興趣的，比如公司類型、投資策略或動態？

Bill：如果我還是一名活躍的 GP，我想我會考慮AI的垂直領域，并思考 AI 在哪些方面表現得格外出色。AI在語言方面非常強大，編碼其實是更精煉的語言，所以AI在編程領域更強，這些領域都很重要。法律、客服等領域都已經有很多探索。但我覺得還有一些領域尚未被充分挖掘。這個契合點對我來說非常有趣。

如果系統修正會發生什么？

Patrick：回到我們一開始討論的LP視角、資本市場系統層面的問題，你已經闡述了實際情況和各種激勵機制、或者缺乏改變的動力，你覺得未來五年內會發生什么？

Bill：我的直覺是，我們有麻煩了。雖然我在風投領域取得了一些成功，但我一直更像分析師而不是樂觀主義者。但我一開始是做安全分析，我天生更傾向于批判性思維，所以我的偏見也在這邊。有人肯定可以反駁我，說Gurley總是預測下一次衰退什么的。

如今的系統導致了流動性變差、傳統高質量公司建設更少、燒錢速度變快。在我看來，這可不是一個好的組合。這一切都是自我強化的。我列出的所有組件，除非在LP層面發生了什么，否則我看不到糾正機制。我覺得我們越來越陷入那個循環了。

您可能看過一個很棒的視頻，Josh Kopelman在視頻中簡單講解了一些GP數學知識，從他的角度來看。但我很難不認同他在那里的所作所為。從我們支付的價格、花費的金額，以及為了讓VC的回報與歷史水平相當而需要發生的事情來看，這一切似乎是一個很難理清的棘手局面。

Patrick：那么，如果發生重置，另一面會發生什么？讓我們想象一個模擬場景，在這個場景中，我們可以將公開股權定價審查或機制應用到每一項可用資產上，結果是進行了一次大規模的定價重置。如果我們經歷了一段糟糕的時期，那么在重置之后會有哪些利弊呢？

Bill：我認為大多數人會覺得這很可怕，畢竟經歷過幾次這樣的重置。但我確實發現，作為一名活躍GP，我在重置環境中反而更加冷靜和快樂，并且發現我的工作更有成就感、更高效、更有成效。其他一些人可能更喜歡泡沫時期，比如那些有銷售天賦、喜歡置身其中的人。但我發現關于傳統公司建設的對話，在這些窗口中進行得更加高效、更加真實。

在互聯網泡沫破裂的時候，那些偽裝者就會離開硅谷，有面向消費者的企業（B2C）和面向企業的（B2B）。有個笑話是說，當賺錢不再容易時，人們離開硅谷，又回到了咨詢和銀行業。我不喜歡那些機會主義者，我認為他們的動機不純，他們往往過度宣傳、過度籌集資金、過度參與二次融資，然后在情況可能急轉直下時抽身離開。當以這樣的速度處理時，它就是世界的一部分。

那時有個笑話，當賺錢不再容易時，B2C和B2B變成了“Back to Consulting”和“Back to Banking”，因為錢不容易拿到，機會主義者就走了。我不喜歡那些機會主義者，他們往往過度宣傳、過度籌集資金、過度參與二次融資，然后在情況可能急轉直下時抽身離開。我不喜歡這樣，但在這個高速運轉的世界里，這也是一部分。

如果市場修正了，大家會去尋找新機會。造成這種局面的原因之一，是大家都研究過歷史，都懂復利效應、網絡效應、周期循環，都見過繁榮與蕭條。你還記得新冠初期股市下跌持續了多久嗎？大概三周吧。然后大家就開始抄底。所以我懷疑，AI領域的信心足夠高，即使有六個月大家覺得AI被高估了，很快也會反彈。當然，我會這么想。

Patrick：如果您要創辦一家全新的投資公司，您認為該公司品牌建設最重要的組成部分是什么？我們現在所處的時代，一些新興的私募市場公司，比如Green Oaks、Andreesen Horowitz和Rivet，它們大約在2010年前后成立，幾年后就成為了非常大、備受尊敬的品牌，它們有自己的經營之道。我們正處在一個新時代。您會為那些今年剛成立公司，并且希望在12年后成為行業翹楚的新興投資者什么建議呢？

Bill：你剛才的話讓我想到一個和你問題無關的點。系統性問題的另一個負面影響是有些公司靠寫三億美元大支票擠入進入股東名單，并通過成為創始人最好的朋友展現他們的差異化。這對我來說很容易說，因為我已經不寫支票了，沒人會因為我說什么而不讓我當董事，所以無所謂。

但他們不會承擔“幫你做更好決策”的責任。他們永遠不會說“不”。一個極端例子就是SBF 的FTX事件，沒有人進董事會，大家都相信他沒挪用資金，最后就崩了。其實有個人能在關鍵時刻“叫停”，能推動單位經濟模型，是很有用的。我擔心現在這種情況越來越少了。

最優秀的CEO，我經常把Barton（Zillow前CEO）和Benioff（Salesforeqian CEO）這樣的人歸為這一類。就連Meta的Mark也說過，他們相信上市會讓他們的運營更加高效。這些公司永遠保持非上市狀態的另一個弊端是，它們得不到這種反饋。

現在，讓我試著回答您的問題。我不知道，因為我剛剛講的這些，我很難想象踏上這段旅程會是什么樣子。所以我真的不知道。我只能放棄這個了。

Patrick：嗯，我很高興我的問題引發了其他思考。也許在結束的時候，您可以給大家留下一些特別針對創始人的想法，我總是喜歡回到創始人身上。有道理。因為沒有他們做事，這一切都沒有意義。

Bill：是的，如果您有幸進入一家熱門公司，您就會置身于我們剛才談到的那個世界之中，我想提幾點建議。

首先，單位經濟效益有一天會很重要，但這并不意味著您現在就得削鉛筆，就像我說的，兩代以前的模型價格只有現在的百分之一。你可以計劃未來會轉向那種模式，這沒問題。我覺得現在燒錢也沒關系，但單位經濟效益最終會成為關鍵。最終，您必須擴大公司規模，以高效、富有成效的方式運營。我認為當您經歷這種全面的戰斗時，您可能會迷失方向。我發現很多創始人都在思考這個問題。他們認為，這是大公司的做法。這太“官僚主義”了，這不是創業的初衷。但當您的營收超過1億，達到10億時，您就無法再這樣運營了。這實際上是任何周期都適用的建議，但在資本充裕時代尤為重要。

我最喜歡的Reid Hoffman寫過一篇關于Uber的文章，用“海盜-海軍”比喻，說所有初創公司都是以海盜起家，最終都得變成海軍。這是真的。對于一些人，這個轉變很不舒服，但你必須找到適合自己的方式。

另一個相關的想法，Ben Horowitz也寫過一篇很棒的博客，說他們只想支持能堅持到底的創始人。這是一個天才的寫法，因為創始人都愛聽。實際上，世界上每個風險投資家都是如此，因為更換CEO的成功率只有50%，您為什么要讓您的投資組合冒這個險呢？但那篇文章里有兩三段話說，“當然，前提是創始人愿意學會如何領導。我覺得我們行業里常常忽略這一點——沒有哪個創始人天生就有能力領導一個上千人的組織，也有人一生都在研究如何才能擅長此道。有只有極少數創始人，大概30個，他們與比爾·坎貝爾合作，幫助指導他們如何做到這一點。但這不是與生俱來的，這不是免費的。而且您必須愿意這么做。有一類人很難做到這一點，我和邁克爾·戴爾有過很棒的交談。他做到了，雖然他覺得自己不想這么做，但最終還是找到了一種既能做到又能開心的方法。這部分很難。

最后還有兩點。第一，網絡效應是真實存在的，如果你關注它們，可以讓它們變得更強。如果你在熱門市場里，到處都是大量的業務和毛利潤，容易忽視網絡效應。但你要思考：你的業務有沒有某種“數據副產物”或其他機制，比如你有一千個客戶，變成兩千個客戶時，第兩千個客戶的體驗應該比第一千個更好。你能不能把這個機制設計進系統？如果能做到，它將對您公司的長期成功產生深遠的影響。

AI消費領域是機會所在

Patrick：：您認為在AI時代該怎么做？主要是數據問題嗎？您只是希望您的產品自然地產生更多數據，然后改進產品。

Bill：假設您服務于一個功能型垂直領域，如果一個客戶的學習經驗能讓整個團隊受益，那將是非常強大的，而且我認為這是完全可以實現的，比如法律領域有一些AI公司。我沒有參與其中，他們正在研究所有您會在訴訟中用到的信息，同時也在研究所有的先例和法律案例歷史，AI會做某些事，如果有人工參與，你會發現失敗，然后不斷改進模型，這些因素可能會讓早期領先者在長期競爭中進一步擴大優勢。

Patrick：你覺得AI會讓消費互聯網重新變得有投資價值嗎？自移動互聯網時代以來，大量令人驚嘆的面向消費者的業務被建立起來，美國VC很少關注這一領域，資本也很少流向那里。你覺得AI會讓這個領域再次變得有吸引力嗎？

Bill：我注意到中國在AI領域的某些應用已經取得了顯著進展，這或許是一個信號。雖然美國的大部分AI投資集中在企業端，但消費端可能確實存在一些未被充分挖掘的機會。我們其實在Character.ai上有過早期嘗試。但第一代LLM有兩個問題讓它們不適合消費領域：第一是語音能力，雖然正在變強；第二是記憶能力，現在也在提升，雖然是在主模型之外實現的，但沒關系，最后還是會集成進上下文窗口。隨著技術的進步，這些缺陷正在逐步改善。如果AI能夠在消費者領域實現更自然的交互和更個性化的體驗，那么消費者市場可能會再次成為風險投資的熱點領域。如果未來出現四五家在消費者領域取得突破的AI公司，我不會感到驚訝。這可能正是我們一直在尋找的逆向思維機會，因為目前大部分資源都集中在企業端。

Patrick：Bill，和你聊太有趣了。也許我們每隔幾年就做一次市場狀態更新，既然你不再直接給LP做這事，我們可以為整個行業做一次。謝謝你和我們分享你的經驗和見解。

Bill：當然，我知道LP圈子很關注你做的內容，Patrick。如果有人對我說的有反饋、想糾正、或者有任何建議，都歡迎聯系我。我很喜歡這個行業，希望我的分享有用。所以我鼓勵任何有反饋給我，或者想要糾正我說的話的人都可以聯系我。我很樂意參與并學習更多。

Patrick：我們會把信號發出去。Bill，非常感謝你的時間。