文｜《投資者網》張靜懿

中國敏感肌護膚市場正迎來擴容期。蛋糕雖大，分食者眾。

數據顯示，2024年皮膚學級護膚品市場規模已達339.6億元，其中敏感肌人群占比高達35%，催生了對產品精細化的旺盛需求。

國際品牌與本土新銳紛紛涌入，賽道內卷加劇。即便貝泰妮旗下"薇諾娜"以20.4%的市占率暫居榜首，其領先優勢也在對手環伺中被不斷稀釋。

對于貝泰妮而言，2024年或許是自上市以來最艱難的一年。年報顯示，貝泰妮營收微增3.87%至57.36億元，但歸母凈利潤下降33.53%，僅錄得5.03億元。凜冬未過，2025年一季度寒意更甚，營收同比下滑13.51%至9.49億元，歸母凈利潤下跌83.97%至2834萬元，這一數據創下自2021年上市以來同期的最低紀錄。

曾經在功效性護膚賽道上一路狂奔的貝泰妮，如今似乎陷入了增長瓶頸。主品牌薇諾娜的光環漸退，多品牌戰略還在蹣跚學步，而曾經寄予厚望的并購項目也未能帶來預期的協同效應。在營銷費用大幅攀升、現金流壓力初現的背景下，貝泰妮能否在激烈的市場競爭中穩住陣腳、實現突圍，成為市場關注的焦點。

早前，貝泰妮最高市值約1200億元，如今市值約200億元左右。一系列變化下，公司如何破局有待觀察。

薇諾娜光環褪去，多品牌戰略未成氣候

一直以來，貝泰妮在功效性化妝品細分領域深耕不輟，旗下品牌矩陣頗為龐大，包括"薇諾娜""薇諾娜寶貝""璦科縵""貝芙汀""姬芮""泊美"等。其中，"薇諾娜"作為核心品牌，專攻敏感肌護膚，曾連續六年穩居國內皮膚學級護膚品市占率首位，幾乎成為貝泰妮的"代名詞"。

然而，如今薇諾娜的增長正面臨嚴峻挑戰。2024年，薇諾娜銷售額同比下滑5.45%。尤其是在大促節點，表現更是乏力，如2024年"雙11"期間，薇諾娜在天貓美妝GMV排名中跌至第十位，而2023年同期還位居第五位。

這一下滑趨勢背后，是市場環境中競爭對手的崛起，以及薇諾娜品牌自身口碑受損的雙重影響。2024年下半年，薇諾娜卷入了一場防腐劑風波。據媒體報道，職業打假人王海曝光稱，薇諾娜的核心產品清痘修復精華液中非法隱瞞添加了防腐劑"苯氧乙醇"。盡管貝泰妮迅速回應，稱微量苯氧乙醇是復合原料帶入、檢測結果符合國家標準且不存在非法添加，但這場風波還是在消費者心中留下了陰影，品牌信任度不可避免地受到了沖擊。

在主品牌增長放緩的背景下，貝泰妮的多品牌戰略被寄予厚望。2024年，公司旗下"薇諾娜寶貝"和"璦科縵"等子品牌取得了一些階段性成果。"薇諾娜寶貝"銷售額達到2.01億元，同比增長34.03%；"璦科縵"銷售額為0.60億元，同比增長65.59%。這兩個品牌分別在嬰童護膚和抗衰護膚領域取得了一定的市場進展，但與薇諾娜相比，規模仍然較小，且市場占有率也較低，想要真正成為貝泰妮的第二增長曲線，恐怕還需要更多的時間來培育和成長。

并購戰略受挫：豪賭式投資還能否繼續？

貝泰妮的業績下滑，還有一部分原因是并購標的的暴雷。2023年10月，貝泰妮斥資5.36億元收購了悅江投資51%的股權，從而將資生堂旗下的大眾品牌"姬芮"和"泊美"納入麾下。然而，這場并購被證明是一場"豪賭"。2024年，并購標的凈利潤僅為0.28億元，不足業績承諾值0.8億元的三分之一。因此，貝泰妮只能計提長期資產減值準備，這筆收購從當初的"香餑餑"變成了如今的"燙手山芋"。

盡管"姬芮"和"泊美"在2024年貢獻了5.51億元的營收，增速達到226.48%，但它們的毛利率僅有58.37%，明顯低于薇諾娜的75.34%，且與貝泰妮主業之間的協同效應尚未顯現。

不過，貝泰妮對投資的熱情絲毫未減。自2022年以來，貝泰妮共發生10起以上投資案例，涉及醫藥、醫療器械、植萃護膚、底妝等多個領域。2025年4月，貝泰妮又投資了客單價在200元左右的國產身體護理品牌"浴見"。

問題是，在目前的業績狀況和資金壓力下，貝泰妮是否還能繼續"買買買"引起了市場的擔憂。公司方面聲稱，在現金流健康度持續提升的支撐下，對投資標的的評估遵循"技術前瞻性、市場適配度與戰略協同性"三大維度，參股品牌的優勢能夠與現有業務形成資源互補，進一步拓寬市場觸達邊界。

但現實情況卻是，2025年第一季度，貝泰妮經營活動產生的現金流凈額直接變成了負值。資產負債率約25%，短期債務為5.75億元，占總債務的約64%。這些數據似乎都在向市場發出信號：貝泰妮的資金壓力并不輕松，豪賭式投資或許難以繼續。

營銷費用激增，利潤空間被擠壓

除了并購項目的失利，貝泰妮還面臨著營銷費用激增的問題。2020年至2024年，貝泰妮的銷售費用從11.07億元暴增至28.66億元，年化增速達26.9%，遠超同期營收增速的17.3%。

公司的銷售費用率也在不斷攀升，2022年為40.85%，2023年升至47.27%，到2024年再升至49.93%。2025年第一季度，貝泰妮的銷售費用達到5.32億元，較上年同期增加1898.97萬元，增幅約3.7%，銷售費用率更是高達56.06%，再創公司史上新高。

對此，公司解釋稱，營銷費用的大幅增加主要是為了第二季度多個大促活動和會員活動預熱，加大了品牌形象推廣宣傳費用和會員運營費用的投入。然而，如此高的營銷費用支出，并未帶來相應的營收增長，反而進一步擠壓了利潤空間，使得貝泰妮的盈利能力受到嚴重挑戰。

如今，貝泰妮面臨主品牌薇諾娜的增長失速，多品牌戰略的艱難起步，并購項目的失敗以及營銷費用的激增等困境，使得企業未來發展蒙上了陰影。特別是在競爭激烈的功能性護膚市場中，貝泰妮如何在解決現有問題的同時，抓住新的市場機遇，實現業績的企穩回升，是其亟待解決的問題。

隨著"618"年中大促即將收官，貝泰妮能否在這一關鍵節點上止血企穩，《投資者網》將持續關注。（思維財經出品）■