熊園劉新宇（熊園系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：北京時間6月11日20:30，美國公布2025年5月CPI。

核心觀點：美國5月CPI和核心CPI均低于預期，整體通脹壓力依然較為溫和。數據公布后，美聯儲降息預期小幅上調，目前市場依然預期美聯儲年內降息2次，首次在9月。往后看，關稅對通脹并非沒有影響、而是尚未充分顯現，美國通脹上行風險依然存在。未來兩個月重點關注貿易談判進展、特朗普“大美麗法案”進展、美聯儲6/19議息會議的表態。

1、美國2025年5月CPI同比2.4%，低于預期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于預期值2.9%，持平前值，為四年來最低。

2、主要分項中，食品環比回升，能源、核心商品、核心服務環比均回落。剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環比為0.01%，4月和3月分別為0.07%、-0.04%。整體看，美國通脹壓力依然較為溫和。

3、數據公布后，市場對美聯儲降息的預期小幅上調。利率期貨隱含的2025年降息2次的概率從70%提升至接近100%，首次降息時點仍是在9月，9月降息概率也從70%提升至80%左右。

4、關稅為何沒有推升美國通脹？主因兩方面因素：一是目前對等關稅仍處在豁免期，二是前期“搶進口”帶來的補庫。從5月PMI分項來看，補庫已告一段落，物價指數仍居高不下，指向通脹上行風險仍存。此外，過去幾個月美債隱含的盈虧平衡通脹維持高位、消費者通脹預期大幅抬升，也反映出市場對通脹的擔憂并未消退。

5、繼續提示，未來兩個月是重要的觀察窗口，重點關注兩大事件：一是貿易談判結果（中國截至8月12日，其他國家截至7月9日）；二是特朗普“大美麗法案”能否通過國會（若8月還未通過，政府可能陷入停擺）。短期而言，重點關注6/19美聯儲議息會議的表態。

正文如下：

1、美國5月CPI和核心CPI雙雙低于預期，關稅影響尚不顯著。

>整體表現：美國2025年5月未季調CPI同比2.4%，低于預期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于預期值2.9%，持平前值，為四年來最低。季調后CPI環比0.1%，低于預期值、前值和12個月均值0.2%；核心CPI環比0.1%，低于預期值0.3%和前值、12個月均值0.2%。

>分項表現：美國5月CPI主要分項方面，食品分項環比從-0.1%升至0.3%，高于12個月均值0.2%；能源分項環比從0.7%降至-1.0%，其中汽油和燃氣價格分別下降2.6%、1.0%；核心商品分項環比從0.1%降至0%，持平12個月均值，其中服裝、新車、二手車價格下降，醫療保健商品價格上升；核心服務分項環比從0.3%降至0.2%，低于12個月均值0.3%，其中住宅分項環比持平前值0.3%，醫療保健服務分項環比從0.5%降至0.2%，交通運輸分項環比從0.1%降至-0.2%。剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環比為0.01%，4月和3月分別為0.07%、-0.04%。整體看，5月美國CPI同比雖小幅反彈，但環比繼續降溫，通脹壓力依然較為溫和。

2、CPI公布后，美元指數和美債收益率下行，降息預期小幅上調。

>大類資產表現：CPI公布后，美股先漲后跌、美元指數和美債收益率下行，黃金上漲。截至6/12收盤，標普500、納斯達克指數下跌0.3%、0.5%，道瓊斯指數收平；10Y美債收益率下行5.0bp至4.42%，美元指數下跌0.4%至98.6，現貨黃金上漲1.0%至3355.0美元/盎司。

>降息預期變化：CPI公布后，市場對美聯儲降息的預期小幅上調。利率期貨隱含的2025年降息2次的概率從70%提升至接近100%，首次降息時點仍在9月，9月降息概率也從70%提升至80%左右。

3、關稅對美國通脹的影響尚未充分顯現，未來兩個月是重要觀察窗口。

>美國通脹展望：過去兩個月美國通脹數據之所以表現溫和，一方面由于目前對等關稅仍處在豁免期，另一方面則是前期“搶進口”帶來的補庫。從5月ISM制造業和服務業PMI來看，庫存分項已開始明顯回落，同時物價分項仍居高不下，預示著通脹壓力仍存。若貿易協議未能達成、關稅恢復至較高水平，美國消費品庫存可能出現快速下降，進而明顯推升通脹。此外，過去幾個月美債和TIPS隱含的盈虧平衡通脹率維持高位、消費者通脹預期大幅抬升，也反映出市場對通脹的擔憂并未完全消除。

>近期重點關注：繼續提示，美國經濟將迎來至關重要的兩個月，重點關注兩大事件：（1）貿易談判進展：美國對其他國家的關稅暫緩期截至7月9日，對中國的關稅暫緩期截至8月12日。（2）特朗普“大美麗法案”能否通過國會：其主要內容包括減稅、停止新能源補貼、提高債務上限等，若未能在8月初之前通過參議院，美國政府可能被迫陷入停擺。短期而言，重點關注6/19美聯儲議息會議的表態（包括點陣圖和經濟預測更新）。

風險提示：美國經濟與通脹、美聯儲貨幣政策、地緣沖突等持續超預期。