文：澤平宏觀團隊

5月社融增速8.7%，前值8.7%；M2增速7.9%，前值8.0%；M1增速2.3%，前值1.5%。

1 信貸放緩，有必要啟動新一輪經濟刺激

兵馬未動，糧草先行。2025年初以來，社融、M2等先行指標持續回升，主要靠政府債高增，但企業和居民信貸偏弱，5月社融、M2增速保持高位，M1回升，M2-M1剪刀差縮窄，經濟出現筑底跡象。

但5月以來，融資需求偏弱，房地產銷售在小陽春后回落，物價放緩。經濟仍延續“實際大于名義，供給強于需求，大企業優于中小企業”的格局，雖然宏觀數據在筑底，但微觀個體對經濟復蘇的體感不強。

當前中美關稅戰施壓出口，房地產持續拖累經濟和財政，有必要啟動新一輪政策刺激，全力拼經濟對沖貿易戰。5月初降準降息，6月初央行公告開展1萬億買斷式逆回購操作，呵護市場流動性；中辦、國辦發文“合理提高最低工資標準”，財政部表示抓緊建立實施育兒補貼制度……后續期待更多財政政策、結構性政策發力。

當前宏觀政策應從托底升級為提振，有必要推出一攬子經濟刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生；二是持續多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1萬億元定向消費補貼、推動“以舊換新”；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產業轉型，新質生產力加速布局；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。

面對美國的戰略遏制，打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效對沖貿易戰，東升西降和信心牛可期。

2 5月金融數據呈現以下特點：

1）社融增速較上月持平。5月新增社會融資規模2.29萬億元，同比多增2271億元；存量社融規模426.16萬億元，同比增長8.7%，主因政府債和企業債的拉動。二季度以來財政支持力度持續加大，特別國債啟動發行、地方化債置換行動持續推進；債券收益率持續走低，企業借此機會擴大債券融資，降低整體負債成本。政府債和企業債加大融資對銀行貸款的替代效應持續顯現。

2）信貸增速回落，企業貸款和居民貸款均少增。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元，信貸恢復呈現“量弱于預期、結構邊際改善”的特征。其中，企業貸款少增，短貸多增，中長貸少增，票據融資回落，中美關稅戰緩和帶動企業邊際信心有所恢復。居民貸款方面，短貸多減，中長期貸款多增，居民購房意愿略有回暖，或與部分城市放松限購及房貸利率再度下調有關。

3）M2增速小幅回落，M1低位回升，M2-M1剪刀差略有收斂。5月M2同比增長7.9%，較上月回落0.1個百分點。M1同比增長2.3%，較4月回升0.8個百分點，顯示企業活期資金需求邊際恢復。居民存款回升或受5月資本市場震蕩走弱影響，資金“搬家入市”勢頭減弱。M2-M1剪刀差5.6個百分點，較上月收斂0.9個百分點。實體經濟的資金活躍度有所提升，寬信用向寬需求傳導仍需時間，但修復跡象初現。

3 社融保持高位，政府債和企業債加速發行為主要支撐

社融總量保持高位。2025年5月社融存量同比8.7%，新增社會融資規模為22894億元，同比多增2271億元，在寬松貨幣政策和積極財政政策的共同作用下，融資環境進一步改善，債券收益率走低，對實體經濟支撐力度不斷增強，政府債和企業債增加上拉社融增速。

結構上，政府債和企業債支撐社融。二季度以來財政支持力度持續加大，特別國債啟動發行、地方化債置換行動持續推進；債券收益率持續走低，企業借此機會擴大債券融資，降低整體負債成本。政府債和企業債加大融資對銀行貸款的替代效應持續顯現。

1）表內信貸少增。5月新增人民幣貸款為5960億元，同比少增2237億元。5月貨幣政策數箭齊發，5月7日全面降準0.5%落地，配合著政策利率、公積金貸款利率的同步下調；5月20日LPR下調10bp落地，且多家銀行在4-5月期間主動降低存款利率，有助于銀行緩解凈息差壓力和讓利于實體經濟。但中美經貿博弈下企業和居民投資消費意愿不足，信貸需求仍偏弱，且政府專項債、企業債加大融資對銀行貸款有替代效應，5月表內信貸少增。2024年11月起存量住房貸款重定價周期可縮短至季度后，5月LPR下調的政策影響預計將在7月存量房貸利率調降后顯現。

2）表外融資多減。5月表外融資減少1156億元，同比多減40億元。其中，信托貸款新增158億元，同比少增51億元；委托貸款減少167億元，同比多減158億元；未貼現銀行承兌匯票減少1162億元，同比少減169億元。

3）政府債券維持高增。財政支持力度持續加大，二季度以來啟動超長期特別國債、中央金融機構注資特別國債發行，疊加地方政府特殊再融資專項債發行持續推進，5月政府債券凈融資14633億元，同比多增2367億元，將為下半年基礎設施建設和國家重大戰略實施持續提供充足資金支持。

4）直接融資多增，尤其是債券融資。5月直接融資規模新增1648億元，同比多增1252億元。其中，企業債券融資增加1496億元，同比多增1211億元；非金融企業股票融資為152億元，同比多增41億元。5月企業新發放貸款加權平均利率約3.2%,比上年同期低約50個基點,較上月基本持平。低利率背景下企業加大債券融資力度，借此機會有效降低平均融資成本。5月初人民銀行、證監會發布的多項支持科技創新債券發行措施逐步落地見效，進一步助推企業加大債券融資替代銀行貸款的趨勢。

4 信貸仍偏弱，結構改善不穩固

信貸增速回落。5月金融機構口徑貸款余額同比增速7.1%，較上月回落0.1個百分點。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元，信貸恢復呈現“量弱于預期、結構邊際改善”的特征。

企業新增貸款同比下滑，票據融資回落。5月企業貸款新增5300億元，同比少增2100億元。其中，企業中長期貸款新增3300億元，同比少增1700億元；企業短期貸款新增1100億元，同比多增2300億元，企業邊際信心有所恢復。票據融資新增746億元，同比少增2826億元。

居民貸款邊際改善但修復基礎偏弱，地產鏈條回暖尚需觀察。5月居民戶貸款540億元，同比少增217億元。其中短期貸款減少208億元，同比多減451億元。消費信心仍未恢復；中長期貸款新增746億元，同比多增232億元，居民購房意愿略有回暖，或與部分城市放松限購及房貸利率再度下調有關。

5 M2增速小幅回落，M1低位回升，M2-M1剪刀差略有收斂

5月M2同比增長7.9%，較上月回落0.1個百分點。

從結構來看，1）企業存款減少4176億元，同比少減3824億元。2）新增居民存款4700億元，同比多增500億元。居民存款回升或受5月資本市場震蕩走弱影響，資金“搬家入市”勢頭減弱。3）新增財政存款8800億元，同比多增1167億元。5月地方債發行保持較高節奏。4）新增非銀金融機構存款1.19萬億元，同比多增300億元。資本市場震蕩下非銀流動性維持相對寬松，反映市場風險偏好雖有波動，但資金面整體穩定，結構上非銀資金未大幅外流。

5月M1同比增長2.3%，較4月回升0.8個百分點，顯示企業活期資金需求邊際恢復。M2-M1剪刀差5.6個百分點，較上月收斂0.9個百分點。實體經濟的資金活躍度有所提升，寬信用向寬需求傳導仍需時間，但修復跡象初現。