荀玉根 李俊 （荀玉根系國泰海通證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）

不知不覺，2015年上證綜指5178點已過去十年，2005年上證綜指998點已經過去二十年，十年和二十年維度統計的A股相對表現，結果迥異。以交易所成立時間計算，A股至今已走過三十五載，市場不斷完善，如何理性看待股市的合理回報率？本文就此提出思考。

15/6/12牛市高點至今，A股“失去”了十年。2015/6/12至今（截至2025/6/10，下同）上證指數、萬得全A、滬深300普遍下跌30%左右,標普500上漲186%、日經指數上漲87%、倫敦現貨黃金上漲182%、上海二手房成交均價上漲77%，大類資產比較下來，A股黯然失色。這主要源于2014下半年-15年上半年A股漲的太快，上證綜指1年時間從2000點左右到5178點漲幅近160%。如果把收益率的基準日提前到2014年中，至今A股資產收益率和其他資產的收益率差距大幅收窄，詳見下表。

二十年視角，05/6/6以來A股表現亮眼。2005年6月6日上證綜指998點以來，萬得全A指數漲幅高達746%，明顯跑贏倫敦現貨黃金的漲幅684%、標普500的漲幅405%、上海二手房價格的漲幅334%、日經225的漲幅238%，而滬深300和上證指數同時期累計漲幅同樣較高，達373%、234%。

雖然過去十年A股被美股碾壓，但過去二十年萬得全A指數大幅跑贏標普500，年化收益率高達11.3%。不過估計享受這個復合漲幅的投資者很少，A股的長期收益率可觀，但波動太大，投資體驗差，無論是2005-2007年還是2014-15年的牛市，市場短時間的大漲、急漲都透支了未來空間，導致一輪牛市過后長時間的低迷。

美股經驗：股市的最大魔力是長期復利回報。美國200年數據顯示，從年化收益率來看，權益資產的回報率并沒有高出其他大類資產太多，1802-2021年美股年化收益率為8.4%，長期國債為5%，黃金為2.1%。如果1802年投資1美元到黃金，2021年為94.3美元，如果投長期國債為5677美元，而如果投股票為驚人的5420萬美元（含再投資收益），如愛因斯坦所說，復利是人類第八大奇跡。

與之類似的，一代投資大師巴菲特在其60年的投資生涯內年化收益率約為20%（以1965-2024年伯克希爾·哈撒韋公司的表現來刻畫），高出含分紅的標普500年化回報率10個百分點，但1965-2024年期間其累計的投資回報高達5.5萬倍，遙遙領先于標普500的390倍。

思考：寧做烏龜，慢慢變富。貝索斯曾經問巴菲特：“你的投資體系如此簡單，為何你是全世界第二富有的人，別人卻不做和你一樣的事情？” 巴菲特回答道：“因為沒有人愿意慢慢變富。”其實，慢就是快。

對比我國過去二十年大類資產表現，A股的長期收益率很可觀，2005-2024年，萬得全A（考慮分紅）年化收益率為9.8%，位居各類資產之首。但A股短期波動大，圖3及圖4對比了中美兩國股市在不同市場環境下的波動率差異，雖然A股在牛市期間的年化漲幅要明顯高于美股，但同時熊市期間的跌幅也更深。由于A股波動率大，像兔子一樣上躥下跳，因此真正能享受股市回報的投資者少。對于A股而言，更需要烏龜式的慢慢漲。

各類資產短期收益率與長期收益率的對比。前文回顧了A股近二十年及美股近兩百年歷史，可以發現合理買入價格+長期復利是獲取可觀投資收益的重要前提，若短期漲幅過大則會透支了未來收益率，就像兔子短期跑得太快后要上躥下跳、休息睡覺。

那么目前來看哪些資產短期的收益率明顯偏離其長期水平？若以2000年以來各類資產相應低點至今的年化漲幅來刻畫各自的長期回報率，以今年漲幅以及近三年年化漲幅來刻畫短期收益率，則數據顯示黃金和美股的長短期收益率差距已經較明顯。黃金價格自2001年低點以來（截至2025/6/10，下同）的年化漲幅為11%，而其今年內的漲幅已達28%、近三年年化漲幅21%，即短期漲幅高出長期收益率超10個百分點；美股方面，標普500指數近三年年化漲幅13%，同樣高于其自2002年低點以來的年化漲幅9%。

相較而言，目前國內權益資產短期的年化回報率則明顯低于其長期水平，萬得全A今年以來漲幅為0%、近三年年化回報率為-3%（2005年低點以來年化收益率11%，下同），上證指數為-1%、-2%（6%），滬深300為-3%、-10%（8%），普通股票型基金指數為4%、-7%（14%），這種短期漲幅相較長期收益率的偏離值得重視。

風險提示：歷史表現不一定代表未來。