蘆哲占爍　李昌萌（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：今年2月以來，CPI連續4個月負增長，但主要是食品和能源項目驅動，代表經濟整體供需狀況的核心CPI同比增速自去年9月以來明顯回升。從核心CPI的三大組成部分來看，核心商品、居住服務價格的上行空間都相對有限，如果要進一步提振核心CPI，政策應著眼于提振其他服務價格，服務消費補貼政策是較好的選擇。我們預計服務消費補貼可以額外提升核心CPI約0.3個點，從而對沖居住服務價格下降帶來的大部分拖累，帶動核心CPI增速明顯回升。

（1）價格調控從“管高價”到“管低價”轉變，促進核心CPI回升是關鍵。今年3月兩會將CPI增長目標從往年的3%調整到2%，目標的下調并不意味著對價格的重視程度降低，恰恰相反，這是從“防止價格過高”到“防止價格過低”的調控思路的轉變，反映出宏觀政策對物價更加重視。近期，央行在25Q1貨幣政策執行報告中也指出“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價”。如何做好“管低價”？我們認為提振核心CPI是重點，核心CPI更能反映經濟整體的供需關系，若能回升，就代表經濟供需相對健康。

（2）CPI同比增速雖然連續4個月負增長，但主要是食品和能源項目驅動，核心CPI自去年9月以來明顯回升。具體來看，今年2月-5月CPI同比增速均值為-0.25%，其中食品貢獻-0.24個點，能源貢獻-0.29個點，而核心CPI貢獻+0.28個點。

（3）怎么看近幾年核心CPI的趨勢變化？從趨勢水平來看，2021年上半年核心CPI偏高，2024年下半年則偏低，因此都需要經歷趨勢調整。2022-2024年和今年都在回歸穩態，這幾年的穩態可能是在0.5-0.7附近，但促消費政策出臺后這一穩態水平可能有所提升。

進一步的，我們可以將核心CPI拆分成核心商品、居住服務、其他服務三大類型，分別來看這三部分價格的趨勢變化。

（4）核心商品：供給強、需求弱的格局沒有改變，當前重點是耐用消費品價格如何變化。耐用品補貼帶來的漲價效應要超過降價效應，因而這輪“以舊換新”補貼也顯著帶動了耐用消費品價格回升。家用器具價格同比增速在2025年3月從-3.3%升至-0.3%，交通工具價格同比增速從2024年7月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具價格同比在2024年9月后見底回升。

（5）居住服務：①居住服務價格下行是2022年以來核心CPI偏弱的主要原因。2013-2022年前居住服務價格同比均值為1.74%，2022年以來平均為0.07%，下降了1.67個點。而居住服務占核心CPI的權重約為25.2%，對應拖累核心CPI增速約0.4個點。同一時期核心CPI同比增速從1.54%降至0.65%，下降了0.9個點，即居住服務可以解釋其中的44%左右。

②本輪市場修復中，地產銷售的量價具有韌性，房租價格也更有韌性，預計未來房租下行的彈性空間可能也較小。由于房租價格具有較強的季節性，我們用區間的房租累計漲幅減去上年同期累計漲幅，來衡量房租漲幅的修復空間。2023年小陽春期間，房租CPI環比增速修復了0.4個點，而本輪市場復蘇期間，房租CPI環比修復0.3個點，弱于上一輪。相比房價，房租更能反映真實居住需求，預計未來一段時間，即使房價繼續下行，房租CPI也能穩定在0附近，不會隨之繼續下跌。

（6）除居住外的其他服務：主要取決于全社會工資的走勢。除居住外的其他服務，跟工業消費品的價格邏輯相反。一般商品價格取決于供需關系，供給擴大時，價格往往趨于下降。但是，服務消費并非如此，某種程度上存在“供給擴大-價格上升”的邏輯鏈條。這源于服務消費特殊的供需循環：①消費需求增加→②價格上漲→③企業利潤改善→④增加供給→⑤擴大招聘→⑥居民就業和工資改善→①消費需求增加。相比于工業而言，服務業是人力密集型行業，因此服務消費價格變化與全社會工資變化密切相關。

（7）基于三大分類走勢，如何看待今年下半年核心CPI趨勢？預計核心商品價格先走高后小幅回落，居住服務價格仍將在0附近波動，其他服務價格受去年低基數影響仍有上升空間。綜合來看，今年下半年核心CPI同比增速將繼續回升，9-10月觸及1.0%左右的高點后可能小幅回落，但不會跌出0.6%-1.0%區間，整體來看相比過去12個月同比+0.37%的平均水平將有明顯回升。

（8）如何提振核心CPI？服務價格可能是主要的潛在空間，預計服務消費補貼可以提高核心CPI約0.3個點，對沖居住服務價格下降帶來的大部分拖累。從三大組成部分來看，核心商品補貼即將滿周年，未來可能存在需求透支的風險，下半年和明年核心商品價格繼續上漲的空間不大；居住服務價格受限于房價，短期也難以上行。如果要進一步提升核心CPI，政策應著眼于除居住外的其他服務價格，服務消費補貼政策是不錯的選擇。核心CPI里面，除居住外的其他服務大約占比35%。參考商品補貼帶來的核心商品提振效果，核心商品價格同比增速從去年10月-0.1%的低點回升到近期+0.8%左右的水平，提高了0.9個點。如果服務消費補貼使得其他服務價格也能提升0.9個點，那么可以提高核心CPI約0.3個點。而前文我們指出，居住服務價格中樞下行拖累核心CPI約0.4個點，這意味著服務消費補貼可以對沖居住服務價格下降帶來的大部分拖累。

風險提示：（1）測算的價格權重推廣到其他時期可能存在一定誤差。各種消費的權重每年每個月都是隨著實際消費支出而動態變化的，這里我們用的是某一時期權重估算，會存在一定誤差。（2）如果房地產市場出現超預期下行，居住服務價格可能也會下跌。不過考慮到2021年以來房地產市場供需關系已經調整較多，居住服務價格進一步下跌的概率可能不大。（3）如果宏觀政策發生變化，價格形勢也會隨之而言。比如，如果大規模“去產能”政策推進，核心商品價格可能將繼續回升；而如果增量財政力度超預期，整體價格也有望出現超預期回升。

內容目錄

1. 核心CPI的走勢和構成

2. 核心商品：補貼政策的漲價效應和降價效應孰強孰弱？

3. 居住服務：中樞已下行，未來難再跌

4. 其他服務：勞動成本決定價格走勢

5. 如何提振核心CPI？

6. 附錄：如何測算核心CPI的權重

7. 風險提示

正文

今年3月兩會將CPI增長目標從往年的3%調整到2%，目標的下調并不意味著對價格的重視程度降低，恰恰相反，這是從“防止價格過高”到“防止價格過低”的調控思路的轉變，反映出宏觀政策對物價更加重視。近期，央行在25Q1貨幣政策執行報告中也指出“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價”。如何做好“管低價”？我們認為提振核心CPI是重點，核心CPI更能反映經濟整體的供需關系，若能回升，就代表經濟供需相對健康。

1. 核心CPI的走勢和構成

CPI同比增速雖然連續4個月負增長，但主要是食品和能源項目驅動，核心CPI自去年9月以來明顯回升。5月CPI同比-0.1%，自從2月以來連續4個月同比負增長，但從三大分項來看，主要是食品和能源拖累較多，核心CPI自去年9月以來處于回升趨勢中。具體來看，今年2月-5月CPI同比增速均值為-0.25%，其中食品貢獻-0.24個點，能源貢獻-0.29個點，而核心CPI貢獻+0.28個點。

2020年以來的核心CPI變化可以分為四個階段：

（1）下降再回升階段（2020年1月-2021年7月）：由于物價同比增速滯后于環比增速的變化，核心CPI同比增速自2020年初開始下行，在12個月后（2021年1月）達到-0.3%的低點。從2021年2月開始，核心CPI同比增速回升，于7月達到1.3%的高點。

（2）下降階段（2021年7月-2022年9月）：2021年7月后的半年，核心CPI同比增速大致穩定在1.2%-1.3%附近，直到2022年初開始再次下行，2022年9月降至0.6%。

（3）穩定階段（2022年9月-2024年6月）：核心CPI連續21個月穩定在0.6%上下。

（4）下降再回升階段（2024年6月-至今）：2024年6月后核心CPI同比增速再次下行，9月降至0.1%的低點。隨著924一攬子穩增長政策出臺，核心CPI同比增速開始回升，近期回升至0.6%附近。

怎么看近幾年核心CPI的趨勢變化？從趨勢水平來看，2021年上半年核心CPI偏高，2024年下半年則偏低，因此都需要經歷趨勢調整。2022-2024年和今年都在回歸穩態，這幾年的穩態可能是在0.5-0.7附近，但促消費政策出臺后這一穩態水平可能有所提升。

進一步的，我們可以將核心CPI拆分成核心商品、居住服務、其他服務三大類型，分別來看這三部分價格的趨勢變化。

2. 核心商品：補貼政策的漲價效應和降價效應孰強孰弱？

CPI里面剔除食品、能源、服務后，剩下的就是核心商品。核心商品大多是工業消費品，其中既包括耐用消費品（如家用器具、交通工具、通信工具、文娛耐用品等），也包括非耐用消費品（如衣著、飲料煙酒、藥品等）。核心商品價格走勢取決于供需力量的對比。從供給端來看，一方面，原材料成本會影響商品價格；另一方面，供給數量也會影響價格，如產能過剩、產能不足。從需求端來看，可以分為內生需求和政策驅動需求，如“以舊換新”帶來的需求。

從供給端來看，核心商品價格面臨的壓力較大。產能結構矛盾是商品供給端不可忽視的問題，PPI是核心商品CPI的成本，今年5月PPI再次降至-3.3%的低位，代表供給端產能壓力較大，形成價格的中長期約束。

從需求端來看，價格漲跌取決于補貼政策的漲價效應和降價效應孰強孰弱。“以舊換新”等補貼政策對耐用品價格有兩方面效應，一是降價效應，補貼直接作用于最終價格，整體價格水平趨于下降；二是漲價效應，補貼帶動耐用品需求增長，從而驅動價格上漲。

綜合來看，耐用品補貼帶來的漲價效應要超過降價效應，對此可以參考上輪家電下鄉期間的價格變化。2009年初，“家電下鄉”開始在全國鋪開，直到2013年結束；2010年6月，“以舊換新”推廣到20多個省市，次年擴大到全國范圍，并于2011年底結束。在此期間，受到兩種補貼政策的疊加拉動，2010-2011年家電銷售快速增長，也帶動了價格的回升。家用器具CPI同比增速從2009年10月的-3.1%回升到2011年10月+1%，交通工具CPI從最低點的-2.7%回升至-0.2%。

從過去半年的價格變化來看，這輪“以舊換新”補貼也顯著帶動了耐用消費品價格回升。家用器具價格同比增速在2025年3月從-3.3%升至-0.3%，交通工具價格同比增速從2024年7月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具價格同比在2024年9月后見底回升。

往后看，參考2012年經驗，耐用品價格在回升至一定高度后，可能小幅回落，但整體價格水平可能仍會高于補貼政策出臺前。對應的，核心商品價格預計也將出現小幅回升。

3. 居住服務：中樞已下行，未來難再跌

居住服務價格下行是2022年以來核心CPI偏弱的主要原因。2013-2022年前居住服務價格同比均值為1.74%，2022年以來平均為0.07%，下降了1.67個點。而居住服務占核心CPI的權重約為25.2%，對應拖累核心CPI增速約0.4個點。同一時期核心CPI同比增速從1.54%降至0.65%，下降了0.9個點，即居住服務可以解釋其中的44%左右。

怎么看未來居住服務價格的變化？

9月以來的這輪房地產市場復蘇，無論量還是價，都比2023年小陽春更有韌性。從銷售面積來看，自2024年10月銷售回升以來，過去半年，商品住宅銷售增速的波動區間還沒有超出（-5%，+5%）范圍，而2023年小陽春時，單月銷售面積增速從4月的+7.3%快速下降到6月的-17.3%。

從價格來看，這輪復蘇呈現出兩個特點：第一，價格波動更小，更有韌性。2024年10月以來，70城二手房價環比增速持續半年多穩定在-0.3%附近，并沒有出現明顯下行。而2023年小陽春時，70城二手房價環比增速盡管有2個月正增長，但從3月+0.3%快速下行至5月-0.2%，隨后降幅繼續擴大至-0.8%，房價韌性不如本輪。第二，一線城市價格修復接近2023年小陽春，而二三線城市價格修復水平要低于2023年。這輪房價修復更多來自一線城市，過去7個月里有5個月二手房價環比正增長，而二三線城市的二手房價環比增速持續為負，表現弱于2023年小陽春。

量價的韌性反映在房地產業GDP上面，即房地產業對經濟的拖累減小。2023年小陽春后，房地產業GDP同比增速加快下行，Q1-Q4分別為+1.8%、-0.6%、-2.1%、-2.2%，最陡峭的下行發生在小陽春結束后的23Q2，增速下降2.4個點。但是，由于供需關系調整較為到位，這輪房地產回暖后，邊際下行的幅度要平緩得多，24Q4房地產業GDP增速為+2.0%，25Q1為+1.0%，增速僅下降1個點。

由于地產銷售的量價具有韌性，房租價格也更有韌性，這輪市場修復期間房租的回升幅度要低于2023年小陽春，預計未來房租下行的彈性空間可能也較小。由于房租價格具有較強的季節性，我們用區間的房租累計漲幅減去上年同期累計漲幅，來衡量房租漲幅的修復空間。2023年小陽春期間，房租CPI環比增速修復了0.4個點，而本輪市場復蘇期間，房租CPI環比修復0.3個點，弱于上一輪。

相比房價，房租更能反映真實居住需求，預計未來一段時間，即使房價繼續下行，房租CPI也能穩定在0附近，不會隨之繼續下跌。

4. 其他服務：勞動成本決定價格走勢

除居住外的其他服務，跟工業消費品的價格邏輯相反。一般商品價格取決于供需關系，供給擴大時，價格往往趨于下降。但是，服務消費并非如此，某種程度上存在“供給擴大-價格上升”的邏輯鏈條。這源于服務消費特殊的供需循環：①消費需求增加→②價格上漲→③企業利潤改善→④增加供給→⑤擴大招聘→⑥居民就業和工資改善→①消費需求增加。

商品消費和服務消費相比，由于商品生產對勞動的依賴度遠低于服務生產，因而在上述供需循環中，擴大商品供給所帶來的就業和工資改善幅度較小，對于消費需求的拉動也不明顯。我們利用2020年投入產出表計算了各行業每百元增加值拉動的就業，這個指標的高低，可以直接反映上述循環中“④增加供給→⑤擴大招聘→⑥居民就業和工資改善”的傳導效率。每百萬元增加值吸納的就業人數較多的5個行業依次是：住宿餐飲（22.1人）、居民服務（14.6人）、水利環境和公共設施（11.4人）、建筑業（10.3人）、批發零售業（9.7人）。如果將拉動就業效果最好的這5個行業跟制造業相比，其就業吸納能力是制造業的2-5倍。因此，很多時候，服務消費可以實現“供給擴大-價格上漲”的循環，而商品消費不能。

由于服務業是人力密集型行業，服務消費價格變化與全社會工資變化密切相關。從成本端來看，根據廣東省2023年企業調查，制造業人工成本占總成本的比重為14.1%，而13個服務行業的平均比重是25.5%，其中教育、醫療等行業在40%左右，住宿餐飲、居民服務等行業在30%上下，這些都是常見的服務消費品類。原材料成本是制造業的重要成本，致使制造業價格跟隨上游原材料價格變動。而勞動成本是服務業的重要成本，因此，服務消費價格變化也跟全社會工資變化密切相關（如圖18）。

具體來看，CPI里面，對整體價格影響較大的包括教育服務、醫療服務、旅游等三類，前兩種服務消費權重最大，旅游價格則波動最大。我們用這三項價格所擬合出的服務消費價格與真實情況較為接近。

其中，教育跟旅游服務價格都具有非常強的季節性。2013-2024年，教育服務價格在大部分月份環比均值都為0左右，只有9月達到1.5%、3月達到0.2%，這恰好對應春秋兩個學期開學時間，也是一年里家庭教育支出最高的時候。旅游價格則在1月、2月、4月、7月漲幅明顯較大，1月和2月對應春節，4月是頭尾分別包含清明和五一兩個法定節假日，7月是暑假。

5. 如何提振核心CPI？

基于三大分類走勢，如何看待今年下半年核心CPI趨勢？預計核心商品價格先走高后小幅回落，居住服務價格仍將在0附近波動，其他服務價格受去年低基數影響仍有上升空間。綜合來看，今年下半年核心CPI同比增速將繼續回升，9-10月觸及1.0%左右的高點后可能小幅回落，但不會跌出0.6%-1.0%區間，整體來看相比過去12個月同比+0.37%的平均水平將有明顯回升。

如果要進一步提升核心CPI，服務價格可能是主要的潛在空間。從三大組成部分來看，核心商品補貼即將滿周年，未來可能存在需求透支的風險，下半年和明年核心商品價格繼續上漲的空間不大；居住服務價格受限于房價，短期也難以上行。如果要進一步提升核心CPI，政策應著眼于除居住外的其他服務價格，服務消費補貼政策是不錯的選擇。

預計服務消費補貼可以額外提升核心CPI約0.3個點，可以對沖居住服務價格下降帶來的大部分拖累。核心CPI里面，除居住外的其他服務大約占比35%。參考商品補貼帶來的核心商品提振效果，核心商品價格同比增速從去年10月-0.1%的低點回升到近期+0.8%左右的水平，提高了0.9個點。如果服務消費補貼使得其他服務價格也能提升0.9個點，那么可以提高核心CPI約0.3個點。而前文我們指出，居住服務價格中樞下行拖累核心CPI約0.4個點，這意味著服務消費補貼可以對沖居住服務價格下降帶來的大部分拖累。

6. 附錄：如何測算核心CPI的權重

根據統計局對CPI的統計方式，我國每五年會對CPI進行基期輪換，即以逢“5”和“0”的年份作為基期，對CPI的商品籃子進行調整，以對未來5年的CPI進行測算。CPI指數的基期輪換包括兩部分內容，一是對調查分類目錄、代表規格品和調查點進行調整；二是對各分類的權重進行相應的調整。

根據統計局2021年發布的以2020年為基期進行調整的CPI，具體有以下兩方面較為重要的變動：一是調查分類的變動，調整后的分類仍為8大類，即食品煙酒、居住、衣著、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健以及其他用品及服務，而基本分類則從262個增加為268個，主要是對于外賣、新能源小汽車、可穿戴智能設備、網約車費用等新興商品和服務的增加與調整；二是對于各分項權重的調整，根據統計局結合居民消費支出數據以及剔除了非洲豬瘟、新冠疫情等對居民消費支出數據異常影響后的測算，本輪基期（2021年-2025年）中食品煙酒、衣著、教育文化娛樂、其他用品及服務四個分項的權重約比上輪分別下降了1.2、1.7、0.5和0.4個百分點，居住、交通通信、醫療保健三個分項的權重約比上輪分別上升了2.1、0.9和0.9個百分點，生活用品及服務權數變動不大。

由于CPI分類權數主要參考住戶收支與生活狀況調查中最新的居民消費支出數據，因此對于有消費支出數據的8個一級分類和24個二級分類，我們使用2023年的居民消費支出數據對其權數進行測算。從計算結果來看，食品煙酒、居住、交通通信和教育文化娛樂4個大項占CPI的權數均超過10%，對CPI的走勢具有較大影響。

為驗證數據的準確性，我們進一步通過最優化的方式，在限制各分項權重為1的前提下，以最小均方誤差為優化目標，對2016年-2020年基期內各分項的權重進行優化，即：

其中ω為各分項權重的列向量，向量中各元素均介于0和1之前，且各元素和為1，即各分項權重的和為1。經過最優化方法求得的CPI各分項權重（2016-2020年數據為優化所得，2021年-2025年數據在2016-2020測算的結果上結合統計局公布的變化數據測算所得）如表1所示，測算得到的結果與我們通過消費支出數據計算的結果基本一致，因此計算得到的CPI權數具有較高的準確性。

但統計局公布的數據中并不直接公布各分項的權重，因此我們通過計算上輪基期（2016年-2020年）中各分項的權重并根據統計局發布的調整幅度來推測本輪基期中各分項的權重。但需要注意的是，CPI各分項的權重在基期內的每一年也會進行調整，計算得到的權重僅能代表該基期內整體情況，因此各年度或者各個月份的CPI預測值會有些許偏差。

對于CPI的三級分項，由于其不公布具體的居民消費支出數據，因此我們以中國統計年鑒中公布的三級分項年度價格變化數據為樣本，以三級分項為解釋變量對二級分項進行限制系數回歸，進而得到CPI三級分項的相應權重。比如利用2016-2023年數據通過限制系數回歸，得到“交通工具用燃料”權重為3.1%左右。

參考《中國住戶調查年鑒》，2023年我國居民食品消費占比18.2%，水電燃料消費占比3.9%，加上3.1%的交通工具用燃料，剩下即為核心CPI權重，約為74.7%（四舍五入后）。而2023年，我國居民消費中服務性消費支出占比45.2%，即核心CPI的74.7%里核心商品和服務分別是29.5%和45.2%。進一步，2023年我國居民消費里，居住支出占比22.7%，剔除水電燃料后剩下的18.8%即為居住服務支出。因此，可以得到核心CPI占整體CPI權重約為74.7%，其中核心商品、居住服務、其他服務的權重分別為29.5%、18.8%、26.4%。

4. 風險提示

（1）測算的價格權重推廣到其他時期可能存在一定誤差。各種消費的權重每年每個月都是隨著實際消費支出而動態變化的，這里我們用的是某一時期權重估算，會存在一定誤差。

（2）如果房地產市場出現超預期下行，居住服務價格可能也會下跌。不過考慮到2021年以來房地產市場供需關系已經調整較多，居住服務價格進一步下跌的概率可能不大。

（3）如果宏觀政策發生變化，價格形勢也會隨之而言。比如，如果大規模“去產能”政策推進，核心商品價格可能將繼續回升；而如果增量財政力度超預期，整體價格也有望出現超預期回升。

來自報告《從“管高價”到“管低價”：如何提振核心CPI？》